（转自：中原证券研究所）

投资要点：

外部经济环境：美国经济当前面临诸多不确定性因素，从经济数据来看，美国经济已出现明显的下行迹象。从通胀角度来看，美国自2022年开始的强力加息措施已取得成效，CPI当月同比增速从2022年6月的9.1%降至2025年5月的2.4%，通胀压力显著缓解，具备降息的基础。从美国债务角度看，美国政府庞大的债务规模和高利率环境使其存在强烈的降息动力。全球主要经济体纷纷进入降息通道。外部环境有助于中国货币政策进一步宽松。

国内经济环境：国内政策调控下，宏观经济数据逐步向好。GDP累计同比增速从2024年前三季度的4.8%提升至2025年一季度的5.4%，从消费端来看，2025年1-5月社会消费品零售总额累计同比增速为5%，当月同比增速进一步提升至6.4%，显示出消费市场的稳步回暖态势。从投资端来看，2025年以来固定资产投资累计同比增速从2024年12月的3.2%小幅增长至5月的3.7%。从进出口来看，数据波动较为显著。尽管5月受到关税事件的冲击，出口总额同比增速仍达到4.8%，凸显市场的韧性以及企业在复杂环境下的应对能力。新兴产业景气度向好，价格端还需政策发力。

政策层面分析：国内财政政策还需在力度和效率方面发力。一方面超长期特别国债在提前发行，另一方面从消费数据看，在刺激消费领域取得一定成绩，家用电器、家具类、通讯器材类商品零售额同比迎来两位数增长。房地产方面，市场活动和内需仍显疲软，对经济增长的拖累仍需关注。价格方面，稳住价格总水平到合理位置面临一定的挑战，政府应在需求端重点扩大消费与精准投资。

市场环境：经济复苏初期把握股债动态平衡。债市层面：展望下半年，债市驱动因素依旧延续政策博弈、外部冲击与经济数据分化是三条主线。政策层面，货币政策宽松基调预计延续，降准降息概率依旧存在；财政政策加码可能成为关键增量，扩大投资和消费支撑经济。外部风险层面，中美经贸摩擦短期扰动或将反复，但对市场的短期冲击较为有限。经济数据的分化可能成为市场交易主线，一方面，社融总量增速持续增长；另一方面，工业增加值虽表现较好，CPI和PPI价格端持续偏弱，反映内需修复动能不足。综合来看，下半年债市或延续震荡格局。股市层面：展望下半年，权益市场的核心驱动因素为，一是政策红利持续释放，财政和货币政策持续发力，重点聚焦科技创新与内需提振。预计2025年下半年将延续政策托底，新质生产力相关产业政策力度有望进一步加大。二是流动性环境改善，国内货币政策宽松，叠加产业资本回购增持，权益类基金规模持续增长，市场流动性充裕。海外降息预期增强，中美利差压力缓解，外资回流预期增强。三是经济复苏过程是慢变量，市场或将呈现成长和价值轮动态势。

行业配置建议。2025年下半年行业配置建议可以关注三条主线。一、科技自主可控：把握新一轮增长机遇。在当前全球经济政治格局下，科技自主可控的重要性日益凸显。从行业基本面看，通信、电子、计算机、机械等行业正处于主动补库存阶段，且随着新一轮资本开支的启动，行业增长动力强劲。特别是以人工智能产业为代表的新兴领域，随着DeepSeek等技术的推动，对软件和硬件的需求持续增长，从智能芯片到云计算平台，从大数据分析到人工智能算法，整个产业链加速升级，有望形成长期投资赛道，但投资者需合理把握投资节奏，精选性价比较高的优质企业。二、提振内需消费：政策支持下的投资机会。2025年下半年，政策层面或将继续出台一系列支持内需消费的措施，旨在刺激消费增长，推动经济复苏。从行业景气度和估值角度来看，食品饮料、家电和医药等行业在当前市场环境下更具投资价值。三、红利资产：防御与价值的双重选择。一方面，在中国特色估值体系的推动下，央企和国企的内在价值被重新审视；另一方面，随着央企市值管理的优化，企业更加注重股东回报，进一步提升了以国企央企为主的红利资产吸引力。在当前宏观经济环境处于复苏初期、经济数据存在反复波动的情况下，红利资产作为防守与价值的双重选择。综上所述，2025年下半年的行业配置建议重点关注科技自主可控、内需消费和红利资产三条主线。投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标，合理配置资产，把握市场机遇，实现投资收益的最大化。

