（转自：西部证券研究发展中心）

【宏观】特朗普新政催化美元变局

核心结论

美元成为主要的国际货币已有百年历史，如今面临变局。一战爆发后，美元开始挑战英镑的国际货币主导地位。二战结束前召开的布雷顿森林会议奠定了美元的全球储备货币的地位，此后美元一直是国际货币体系的主导。美元国际货币主导地位体现在贸易结算、国际融资、储备资产、外汇交易等多个方面。美元作为国际货币支持了全球贸易和金融体系的运行，美国则获得了能够以更低成本发行债务等特权。特朗普新政给美国和世界带来巨大冲击，美元主导的国际货币体系面临新的变局。

布雷顿森林体系结束已经半个世纪，但是美元作为主导国际货币面临的“特里芬难题”仍未消失。1950年代特里芬提出当时的黄金美元体系面临“双重困境”，成功预见了布雷顿森林体系的瓦解，后来被称作“特里芬难题”。后布雷顿森林体系下，美元和黄金脱钩，美国债务的约束不再是黄金，而是全球对美元的信心和需求。受美元国际货币主导地位影响，美国长期面临经常账户和联邦财政“双赤字”。持续的“双赤字”让美国对外债务和政府债务不断积累，给国际货币体系带来不稳定性。2008年美国次贷危机发展为全球金融危机，美联储实行量化宽松和量化紧缩给全球经济和金融市场造成巨大冲击，已经显示出美元主导的国际货币体系的弊端。

特朗普政府对全球加征关税、成立政府效率部、削减对外援助等支出，难以化解美国“双赤字”。特朗普再次就任总统以来，采取对外加征关税等政策，给全球经济和市场带来巨大不确定性。关税暂时降低美国货物贸易逆差，但是美国限制国际学生签证等做法可能降低美国服务贸易盈余。马斯克领导的政府效率部降低美国联邦财政支出的效果有限，共和党推动的“大而美法案”可能让美国财政赤字进一步扩张。

特朗普新政损害美国国际信誉和全球对美国资产的信心，美元可能进入贬值周期。4月2日特朗普总统宣布采取“对等关税”政策，引发全球市场动荡。美元和风险资产一同下跌，显示美元脱离安全资产属性的迹象。继标普和惠誉之后，穆迪下调美国主权信用评级，美债收益率面临上升压力。特朗普政府对外加征关税、退出国际多边合作、挑战美联储独立性、干预大学自治等行为损害美国国际信誉，给美元带来贬值压力。目前美元实际有效汇率处于历史相对高位，如果回到历史中枢水平，仍有15%左右的下跌空间。

短期内其他货币仍然难以取代美元，欧元和人民币更具发展潜力，未来可能走向多极化的国际货币体系。从货币发行主体经济规模和对外贸易规模看，只有欧元和人民币具备和美元竞争的潜力。从历史上看，美元和英镑作为主要国际货币并存经历了很长时间，未来可能走向多元国际货币并存的格局。SDR从创立开始就被作为补充性国际储备资产，但是SDR机制上存在缺陷，难以承担超主权货币的职能。黄金和加密货币具有储备资产的功能，但是难以承担货币的全部职能。如果美元地位下降，黄金和比特币等替代资产可能受益。过去几年稳定币市场增长较快，开始影响金融市场，美国推动稳定币法案，加强监管的同时也有巩固美元地位的意图。

国际货币体系新变局给人民币国际化带来机遇，美元进入贬值周期有利于人民币升值，但是中国需要积极扩大内需实现经济再平衡。中国应当继续扩大对外开放，提升人民币跨境使用便利程度。中国外汇储备规模大，资产配置多元化配置需要平稳进行。中国需要扩大宏观政策逆周期调节力度，推国内通胀温和回升，提升人民币资产收益率。人民币应当更多考虑对一篮子货币而不是对美元稳定。如果美元进入贬值周期，人民币对美元汇率可能走向升值。中国应当积极扩大内需，实现经济再平衡，为人民币国际化创造更加有利的条件。

