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报告摘要

1.  转债基本信息

当前债底估值为93.51元，YTM为2.54%。路维转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.0%、1.6%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.71%（2025-06-11）计算,纯债价值为93.51元，纯债对应的YTM为2.54%，债底保护较好。

当前转换平价为95.72元，平价溢价率为4.47%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月17日至2031年06月10日。初始转股价32.7元/股，正股路维光电6月11日的收盘价为31.30元，对应的转换平价为95.72元，平价溢价率为4.47%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.87%。按初始转股价32.7元计算，转债发行6.15亿元对总股本稀释率为8.87%，对流通盘的稀释率为13.98%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计路维转债上市首日价格在117.92~131.12元之间。按路维光电2025年6月11日收盘价测算，当前转换平价为95.72元。

1）参照平价、评级和规模可比标的江山转债（转换平价83.87元，评级AA-，发行规模5.83亿元）、佩蒂转债（转换平价96.87元，评级AA-，发行规模7.20亿元）、小熊转债（转换平价89.40元，评级AA-，发行规模5.36亿元），6月11日转股溢价率分别为41.50%、30.00%、37.19%。

2）参考近期上市的伟测转债（上市日转换平价96.09元）、安集转债（上市日转换平价99.05元）、清源转债（上市日转换平价87.24元），上市当日转股溢价率分别为32.80%、30.52%、34.41%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为30.04%，中债企业债到期收益为3.71%，2025年一季报显示路维光电前十大股东持股比例为57.54%，2025年6月11日中证转债成交额为71,223,855,995元，取对数得24.99。因此，可以计算出路维转债上市首日转股溢价率为27.21%。综合可比标的以及实证结果，考虑到路维转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在117.92~131.12元之间。

我们预计原股东优先配售比例为67.26%。路维光电的前十大股东合计持股比例为57.54%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.26%。

我们预计中签率为0.0025%。路维转债发行总额为6.15亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.26%，剩余网上投资者可申购金额为2.01亿元。路维转债仅设置网上发行，近期发行的恒帅转债（评级A+，规模3.28亿元）网上申购数约785.2万户，伟测转债（评级AA，规模11.75亿元）819.63万户，清源转债（评级A+，规模5亿元）817.53万户。我们预计路维转债网上有效申购户数为807.45万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0025%。

3.  正股基本面分析    

3.1 财务数据分析

路维光电自成立至今，一直致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业，是下游微电子制造过程中转移图形的基准和蓝本。公司在G11超高世代掩膜版、高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品和技术方面，打破了国外厂商的长期垄断，对于推动我国平板显示行业和半导体行业关键材料的国产化进程、逐步实现进口替代具有重要意义。公司已赢得下游客户的广泛认可，与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系。在平板显示领域，公司主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、天马微电子、信利等；在半导体领域，公司主要客户包括国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。

2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为21.51%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为21.51%。2024年，公司实现营业收入8.76亿元，同比增加30.21%。与此同时，归母净利润也持续增长，2020-2024年复合增速为55.72%。2024年实现归母净利润1.91亿元，同比增加28.27%。截至最新报告期（2025/03/31），2025年Q1，路维光电的营业收入和归母净利润规模分别达到2.60亿元、0.49亿元。

路维光电营业收入主要来源于石英掩膜版业务，产品结构年际调整。2022年以来，路维光电石英掩膜版业务销售收入占主营业务收入比重逐步提升。2022-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为91.25%、91.96%和92.28%，同时产品结构年际调整，苏打掩膜版的销售规模稳中略降，其他类产品收入金额及占比较小且逐步下降。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率近期上升，管理费用率下降。2020-2024年，公司销售净利率分别为-0.92%、5.77%、17.31%、21.78%和21.84%，销售毛利率分别为23.15%、26.26%、32.88%、35.10%和34.82%。近年来路维光电销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因主要是公司2022年开始高世代掩膜版产销量增加，规模效应增强，使单位制造费用下降，同时产品结构升级，平板显示类产品矩阵日益丰富，毛利率持续提升，盈利质量较高。公司销售费用主要由职工薪酬、差旅及招待费、折旧费等构成。2022-2024年，公司销售费用呈先下降后上升的趋势。2023年销售费用较2022年减少165.87万元，主要是公司持续推动减费降本，减少不必要的出差，差旅及招待费有所下降以及销售样品费减少所致。2024年，销售费用较上一年有所上升，主要是公司加强了客户维护并积极参与相关展会，差旅及招待费用及其他费用中的展会活动费用相应增加导致的。2022年，管理费用中的职工薪酬增长显著，主要系公司给员工发放上市奖金，且随着业务规模扩大，员工人数增长所致。2023年，公司因战略部署新增部分行政管理人员，职工薪酬整体相应增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点 

路维光电是国内掩膜版行业的领先企业，公司的产品和技术在业内有较高的知名度，受到下游客户的认可，整体市场地位较高。根据Omdia统计的2023年全球平板显示掩膜版企业销售金额排名，公司位列全球第六名，国内第二名。公司于2019年成功建设G11掩膜版产线，成为国内第一家掌握G11高世代掩膜版生产技术的本土企业，跻身全球G11掩膜版细分市场的主要参与者之一。在半导体芯片领域，尤其是先进制程节点用掩膜版，公司的产品和技术在国内半导体掩膜版行业内有较高的知名度，受到下游客户的认可，整体市场地位较高。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（转自：李勇宏观债券研究）