风险提示：政策及经济数据不及预期，风险事件冲击市场流动性。报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。

1. 宏观基本面：经济复苏显现但面临诸多挑战

1.1. 美国降息的概率或将逐步提升

美国经济当前面临诸多不确定性因素，其中通胀和就业市场是美联储降息决策的关键因素。然而，当前最大的不确定性在于政府的关税政策。如果关税水平保持低位且政策方向明确，将为美联储降息创造有利条件。相反则可能进一步推迟降息时机。

从经济数据来看，美国经济已出现明显的下行迹象。2025年第一季度，美国GDP季度同比增速从2024年第四季度的2.9%下降至2.0%，显示出经济增长的放缓态势。同时，失业率自2022年以来缓步上升，从3.6%攀升至2025年5月的4.2%。此外，受4月份关税事件冲击，美国消费者信心指数大幅下滑，从2024年12月的74点降至2025年5月的52.2点，消费者信心的下降可能进一步抑制消费支出，对经济增长产生负面影响。

从通胀角度来看，美国自2022年开始的强力加息措施已取得成效，CPI当月同比增速从2022年6月的9.1%降至2025年5月的2.4%，通胀压力显著缓解。与此同时，中美贸易关系近期出现积极变化，双方恢复对话并逐步向好。贸易紧张局势的缓解有助于稳定美国国内物价水平，进一步巩固通胀的可控态势，为美联储在2025年下半年降息提供了有力条件。

从美国债务角度看，美国政府庞大的债务规模和高利率环境使其存在强烈的降息动力。截至2025年，美国联邦政府债务已突破37万亿美元，债务占GDP的比例高达126.4%。2024财年，美国联邦政府债务利息支出达到了1.1万亿美元，占联邦总支出的16%。因此，降低利率以减轻利息负担成为美国政府的迫切需求。

1.2. 全球主要经济体均有降息预期，将减少央行货币工具的牵制

2025年，全球主要经济体纷纷开启降息通道。欧洲央行于5月23日进行了本年度第七次降息，关键利率降至2.25%，市场预计到2025年底，欧洲央行将进一步降息至2%左右。新西兰央行于5月28日将政策利率从3.50%下调至3.25%，这是其连续第六次降息，未来可能再降息25个基点。英国央行已将基准利率下调至4.75%，市场预期到2025年底，英国基准利率将稳步降至约3.9%。

全球降息促使资金在全球范围内重新配置，部分外资可能从低收益的固定收益资产转向更高收益的资产，从而增加对中国A股市场的配置。随着全球利率下降，人民币资产的相对吸引力提升，中国A股市场的估值较低，且中国经济的稳定增长为市场提供了基本面支撑。与此同时，人民币国际化进程稳步推进，汇率政策保持稳定。若全球主要经济体持续维持低利率环境，这将为央行开展降息操作提供更为宽松的政策空间，减少外部因素对货币政策的制约。

1.3. 国内政策调控下，宏观经济数据逐步向好

2025年国内经济运行呈现多维度的积极变化，GDP累计同比增速从2024年前三季度的4.8%提升至2025年一季度的5.4%，经济增长态势良好。

从消费端来看，2025年1-5月社会消费品零售总额累计同比增速为5%，当月同比增速进一步提升至6.4%，显示出消费市场的稳步回暖态势。消费增长主要得益于国家补贴政策以及以旧换新活动的推动，家电、通讯器材、汽车等品类消费表现强劲，同时黄金饰品消费也呈现增长态势。

