（转自：于博宏观札记）

作者：于博 敬成宇

2025年6月11日，美国劳工统计局公布2025年5月份的CPI数据：美国5月CPI同比增加2.4%，前值2.3%，市场预期2.4%；核心CPI同比增加2.8%，前值2.8%，市场预期2.9%。

1. 2025年5月，美国CPI、核心CPI通胀环比增速均低预期回落。

那么结构上的走势有何具体变化？对美联储降息有何影响？

其一，食品、能源通胀环比涨幅一上一下。

其二，汽车、服装通胀环比涨幅均回落，核心商品通胀压力可控；住房通胀环比持平，核心服务通胀压力可控。

3. 向前看：短期内，美国就业稳健、通胀回落、贸易摩擦缓解，美联储大概率倾向继续观望；中期内，各国贸易谈判的结果仍是重点，90日“个性化对等关税”暂缓结束后实质落地的关税规模，及其对美国经济的影响将是决定后续货币政策的关键。

1. 1. CPI、核心CPI环比均超预期回落

3. 2.食品、能源环比涨幅一上一下

4. 3. 汽车、服装环比涨幅均回落，核心商品通胀压力可控

5. 4. 住房通胀环比持平，核心服务通胀压力可控

   5. 通胀再度降温，降息更为从容

CPI、核心CPI环比均超预期回落

5月美国整体CPI环比涨幅降至0.1%，低于预期的0.2%，同比增速回升至2.4%，符合预期。剔除掉能源和食品后的核心CPI环比增速降至0.1%，低于预期的0.3%，同比增速持平前值，仍为2.8%，低于预期的2.9%。

整体而言，美国通胀低预期，且环比增速放缓。那么结构上有何具体变化？对美联储降息有何影响？

食品、能源环比涨幅一上一下

5月美国食品CPI环比增速回升至0.3%，主要缘于肉禽鱼蛋、水果蔬菜价格环比增速上升带动家庭食品CPI环比增速大幅回升，而非家庭食品CPI环比增速则小幅回落，两者合计对5月整体CPI环比贡献0.04pct。

能源CPI环比增速则转负，分项来看，能源商品、能源服务价格环比增速同步放缓，两者合计对5月整体CPI环比贡献-0.06pct。

综合来看，食品、能源通胀一上一下。能源方面，6月初OPEC+宣布7月继续增产，原油供给冲击延续背景下，能源通胀压力料将不大。

汽车、服装环比涨幅均回落，核心商品通胀压力可控

5月核心商品CPI环比增速归零。

汽车方面，5月美国新车价格环比增速续降，二手车价格环比增速持平，两者合计贡献5月整体CPI涨幅-0.02pct。

服装方面，服装CPI环比增速续降至-0.4%，贡献5月整体CPI涨幅-0.01pct。

总结来看，核心商品通胀中汽车、服装价格均回落，且二手车CPI的领先指标Manheim二手车批发价格指数指向未来二手车CPI环比增速在短暂上升后将继续回落，综合而言，美国核心商品通胀压力可控。

住房通胀环比持平，核心服务通胀压力可控

5月核心服务CPI环比增速回落至0.2%，拉动5月CPI上涨0.12pct。

结构上来看，住房分项仍然是通胀贡献主力，住房CPI环比增速持平于前值，仍为0.3%，贡献5月CPI涨幅0.12pct。其中，主要住所租金CPI、自有房等价租金CPI环比增速均回落。

其他分项方面，运输服务、医疗保健CPI环比增速均回落，其中运输服务CPI回落主要缘于机动车维修服务价格增长放缓；除此之外，其他分项环比增速均回升。

综合而言，住房通胀稳定，且领先指标Zillow租金指数指向未来主要住所CPI稳中趋降，美国核心服务通胀压力可控。

通胀再降温，美联储决策空间充足

总体来看，5月美国通胀整体低预期，且环比增速明显放缓，这或缘于：一方面，一些企业吸收了部分关税成本，并未转嫁给消费者；另一方面，5月中美贸易摩擦缓和，月内平均关税水平较4月回落，输入性通胀压力边际缓解。

通胀的超预期降温让市场增加对降息的押注。数据公布后，10年期美债利率、美元指数短线下行后回升，美股走强。

向前看，我们认为：

短期内，美国就业稳健、通胀回落、贸易摩擦缓解，美联储决策空间充足，大概率倾向继续观望；

中期内，各国贸易谈判的结果仍是重点，90日“个性化对等关税”暂缓结束后实质落地的关税规模，及其对美国经济的影响将是决定后续货币政策的关键。

美国通胀存在超预期的可能性：2025年5月，美国通胀延续温和降温，但“90 日个性 化对等关税”暂停期还未到，未来关税落地规模仍具不确定性，美国通胀仍然存在超预期的可能，而通胀反弹将增加美国陷入滞胀的概率，同时成为美联储降息的阻碍。

对外发布时间：2025-06-12

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn