来源：郁言债市

01

临近税期，资金预防性收敛

6月9-13日，税期临近，资金面呈现预防性收敛态势，不过央行呵护态度较为坚定，资金面维持平稳。

复盘本周资金市场，资金价格“先下后上”。周一周二资金利率延续前一周的下行态势，R001由前一周五的1.45%降至1.41%，DR001下行至OMO利率以下，为1.36%，创年内新低；7天资金利率同样走低，R007较周初下行1bp至1.54%，DR007下行3bp至1.51%。

其后，税期渐近，资金利率或因预防性需求拐头向上。与此同时，央行也及时向市场释放维稳信号。一方面，面对9000+亿元的逆回购到期，央行继续保持一定投放力度，单日投放量均在千亿以上，且12日资金出现明显收紧迹象后，次日央行开启净投放，净投放规模675亿元。另一方面，央行月内的三段式呵护从隐性转为显性，或意在提升公开市场操作信息的透明度，稳定市场预期。以往央行通常在月末集中公告买断式逆回购操作结果，6月以来公告节奏明显前置，月初首周公告10000亿元3个月期买断式逆回购操作，次周公告4000亿元6个月期买断式逆回购，叠加下半月（25日）既定的MLF操作，形成“三段式”连续的政策信号，或能及时稳定市场预期，避免季末资金面因信息滞后而出现明显波动。

在此背景下，尽管面临税期扰动，资金利率上行幅度仍相对温和。隔夜利率依然在1.4%一线，周三至周五R001、DR001均上行5bp，分别至1.46%、1.41%，7天资金利率方面，R007上行4bp至1.58%，DR007则基本稳定在1.50%水平。

全周来看，平均资金价格继续下降，不过降幅收窄，DR001、R001周均值均较上周下行3bp，前一周降幅分别为4、5bp；DR007、R007分别环比下行3、1bp，前一周降幅为9、13bp。

存单一级发行价格拐头向下，SHIBOR利率同步转降，银行负债端压力逐步缓释。6月9-13日，同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周下行4bp，结束了此前连续三周的上升态势。在此期间，SHIBOR利率同样转为下行，以3个月期SHIBOR为例，周均值为1.64%，环比降0.9bp，或反映银行负债端压力正逐步缓释。结合银行融出数据来看，本周（6月9-13日）银行体系融出规模重回4万亿以上水平，日均融出量达4.26万亿元（前一周为3.77万亿），创今年以来单周日均融出规模新高。

从存单发行规模来看，时至半程，存单尚未出现集中放量，下周（6月16-20日）存单或仍存发行压力。截至6月16日（16日为计划发行），同业存单累计到期19877亿元，发行与计划发行18340亿元，占全月到期量的44%，发行进度略缓于时间进程。

往后看，下周（6月16-20日）政府债净缴款规模1036亿元，较前一周的1631亿元边际回落，资金面的扰动，主要来自税期（6月16-18日）。不过考虑到税期结束后（19日）距离跨季仍有一段距离，在此期间资金面或迎来短暂的“修复期”。

结合历史来看，2021年以来6月税期截至日走款前后三天，资金利率普遍抬升，以R007为例，上行幅度基本在10bp以上。同时，6月受假期影响，纳税申报截止日多有延期，仅2023年为15日，（21年为6月18日、22年为20日、24年为19日）。在此背景下，税期过后1-2天便进入跨季周，体现在曲线走势上，6月下旬资金利率多呈连续抬升的态势。

今年的情况或与2023年相似，税期与跨季周之间存在一定缓冲期，或为资金利率提供修复空间，2023年这一阶段，R007回落约12bp。考虑到当前央行呵护态度明确，税期过后至跨季周以前（7天资金利率开始支持跨季），7天资金利率或将短暂回归1.5%水平，不过在跨季压力影响下，进一步下行的可能性或也不大。跨季之后，资金有望进一步转松。

02

超储更新

根据2025年4月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算4月末超储率约0.9%，较2025年3月末下降0.1pct，去年同期为1.3%。4月超储回落至2.6万亿元。