从投资端来看，2025年以来固定资产投资累计同比增速从2024年12月的3.2%小幅增长至2025年5月的3.7%。其中，基础设施建设投资累计同比增速保持在10%以上，表现较为稳健；而制造业投资累计同比增速则出现小幅下降，反映出当前制造业面临供大于求的局面，企业产能扩充动力不足。其中，房地产投资累计同比为-10.7%，负增长态势有所扩大，显示出房地产市场仍面临一定的调整压力。

从进出口来看，数据波动较为显著。尽管5月受到关税事件的冲击，出口总额同比增速仍达到4.8%，凸显市场的韧性以及企业在复杂环境下的应对能力。与此同时，5月底港口货物周度吞吐量创下近一年新高，反映出物流运输与贸易活跃度维持在较高水平。总体而言，随着抢出口因素的逐步消退，下半年对美出口可能面临下行压力，但通过积极拓展其他国家的贸易市场，能够有效对冲美国关税政策带来的影响。此外，随着中美贸易谈判的持续推进以及关税政策的逐步缓和，预计下半年出口增速将维持在4%左右，整体进出口形势有望逐步趋于稳定。

1.4. 新兴产业景气度向好，价格端还需政策发力

2025年年初，制造业采购经理人指数（PMI）呈现出阶段性复苏态势。1月至3月期间，PMI从1月份的49.1%逐步攀升至3月份的50.5%，跨越荣枯线。从制造业内部结构来看，高技术制造业和战略新兴产业的PMI在过去两年多数时间内表现优于整体制造业，成为经济增长的重要支撑点。从工业企业增加值和利润表现来看，中游制造业表现相对优于上游原材料和下游消费业，显示出中游制造业在产业链中发挥了较为关键的传导和增值作用。

然而，当前宏观经济仍面临部分需求不足压力。从价格端来看，消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）仍处于负增速区间，反映出市场需求整体偏弱。在此背景下，增加需求成为当前政策的关键着力点。

1.5. 预计下半年国内流动性继续维持适度宽松的货币基调

2025年以来，货币供应量M1和M2增速开始企稳并出现拐点，显示出市场流动性触底企稳。社会融资规模自2024年底以来环比连续上升，但其增长主要由国债和地方政府债的发力推动，而住户和企业的融资需求仍相对较弱，反映出实体经济的内生动力尚未完全恢复。2025年下半年，政策层面或将继续维持适度宽松的流动性环境，以促进实体经济的复苏。

2. 政策环境：财政与货币协同发力稳住向好局面

2.1. 国内财政政策还需在力度和效率方面发力

2025年财政政策呈现出一系列显著变化。一是需求侧精准发力，1.3万亿元超长期特别国债同比增3000亿元，其中8000亿元聚焦"两重"项目强化战略安全支撑，5000亿元扩容"两新"政策；二是聚焦民生，教育（中央本级+5.76%）、社保就业、医疗（医保补助提至700元/人）等重点民生领域支出刚性增长，同步推进4.4万亿元专项债扩容（同比+12.8%）；三是债务管理更加灵活，专项债可用于化债、土地收储和收购存量商品房，支持房地产市场平稳发展，管理体制进一步改进，专项债券实行负面清单管理，有效提升了资金使用效率。

扩内需方面，一方面超长期特别国债在4月底发行较2024年提前1个月发行，至10月份发行结束，4-5月份已经发行3630亿完成全年的27.9%，下半年将有更多的资金用于“两新”提振消费需求。另一方面从消费数据看，在刺激消费领域取得一定成绩，截至5月，限额以上单位家用电器、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别增长38.8%、26.9%和19.9%，有力支撑了市场销售增长。