风险提示：地缘政治发展存在不确定性，国际货币体系演变存在不确定性，中国国内政策应对存在不确定性。

【策略】重估“安全资产”系列报告（十四）：6月为何是“看涨期权”？

核心结论

1、6月脉冲：三大宏观变量共振向上

我们在5.25《6月脉冲》中判断，6月市场上行风险＞下行风险，有望迎来脉冲式行情，积极把握6月“看涨期权”。具体来看，6月脉冲源自三大宏观变量的共振向上：①国内政策上行空间打开；②中美关系上行概率＞下行概率；③美债危机短期下行风险有限。

2、国内政策：战略窗口期，上行空间打开

（1）可行性：化债的本质是债务货币化，会加剧汇率贬值压力。当前人民币阶段性贬值压力放缓，甚至出现升值端倪，国内大规模化债的政策空间打开！

（2）必要性：1998-2000年经济复苏经历“出清→修复→扩表”3个阶段，当前地产链基本已经“出清”，下一阶段政策将聚焦化债“修复”资产负债表。

（3）有效性：有效需求（投资和消费）不足导致当前经济增长低于潜在增长率。化债能够“修复”政府/企业/居民部门的资产负债表，相较于所谓的“强刺激”政策，能够根本性提振全社会的有效需求。

3、中美关系：缓和小周期，上行概率＞下行概率

近期中美关系下行风险可控，上行空间打开，有望带来风险资产6月脉冲——①下行风险可控：中美关系基本不会回到4月2日，当时美国面对中国对等反制并无后手，因此加剧对抗是小概率事件。即便中美关系维持现状，也不会构成下行风险。②上行空间打开：6.5中美元首通话，双方元首同意尽快举行新一轮会谈，中美“关税战”阶段性修复概率较高，构成“看涨期权”。

4、美债危机：6月喘息期，下行风险有限

我们在5.18《美债危机，迫在眉睫！》中指出，美债危机的本质是美国财政困局，当前缓解财政困局有3条路径：①债务违约（小概率），否则美国国家信用受损；②财政约束（小概率），否则美国陷入危机；③超发美债（大概率）是唯一选择，当前TGA账户仍有余量，最早在7月之后开始出现“突破债务上限→超发美债→美债利率抬升→风险资产承压”的下行风险，6月仍有喘息机会。

5、6月适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例

中长期来看，逆全球化趋势仍将延续，外部环境不确定性加剧，但短期来看，6月三大宏观变量共振向上，市场上行确定性增强。中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，6月可以阶段性增加“科特估”的配置比例——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：政策落地不及预期，国际局势变化风险，美债利率超预期上行等。

【量化】指数化配置系列研究（3）：从MAA到DAA：资产配置不止均值方差和风险平价

核心结论

本文参考WouterJ.Keller等人提出的一系列战术资产配置方法，构建了适合不同投资目标的6个战术资产配置模型，并在ETF上进行回测。

【报告亮点】

MAA模型利用单指数模型和收缩估计方法，减少传统MPT模型的参数估计量和估计误差，大幅提升稳健性，更适合短期的战术资产配置。

根据广泛存在的动量效应，使用收益率动量、波动率动量、相关性动量对资产进行复合打分，建立更为简单有效的战术资产配置模型。

引入“动量崩溃保护”机制，在充分利用动量效应的基础上，尽量降低“动量崩溃”的负面效应，增强模型的抗风险能力。

【主要逻辑】

主要逻辑一、保护型资产配置模型（PAA）：通过“短债替代现金+动量崩溃保护+MOM动量指标”三重机制，使模型有更强的抗风险能力。

2013.12.31-2025.05.31，PAA模型的年化收益率为6.7%，最大回撤和年化波动率仅为7.1%和4.1%，夏普比率达到1.26。除2016年小幅亏损外（-0.04%），每年均可取得正收益。和风险平价模型相比，风险更低，收益风险比提升。