2025年5月1-31日，公开市场累计净投放资金0.6万亿元。其中逆回购净回笼152亿元，MLF净投放0.375万亿元，国库定存净投放0.2万亿元；买断式回购净回笼0.2万亿元；政府债净缴款1.5万亿元；央行降准1万亿，合计影响超储下降约0.1万亿元。

2025年6月1-13日，央行通过逆回购操作累计净回笼资金0.7万亿元；买断式逆回购投放1万亿元；政府债净缴款0.4万亿元。此外，6月13日央行公告将于16日投放0.4万亿元买断式逆回购。

03

公开市场：6月16-20日，逆回购到期8582亿元

6月9-13日，央行公开市场净回笼727亿元，其中逆回购投放8582亿元，到期9309亿元。截至6月13日，逆回购余额8582亿元，较6月6日的9309亿元有所回落。

与此同时，6月13日央行公告将于16日开展4000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。6月，买断式逆回购已合计投放14000亿元，3个月到期5000亿元，6个月到期7000亿元，净投放2000亿元。

6月16-20日，央行公开市场到期10402亿元，其中逆回购到期8582亿元，MLF到期1820亿元，合计到期规模较前一周（9309亿元）抬升。

04

票据市场：票据利率均下行，大行持续买票

6月第二周（6月9-13日），票据利率均下行，大行持续买票。截至6月13日，1M票据利率收至0.85%，较上周（6月6日）环比下行12bp，3M、6M分别下行3bp、5bp至0.99%、1.04%。在此期间，大行净买入458亿元，6月累计净买入545亿元（2024年6月同期累计净买入29亿元）。

05

政府债：6月16-20日净缴款降至1036亿元

政府债缴款压力进一步降至低位，净缴款规模为1036亿元。按发行日计算，6月9-13日，政府债计划发行量为6518亿元，较上周的7156亿元有所回落。其中，国债计划发行3900亿元，地方债计划发行2618亿元。

按缴款日计算，政府债净缴款为1036亿元，较前一周的1631亿元边际回落，主要在于国债净缴款量的减少，由前一周的1983亿元降至-639亿元。究其原因，国债的发行规模大幅下降，从前一周的6578.4亿下降至3900亿。而地方债的净缴款量有所回升，环比增2027亿元至1675亿元。

06

同业存单：利率转为下行，到期压力仍大

存单加权发行利率转为下行。6月9-13日，同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周下行4bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周均值均在下行，其中，国有行发行利率下行幅度最大，环比降4bp至1.66%，其余类型银行下行幅度在2-3bp不等。在此期间，1年期SHIBOR利率同样转为下行，周均值为1.68%，（前一周为1.70%），或反映银行负债端压力逐步缓释。

二级市场方面，存单收益率多下行。其中，短端曲线走平，1个月AAA同业存单收益率上行0.3bp至1.63%，而3个月AAA同业存单则下行2bp至1.64%；长端收益率均下行，但幅度相对较小，分布在0.8-1.0bp区间。

同业存单净融资规模降至-1734亿元。6月9-13日，同业存单发行10391亿元，净融资-1734亿元，前一周（6月3-6日），同业存单发行5856亿元，净融资-204亿元。募集率方面，6月9-13日，同业存单募集率降至92.92%，前一周为94.45%。截至6月13日，同业存单实际发行16246.1亿元，占本月到期量的38.9%。

存单发行期限拉伸。6月9-13日，同业存单加权发行期限拉伸至7.6个月，前一周为7.0个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占34.2%），其次是3个月（占28.4%）。分机构观察，国有行、股份行分别环比拉伸1.4、1.0个月至8.8、6.9个月，6M以上期限发行占比分别环比升26.4、29.2pct至64.9%、47.0%；而城商行和农商行发行期限小幅压缩，幅度在0.5个月以内。

往后看，存单到期压力仍大。下周（6月16-20日）存单到期10553亿元，较前一周边际回落，不过整体仍位于高位，后续一周，存单到期规模仍维持在1万亿元以上。整体来看，6月存单到期压力较大，为4.2万亿元，今年1-5月的月均到期规模仅为2.3万亿元。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：央行“三段式”呵护》

报告发布日期：2025年6月14日