推动高质量发展方面，各地加快专项债券的发行使用，支持重大项目建设和产业升级。截至5月底，全国发行新增地方政府债券1.98万亿元，其中新增专项债券1.6万亿元。

房地产方面，市场活动和内需仍显疲软，对经济增长的拖累仍需关注。目前用于房地产收储的资金规模有限，主要来源于央行再贷款、专项债、银行贷款以及地方国企自有资金和政府补贴。然而，现有资金规模与实际需求之间仍存在较大缺口，需要进一步拓展资金来源以推动收储工作的全面落地。

价格方面，稳住价格总水平到合理位置面临一定的挑战。政府应在需求端重点扩大消费与精准投资：一方面，通过消费券扩围（覆盖餐饮、文旅等领域），叠加收入分配改革，激活居民消费潜力；另一方面，加大充电桩、AI算力中心等新基建及保障性住房投资，拉动产业链需求。供给侧应聚焦产能出清与价格稳定，推动钢铁、建材等过剩行业整合。

2.2. 国内货币政策预计将更加注重精准调控

2025年年初，央行明确将实施适度宽松的货币政策，重点在于择机降准降息，保持流动性充裕和金融总量稳定增长。上半年，货币政策力度较强，央行通过降准、降息等手段，保持市场流动性合理充裕，支持实体经济发展。例如，5月7日，央行宣布降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元，同时将7天逆回购利率下调至1.4%，带动LPR同步下行。此外，央行还优化了资本市场工具，合并证券、基金、保险公司互换便利与股票回购增持再贷款，提供8000亿元新增资金。

展望下半年，货币政策将延续适度宽松基调，保持政策工具箱的充足储备与灵活调整空间，以有效应对全球经济政治等外部不确定性因素。与此同时，货币政策将更加注重精细化调控，在总量宽松的基础上强化对资金流向的引导，警惕低效空转风险，通过定向降准、专项再贷款等结构性工具精准支持重点领域。政策重心将围绕一揽子金融政策规划加速落地，包括扩大科技创新再贷款规模、优化设备更新改造融资支持、深化资本市场双向开放等一系列举措，通过“总量+结构”双重发力，提升政策实施效能，为经济高质量发展提供可持续的金融支撑。

3. 市场环境：经济复苏初期把握股债动态平衡

3.1. 债券市场回顾及展望

债券市场走势节奏方面，第一阶段是1-3月市场对降准降息的强预期未完全兑现，1-2月资金面一度趋紧，推动短端利率快速上行。第二阶段是4-5月受对等关税事件影响，基本面预期走弱，中长端利率大幅下行，虽然5月份降准降息，但中长端利率未能创新低，也说明前期走势已经部分反应降息预期。

展望下半年，债市驱动因素依旧延续政策博弈、外部冲击与经济数据分化是三条主线。政策层面，货币政策适度宽松基调预计延续，降准降息概率依旧存在；财政政策加码可能成为关键增量，扩大投资和消费支撑经济。外部风险层面，中美经贸摩擦短期扰动或将反复，但对市场的短期冲击较为有限。经济数据的分化可能成为市场交易主线，一方面，社融总量增速持续增长（主要依赖政府债发行支撑）、PMI或将重回扩张区间（50以上）；另一方面，工业增加值虽表现较好，CPI与PPI价格端持续偏弱，反映内需修复动能不足。综合来看，下半年债市或延续震荡格局。

3.2. 权益市场回顾及展望

A股市场在风险扰动与政策对冲下的表现凸显韧性。2025年1-5月，中国A股市场呈现总体平稳态势，上证指数微跌0.13%。其中，4月因中美对等关税事件引发市场短期波动，上证指数单日最大回撤达7.34%。但政策层面迅速响应，对市场起到良好的稳定作用，如4月8日中央汇金、中国诚通、中国国新等宣布加大力度增持股票市场指数基金，之后股票回购增持专项贷款工具加速落地。5月7日央行宣布推出一揽子货币政策措施，形成政策组合拳有效对冲外部风险。