主要逻辑二、防御型资产配置模型（DAA）：在尽可能达到与VAA模型相似程度的下跌保护的同时，根据“金丝雀资产”的动量，降低类现金资产的配置比例。

2013.12.31-2025.05.31，DAA模型年化收益率为7.9%，优于VAA模型。年化波动率和最大回撤相较VAA模型上升，但仍明显低于MPT及等权组合，最大回撤也低于风险平价模型。夏普比率1.09，较VAA模型有所下降。每年均可取得正收益，且年度收益率的分布较为均匀。

主要逻辑三、用相应的ETF替代指数，能够达成类似的配置效果。

2022.10.31-2025.05.31，6个模型的最大回撤均不超过7.5%，Calmar比率大于2，大幅优于等权组合。较为激进、债券配置相对较少的MAA、FAA、EAA模型，收益率和夏普比率皆高于资产配置比例较为接近的MPT模型；风险收益较为均衡的DAA模型，年化收益率14.0%，显著优于风险平价模型；最大回撤5.0%，Calmar比率为2.78。

风险提示：数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差；本报告使用历史数据测算完成，存在模型失效风险；本报告涉及的基金仅作为测算样例，不构成投资建议。

【量化】人工智能和机器学习系列研究（4）：基于动量Transformer模型的日内和隔夜交易策略

核心结论

为应对传统截面策略在极端市场环境下的失效问题，本文聚焦宽基指数组合，构建了一类日内和隔夜的时序交易策略。通过引入并改进动量Transformer模型，策略在指数模拟和ETF实测中均实现了良好的收益增厚。该时序策略与截面策略的相关性低，在截面策略大幅回撤时，时序策略通常表现较好，可形成有效的互补和分散化。

【报告亮点】

将动量Transfomer模型应用于A股时序策略，并根据A股实际环境，针对性地改进模型结构。

基于改进的动量Transfomer模型构建日内+隔夜时序交易策略，并相对买入持有，实现了良好的收益增厚。

时序策略的收益来源与传统截面策略不一致，两者可以形成有效互补。

【主要逻辑】

主要逻辑一、动量Transfomer模型以夏普比率为损失函数，直接输出资产仓位，可用于构建时序交易策略。

模型主体仍为多头注意力机制，便于并行捕捉不同时间尺度上的动量特征。其核心优势在于，既解决了传统动量策略（如，MACD）适应性不足的问题，又克服了传统LSTM模型长期记忆丢失的缺陷。

主要逻辑二、根据动量Transfomer模型输出的仓位，于每日11:00、14:30和15:00调仓，构建ETF日内+隔夜交易策略。

在单边万1的费率假设下，日内+隔夜交易策略相对买入持有50%基准，可获得7.15%的超额收益率，且每年均能实现收益增厚。虽然风险指标（波动率和最大回撤）有所放大，但收益风险比相较基准提升显著。此外，该策略对成交时点并不特别敏感，也能承受一定的滑点损失。

主要逻辑三、ETF日内+隔夜交易策略的收益来源与传统截面策略不一致，两者可以形成有效互补。

当截面策略日度超额收益率小于0时，时序策略获得正超额收益率的可能性较高。尤其是当截面策略日度超额收益率低于-30bp，时序策略有着更高的正向超额收益。另一方面，两个策略日度超额收益率序列的相关性仅为12.18%。

风险提示：模型失效风险；数据测算误差风险；市场投资风格可能发生变化。

【量化】指数化配置系列研究（4）：进可攻，退可守：宽基指数的择时和配置

核心结论

本文将优化后的通道突破策略应用于宽基指数的择时和配置，获得了较为理想的样本外业绩。自动管理仓位、高盈亏比等特征，使其与传统截面策略的相关性较低，可以形成良好的互补，助力实现穿越市场波动的投资回报。

