（转自：华西研究）

华西宏观

6月19日，美联储继续暂停降息，维持4.25-4.5%。资产表现方面，美元走强，一度突破99；黄金从涨0.2%到跌约0.5%，美股小幅波动，美债利率V型走势。点阵图显示维持年内两次降息的判断，比市场担心的一次降息要好，但数据预测反映滞胀担忧在加剧。

第一，美联储暂停降息，继续等待不确定性落地。对比会议FOMC声明与5月声明的差别，主要是对经济前景的不确定性有所减弱，但仍处于较高水平（Uncertainty about the economic outlook has diminished but remains elevated），删除了高失业和高通胀的风险都有所上升的表述（judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。此外，失业率维持在低位的表述有微调，删除了近几个月。中美贸易缓和之后，不确定性相应减弱，但关税税率的抬升，仍会影响后续美国通胀和经济，因而不确定性减弱后仍然偏高。美联储倾向于继续等待。

第二，经济预测显示对后续美国的滞胀担忧。经济预测中，6月会议相对于3月的变化，对2025和2026的GDP预测分别下调30bp、20bp至1.4%、1.6%。对核心PCE通胀率的预测，2025/2026/2027分别抬升30bp、20bp、10bp至3.1%、2.4%和2.1%。之所以担忧预测经济放缓、通胀升温，是基于美国政府当期的政策推演，关税推高进口商品价格，也会带动美国国内替代品价格上涨；而限制移民导致劳动供给减少，削弱增长潜力。虽然减税有利于增长，但中低收入群体获益较少，而高收入群体消费倾向较低，带来的增长效果有限。

美联储如何看待关税对通胀的影响？可以通过美联储6月会议预测与去年12月预测对比来观察，去年12月预测PCE与核心PCE年率均为2.5%，今年6月预测分别为3.0%和3.1%。对应关税的冲击约0.5-0.6个百分点。

5月CPI是否指向关税对通胀冲击不大？鲍威尔在记者会上作出解释，关税需要一些时间才能通过分销链传导至消费者。今天在零售商处销售的商品可能是几个月之前（关税实施前）进口的。

第三，美联储降息不会早于9月，不过降息预期的升温可能会稍早。点阵图来看，本次会议19位委员中，7人预计年内不降息（前次4人），2人预计年内降息一次（前次4人），8人预期年内降息两次（前次9人），2人预期年内降息三次（持平前次）。可见更多委员开始支持年内不降息，再有1人转变立场，点阵图就不再指向预期年内降息两次。面临通胀不确定性，美联储倾向于继续等待。

会议前，CME FedWatch数据显示，市场预期年内降息幅度在45bp附近，但投资者担忧美联储给出的点阵图可能是年内仅一次降息。会后市场维持两次降息的预期，小幅升至48bp附近。但如后续通胀因油价、关税继续升温，市场可能仍会朝着年内一次降息去定价。但在美联储降息前夕（8-9月），市场可能再度转向定价降息预期升温。

第四，明后年美国货币政策面临更大不确定性。点阵图预测2026年底政策利率较3月会议抬升20bp至3.6%，3月时为3.4%，2027年抬升30bp至3.4%。长期中性利率维持3%。相比于削减年内降息幅度，美联储官员似乎更倾向于削减明后年的降息幅度。不过美联储给出的远期预测，相较于年内预测，参考意义更低。主要是距离当前越远，未来不确定越高，偏离度也相应越大。

另外考虑到鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束，市场开始押注美国总统可能会选择一个“听话”的鸽派人选，以快速降息，降低政府债务利息负担，减轻债务滚动压力。如果这在未来成为现实，美联储当前对明后年的“higher for longer”的预测将难以实现，可能出现类似1970年代的美联储主席阿瑟·伯恩斯面临的情景，在尼克松影响下，未能保持美联储独立性，最终导致“滞胀”。鲍威尔维持了美联储的信誉，如果下一任美联储主席听命于总统，信誉将丧失。除了通胀之外，这可能还会导致美元信用的进一步下降。

风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。

证券分析师：肖金川 S1120524030004；

发布日期：2025-06-19；

《鲍威尔退休后，也请延续“higher for longer”》