市场风格呈现显著分化特征，反映出政策导向与经济转型对资本市场影响。从宽基指数表现来看，北证50（+35.74%）与中证1000（+1.16%）涨幅居前，凸显出小盘股相较大盘股的显著优势。政策层面，监管部门放宽科技企业上市盈利门槛，允许尚未盈利但具备核心技术的企业上市融资，助力科创企业快速发展。这促使市场风险偏好提升，投资者更倾向于布局高成长潜力的标的，推动成长风格跑赢价值风格。与此同时，低市盈率指数表现优于高市盈率指数，政策引导市场对低估值、高分红的国有企业进行价值重估，这些企业多集中在能源、基建、金融等传统行业，具备稳定现金流与抗风险能力，其投资价值得到重新审视。总体来看，当前市场风格分化是政策与市场需求共同作用的结果，既支持科技创新，又重估传统优质资产，为资本市场多元化发展与经济转型提供了有力支撑。

流动性层面供需结构性改善。从资金需求来看，5月份开始，产业资本增持金额高于减持金额，再融资规模保持低位且相对可控，这对A股市场形成了积极的支撑，显示出市场资金需求端的稳定态势。从资金供给端来看，股票型基金的规模持续增长。截至2025年5月，股票型基金存续规模达到4.1万亿元，混合型基金存续规模达到2.8万亿元。无论是新发基金还是存续基金，其规模都在稳步升高，为市场提供了充足的资金供给，进一步增强了市场的流动性与稳定性。

展望下半年，权益市场的核心驱动因素为，一是政策红利持续释放，财政和货币政策持续发力，重点聚焦科技创新与内需提振。预计2025年下半年将延续政策托底，新质生产力相关产业政策力度有望进一步加大。二是流动性环境改善，国内货币政策宽松，叠加产业资本回购增持，权益类基金规模持续增长，市场流动性充裕。海外降息预期增强，中美利差压力缓解，外资回流预期增强。三是经济复苏过程是慢变量，市场或将呈现成长和价值轮动态势。

4. 行业配置建议：多视角看待行业配置选择

从当前宏观经济环境来看，国内经济正处于复苏通道中，但复苏进程并非一蹴而就，仍面临诸多挑战，需要政策持续发力以实现稳定目标。在此背景下，信用货币框架显示社会融资规模呈现上升态势，利率环境也较为宽松，这为股市和债市的表现提供了有利条件。然而，由于价格端数据表现疲软，投资和出口端数据存在不确定性，股市和债市的表现难免受到经济数据波动的扰动，呈现出此消彼长的格局。

基于上述宏观环境分析，我们将从估值安全边际和行业景气度等关键视角出发，筛选出具有配置价值的行业，并据此构建合理的投资建议。

4.1. PB-ROE视角：消费占优

PB-ROE框架是结合市净率（PB）和净资产收益率（ROE）的估值与投资分析工具，其核心在于通过这两个指标来评估股票的估值水平和盈利能力的匹配度。该框架的起源可以追溯到1984年，由美国学者Wilcox首次提出基于P/B（市净率）和ROE（净资产收益率）的估值模型。

在2025年上半年政策持续发力的背景下，消费领域成为市场关注的焦点，部分行业在PB-ROE象限分析中展现出较高的性价比和潜在投资价值。具体来看，食品饮料、家用电器等行业不仅契合政策导向，还具备较低的估值水平，显示出良好的投资吸引力。同时，有色金属行业作为2025年上半年景气度较高的上游行业，表现尤为突出，其生产与需求均保持旺盛态势，这从工业增加值数据中也得到了体现。

此外，农林牧渔、交通运输等行业也落入低PB分位且具有较高ROE，表明这些行业在当前市场环境下具有较高的性价比。与此同时，纺织、化工、医药、美容护理、轻工业制造等行业在政策推动下，走势逐步企稳，密切关注下半年上述行业ROE同比进入第二象限的潜在机会。