【报告亮点】

将优化后的通道突破策略应用于宽基指数的择时和配置。

宽基指数择时配置策略的样本外表现优异，绝对收益属性较为突出。

策略具备“自动管理仓位、盈亏比高、换手率低”的优良特质。

【主要逻辑】

主要逻辑一、宽基指数择时配置策略的样本外表现优异。

2022年迄今（截至2025.05.30，样本外），累计收益率31.04%，年化收益率8.27%，相对3个指数等权组合的年化超额收益率为16.38%；年化波动率和最大回撤分别仅为12.85%和11.84%，显著小于等权组合和各指数自身。同时，绝对收益属性较为突出。截至2025.05.30，样本内+样本外年度收益率大于0的占比达79%，最差年份的收益率仅为-10.4%（2018年）。

主要逻辑二、宽基指数择时配置策略具备“自动管理仓位、盈亏比高、换手率低”的特点。

在市场较为低迷的2018及2022-23年，策略可以通过低仓位甚至空仓来应对，从而规避较大幅度的亏损。而在市场行情较好的2014-15、2017、2019-21年，组合大部分时间的仓位都高于80%，保证了合理的参与度，盈亏比接近或超过3。2012-24年，每日再平衡的年化双边换手率均值为13.89倍。如不做每日再平衡，年平均调仓天数为16天，接近一个月操作1次。

主要逻辑三、从资产配置的角度，策略的剩余仓位可用低相关性或具备防御属性的资产填补，如，红利或固收，实现风险管理与收益增厚的双重目标。

2021年以来，“宽基+红利”组合年化收益率15.92%，相比宽基指数择时配置组合能实现年化6%的收益增厚，相对红利低波全收益指数的年化超额收益率为2.47%。“宽基+固收”组合的年化收益率为16.97%，相比宽基指数择时配置组合能实现年化2%的收益增厚。年化波动率14.84%，与加入固收资产前相当，最大回撤小幅降低至15.79%。

风险提示：本报告使用历史数据测算完成，存在模型失效风险；本报告根据客观数据统计分析，不作为对未来走势的判断和投资建议；市场投资风格可能发生变化，从而影响策略的有效性。

【商社】同程旅行（0780.HK）首次覆盖报告：中国OTA行业领先企业，业务版图扩张未来可期

核心结论

同程旅行为中国OTA行业领先者，由“同程网络”和“艺龙”于2018年合并后赴港上市。受益于旅游行业复苏反弹，公司2023-2024年业绩高增，营业收入分别同比增长80.7%、45.8%，归母净利润分别同比增长1164.4%、27.0%。公司通过收购同程旅业、万达酒管，积极拓展业务板块，未来有望为公司贡献可观利润。

中国在线旅游市场空间广阔，旅游市场景气度持续提升。在线旅游市场方面，根据Statista数据，截至2024年6月，中国在线旅游预订渗透率45.2%，略低于2019年同期水平。行业景气度方面，旅游市场整体已基本恢复至2019年水平，根据文旅部数据，2024年出游人次较2019年仅存在略微差距，旅游收入及人均旅游收入水平已超2019年同期。

公司优势：流量端背靠腾讯，资源端不断补齐。根据公司公告，2023年微信小程序月活占比80%，截至2024年12月31日，87%以上的注册用户来自非一线城市。同时，公司和携程签署战略合作协议，携程为公司提供住宿预订及租车服务，不断完善公司线下酒旅资源库。

线下酒旅资源库积累及用户心智培养周期构成行业壁垒，现有玩家错位竞争各占一隅。OTA作为出行链中游，其上游酒旅相关资源积累需要长时间拓展及维护，对应需要大量人力成本，且用户使用习惯及心智培养更需要较长周期。从现有玩家竞争格局看，公司和携程、美团瞄向不同细分赛道，基于各自客户画像开展业务，处于错位竞争态势。

