临近6月末，我们认为理财或面临着季末回表压力，规模短期可能会出现下降。不过跨过季末，我们认为理财规模或重回增长。在供需偏正面的情况下，信用利差出现走扩的概率较低，短期内我们认为信用债收益率或跟随利率债有所波动，中短端信用债仍可底仓配置。在基本面仍然偏弱以及关税政策或有反复的情况下，我们认为中长端或有震荡下行空间，二永债有望跟随利率债震荡下行，可择机跟随利率债拉长二永债久期获取资本利得增厚收益。

统计口径发生变化。

债市收益率小幅下行

上周央行进行大额买断式逆回购操作，叠加月初资金面扰动因素较少，资金价格出现明显回落。总体来看，上周央行累计进行9309亿元7D逆回购，共有16026亿元逆回购到期，累计净回笼6717亿元。债市方面，上周债市由弱转强，中短端表现更好，收益率曲线陡峭化下行。全周来看，10年期国债收益率下行2bp至1.65%，30年期国债收益率下行2bp至1.88%。信用债方面，非金融信用债一级发行量回升，叠加到期回售量下降，净增量超过千亿元，连续三周为正。二级方面，信用债收益率整体下行，幅度多在1-3bp左右。国开债1-5年收益率整体下行3bp左右，信用利差多数略微走扩。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差基本在10%分位数下方。

具体需求方面来看，上周理财规模环比回升400亿元，总规模超过31.5万亿元。结构上主要是现金管理类、封闭式和最小持有期型产品规模增长，三者规模分别增长100亿元、200亿元和100亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模为104亿元；基金净买入规模155亿元；保险公司净买入38亿元左右，其他资管类机构净买入165亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入85亿元；基金净买入规模达到75亿元；保险公司净买入99亿元，其他类资管机构净买入113亿元。

我们认为后续理财规模在存款利率下调背景下或将继续增长。同时因为理财与信托合作整改中仍有一定浮盈释放，所以即使短期债市调整对理财规模影响也或有限，信用债供需关系继续维持正面。但是临近6月末，我们认为理财或面临着季末回表压力，规模短期可能会出现下降。不过跨过季末，我们认为理财规模或重回增长。在供需偏正面的情况下，信用利差出现走扩的概率较低，短期内我们认为信用债收益率或跟随利率债有所波动，中短端信用债仍可底仓配置。在基本面仍然偏弱以及关税政策或有反复的情况下，我们认为中长端或有震荡下行空间，二永债有望跟随利率债震荡下行，可择机跟随利率债拉长二永债久期获取资本利得增厚收益。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率有所分化，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA评级活跃券中城投占比约1/4，区域较为分散，产业行业也较为分散；AA（2）评级活跃券中地市级占比超4成，其余多为园区、省级，区域多集中在山东、江苏等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投约1/4，区域较为分散，收益率变化不大。其余较为活跃的个券分布在不同行业中，剩余期限1.67年左右的粤珠江成交在2.71%附近，成交价和估值分别下行11bp和17bp；剩余期限1.46年左右的中航产融成交在7.11%附近，成交价和估值分别下行5bp和12bp。

隐含AA（2）评级样本中，超4成，其余多为园区、省级，区域多集中在山东、江苏等地。剩余期限2.97年左右的水发集团成交在2.61%附近，成交价和估值分别下行3bp和1bp；剩余期限4.92年左右的抚州投资成交在2.4%附近，成交价和估值均下行5bp；剩余期限1.52年左右的淮安投资成交在1.92%附近，成交价和估值分别上行5bp和1bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降24%，成交量约6347亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比47%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为34%和39%。永续债成交量环比下降20%，达735亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-5bp和6bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、1bp和6bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行2bp、2bp和10bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降30%，约1176亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比64%、25%和11%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比28%和55%。银行永续债成交量环比下降40%，约967亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比52%、27%和20%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比20%和63%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多有上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化7bp、1bp和-17bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行6bp、15bp和12bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化3bp、-1bp和22bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-6bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别上行4bp、1bp和2bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行240支非金融信用债，金额合计2721亿元，净增量为1046亿元，发行量环比抬升2%，净增量环比抬升104%。取消发行方面，本周合计取消发行1支债券，计划发行金额约13亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（498亿元和261亿元）、1年及以下AAA评级（432亿元和175亿元）、1-3年AAA评级（650亿元和138亿元）和3-5年AA+评级（131亿元和121亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在845亿元，净增量为68亿元，地产债的发行和净增量分别为81亿元和-10亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化0bp、-1bp和3bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化3bp、0bp和-10bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化-186bp和33bp。个券方面，民企和资质偏弱地方国企的发行利率相对较高，比如25豫园商城MTN002（1+1年）发行在3.7%、25象金Y1（3+N年）发行在3.29%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化18bp和-64bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-12bp、0bp和17bp，3-5年AAA评级收窄4bp。

需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年6月9日已经发布的《债市收益率小幅下行》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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