4.2. 库存周期视角：科技、消费、有色进入主动补库存态势

科技（电子、通信、汽车、计算机、机械设备）、消费（家电、食品、美容护理）、有色金属等板块2025年一季度存货同比和收入同比正增长，处于主动补库存阶段。国防军工、医药生物、电力设备，农林牧渔处于被动补库存阶段。

4.3. 产能周期视角：多数行业资本开支结束下行趋势

固定资产周转率滚动4季度同比作为产能利用率的近似指标，2024年四季度，31个行业中，有16个行业出现向上拐点。同期，有29个行业资本开支同比以及同比变化率均出现上涨态势。或许与2024年开始的“两重，两新”政策落地有关，2024年《政府工作报告》明确提出，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2025年，国家进一步加大力度支持“两重”建设和“两新”政策。预计下半年，行业资本开支同比增速或将进一步提升，开始新一轮向上的产能周期。

4.4. 红利视角：高股息率红利资产优于债券

红利资产具有稳定盈利、现金流充沛、高分红意愿的特征，其类债属性使得分红收益类似债券票息，而低PE则隐含了估值修复的潜力。在当前低利率环境下，红利资产的股息率显著高于债券收益率，吸引力凸显。例如，截至2025年5月底，10年期国债到期收益率为1.64%，而股息率大于3%的行业包括银行、煤炭、石油石化、纺织服饰、食品饮料等，均高于国债收益率。政策方面，新“国九条”明确要求上市公司提高分红频次与稳定性，强化分红约束。此外，政策还推动提升社保、年金权益投资比例，红利资产成为重要配置方向。例如，2025年5月7日，金融监管总局表示将扩大保险资金长期投资试点范围，并调整偿付能力监管规则，鼓励保险公司加大入市力度。在低利率叠加资产荒的背景下，红利资产成为险资配置权益的重要方向之一。

综上所述，预计2025年下半年经济复苏进程可能面临较多挑战，利率仍有下行空间，红利资产作为债券替代品的优势更加明显，其稳定的现金流和高股息率使其在低利率环境中更具吸引力，同时政策支持也为红利资产的长期投资提供了有力保障。

4.5. 2025年下半年行业配置建议可以关注三条主线

一、科技自主可控：把握新一轮增长机遇。在当前全球经济政治格局下，科技自主可控的重要性日益凸显。从行业基本面看，通信、电子、计算机、机械等行业正处于主动补库存阶段，且随着新一轮资本开支的启动，行业增长动力强劲。特别是以人工智能产业为代表的新兴领域，随着DeepSeek等技术的推动，对软件和硬件的需求持续增长，从智能芯片到云计算平台，从大数据分析到人工智能算法，整个产业链加速升级，有望形成长期投资赛道。但投资者需合理把握投资节奏，精选性价比较高的优质企业。

二、提振内需消费：政策支持下的投资机会。2025年下半年，政策层面或将继续出台一系列支持内需消费的措施，旨在刺激消费增长，推动经济复苏。从行业景气度和估值角度来看，食品饮料、家电和医药等行业在当前市场环境下更具投资价值。

三、红利资产：防御与价值的双重选择。一方面，在中国特色估值体系的推动下，央企和国企的内在价值被重新审视；另一方面，随着央企市值管理的优化，企业更加注重股东回报，进一步提升了以国企央企为主的红利资产吸引力。在当前宏观经济环境处于复苏初期、经济数据存在反复波动的情况下，红利资产作为防守与价值的双重选择。

综上所述，2025年下半年的行业配置建议重点关注科技自主可控、内需消费和红利资产三条主线。投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标，合理配置资产，把握市场机遇，实现投资收益的最大化。

5. 风险提示

1、 政策及经济数据不及预期。

2、 风险事件冲击市场流动性。

3、 报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。

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