收购万达酒管、同程旅业，加速业务规模扩张。公司分别于2023、2025年收购同程旅业、万达酒管，积极拓展度假及酒管业务。截至2024年底，同程艺龙旗下酒店家数已超2300家，pipeline酒店1400家。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润25.64 / 31.92 / 38.61亿元，yoy+29.9% / 24.5% / 20.9%，对应EPS分别为1.10 / 1.37 / 1.65元。考虑到公司为中国OTA行业领先企业，业务扩张初见成效，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 商旅市场增长不及预期，新业务增长不及预期，其他风险。 

【纺织服饰】朋克养生——新消费现象研究专题（一） 

核心结论

本文立足年轻人“朋克养生”的矛盾性消费心理，以中国劲酒为一个典型新消费现象级蓝本，提示年轻消费群体注重悦己性的多重性（朋克养生）、载体矛盾性（老字号的新玩法）、价格矛盾性（可以买贵的，但不能买的贵，花小钱提供情绪价值）等维度，并梳理具备相关度的公司。包含不限于

1）朋克养生：新酒饮赛道建议关注会稽山、百润股份、山西汾酒；功能饮品及保健品关注H&H国际、汤臣倍健、承德露露、农夫山泉、东鹏饮料

2）老字号新玩法：关注中药老字号（马应龙）、黄酒（会稽山）、低度酒（百润股份）、中式美妆（毛戈平）、黄金珠宝（潮宏基、曼卡龙）

3）花小钱办大事：关注茶饮（蜜雪冰城、古茗）、潮玩（泡泡玛特）、IP零售（名创优品）、个护（润本股份、百亚股份、稳健医疗）、宠物（乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、瑞普生物）

【家用电器】格力电器（000651.SZ）首次覆盖报告：空调龙头，价值闪耀

核心结论

空调生意历久弥新，头部品牌基业长青，1）空调是家电中十分优质子赛道之一，品类消费/制造双重壁垒，消费端长久用户心智沉淀，制造端龙头规模成本优势明显；2）量价关系上，行业长期享受成长性，不论内销还是出海渗透率都有较大提升空间，此外由于品类历史奢侈品定位，行业结构高端产品占比大，长期存在产品结构升级；3）竞争格局上，呈现明显分层，高端价格带双寡头格局地位稳固，利润率维持良好水平。

格力竞争优势明确，生意品牌侧壁垒存在低估，1）格力系空调高端龙头，长期追求质量品质与产品性能，高端价格带地位稳固，格局更好；2）格力空调生意存在低估，横向对比国内白电、海外暖通龙头估值，从空调生意本身出发，格力值得更高估值；3）当下格力高现金、高股息、资本开支稳健，市值扣现后估值仅5X+；4）短期行业竞争对格力影响相对有限，国补/分红/自身经营势能好转均是后续催化，长期看格力有望充分受益行业销量增长及产品结构提升，实现业绩稳健增长，配置价值凸显。

投资建议：公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计25-27年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润同比+10.1%/7.7%/7.8%，对应25-27年EPS为6.3/6.8/7.3元、PE分别7.1/6.6/6.1，预计25年股息率7%，考虑市值扣现后PE仅5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：生产安全问题、原材料价格波动、消费力不及预期、竞争加剧期、贸易形势变化超预期。

【机械设备】优必选（9880.HK）首次覆盖报告：国产人形机器人龙头，硬件+软件全方位布局奠定核心优势

核心结论

我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.93/28.23/39.59亿元，同比+45.0%/+49.2%/+40.2%；归母净利润分别为-9.59/-6.55/-2.10亿元，同比+12.6%/+31.7%/+68.0%。公司为国内人形机器人龙头企业，人形机器人本体出货、实际场景应用落地在即，群体智能增厚公司应用落地优势。首次覆盖，给予“买入”评级。

逻辑一：国内人形机器人头部企业，高研发投入推动产品研发。公司致力于智能服务机器人及智能服务机器人解决方案的设计、生产、商业化、销售及营销以及研发。与比亚迪、东风柳汽、吉利汽车、一汽-大众青岛分公司等多家汽车制造商建立合作关系。科研团队具有丰富机器人产品开发经验，截至2024年共持有2680项授权专利。

逻辑二：已获人形机器人批量订单，落地应用在即。2025年公司拿到人形机器人订单。居然智家拟于2025年底前采购部署500台优必选仿真人形机器人，计划在战略合作目标期内销售10000台；东风柳汽计划将于上半年在其汽车制造工厂内部署20台优必选工业人形机器人WalkerS1，后续还有多订单在25年年内有望落地。

逻辑三：推出群体智能技术，推动实现工业场景规模化应用。优必选在极氪5G智慧工厂开展全球首例多台、多场景、多任务的人形机器人协同实训，创新提出了人形机器人群脑网络（BrainNet）软件架构，形成群体维度下的超级大脑和智能小脑，设计人形智能网联中枢InternetofHumanoids，并基于DeepSeek-R1深度推理技术针对性的研发了全球首个人形机器人多模态推理大模型，WalkerS1成功实现了协同分拣，协同搬运，精密装配等场景。

风险提示：机器人产品需求不及预期风险、机器人技术替代风险、利率波动风险、市场流动性风险。

【汽车】福耀玻璃（600660.SH）首次覆盖报告：全球汽车玻璃龙头，海外扩张正当时

核心结论

我们预计公司2025-2027年营收452/525/608亿元，同比+15%/+16%/+16%，归母净利润89/104/122亿元，同比+19%/+17%/+17%。我们认为，公司作为全球汽车玻璃龙头，引领汽玻行业升级实现产品量价齐升，同时在海外巨头战略收缩背景下，有望凭借自身成本控制能力和产业链垂直整合能力，实现全球市占率的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

海外巨头汽玻战略收缩，公司全球竞争优势突显。全球汽车玻璃行业呈现寡头竞争格局，CR4市占率超80%，公司全球市占率超34%，海外汽玻巨头因内外部多重因素影响呈现退出趋势。我们认为，在海外巨头战略收缩、公司高资本支出&研发投入支撑下，全球市占率有望进一步提升。主要原因：1）专注汽玻：相比海外巨头在玻璃行业分散化布局，公司聚焦汽车玻璃，近年来营收占比稳定在90%以上。2）成本控制能力：公司盈利能力远超同行业公司，2024年净利率达19.1%，同期圣戈班、旭硝子、板硝子净利率仅为6.1%/-4.5%/1.3%。3）产业链垂直整合：公司从石英砂到汽车玻璃总成全产业链布局，玻璃原片自给率超90%，通过产业链上下游协同，实现降本增效。

新能源赋能产业升级，公司汽玻产品量价齐升。在电动化&智能化趋势下，汽玻产品逐步向多功能、轻量化、集成化方向发展，全景天幕、HUD、功能集成汽玻天线等高附加值产品加速上车，带动汽玻行业迎来量价齐升。公司近年来高附加值产品占比稳步提升，2024年相比2018年份额提升28.44pcts，对应公司汽玻单价由164元/㎡上涨至229元/㎡，2018-2024年CAGR达5.7%，预计后续占比仍有望进一步提升。

全产业链布局铝条，与汽玻业务协同发展。2019年，公司继收购三锋饰件、福州模具，成立通辽精铝后，以5883万欧元购买德国SAM公司资产，完成铝饰条全产业链布局，后续有望与汽玻业务协同发展，打开新增长空间。

风险提示：高附加值产品渗透率不及预期；全球化拓展不及预期；汇率波动风险；中美贸易摩擦风险。 

对外发布日期：2025/06/07-2025/06/13

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

曹锦瑜（S0800525020003）caojinyu@research.xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

田地（S0800525050004）tiandi@xbmail.com.cn

吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

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