明明（中信证券首席经济学家）

6月5日，央行发布公开市场买断式逆回购招标公告称，2025年6月6日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。当月共有1.2万亿元买断式逆回购到期，其中有7000亿元6个月（6M）买断式逆回购，以及5000亿元3个月（3M）买断式逆回购到期；6月6日最近投放后，当月共实现买断式逆回购2000亿元的资金净回笼。

从操作模式上看，以往买断式逆回购仅在每月最后一个交易日公布操作数量，而6月操作在实际操作的前一天发布招标公告。观察公告细则，招标模式为固定数量，利率招标，多重价位中标；可见无论是招标模式，还是提前一天公布招标公告的方式，均和MLF（中期借贷便利）操作类似。

具体来看，2024年10月起，买断式逆回购即明确固定数量、利率招标、多重价位中标的操作模式，其中固定数量、利率招标操作意味着，央行决定每一次买断式逆回购的操作规模，而中标利率由市场拍卖决定，换言之，其定价模式非常市场化；“多重价位中标”则意味着，买断式逆回购工具不会拥有统一中标利率，换言之，不存在作为政策利率引导市场利率的机制，与“固定利率、数量招标”的7天逆回购操作存在本质区别。

今年三月以来，MLF操作回归净投放，同样在“多重中标利率”的机制下，其原有政策利率属性得以消除，对长债利率以及长期限同业负债的定价主导作用也逐步消退，央行明确了其作为常规流动性投放工具的地位。

往后看，预计买断式逆回购次日操作将和MLF共同作为中长期流动性的投放渠道，前者主要提供3M、6M期限的资金品种，后者提供1Y（1年）期限的资金品种，共同维持流动性合理充裕，而操作上也将采取类似的操作前一天5点发布公告的模式。

从数量端看，本次公告3M买断式逆回购操作1万亿元，且并未对6M品种操作。5月长端流动性投放中，MLF净投放3750亿元，买断式逆回购净回笼2000亿元，而降准0.5个百分点释放1万亿元长期资金。总的来看，5月央行长端流动性供给超万亿元，与之相对，5月国债净缴款9102亿元，是2025年以来的最高水准；地方政府债净缴款5470亿元。由此可见，5月长端流动性投放基本可以对冲政府债净缴款压力。基于我们的测算，得益于到期规模较大，预计6月政府债发行压力或低于5月；考虑到降准等总量工具或暂歇增量，既要对冲政府债发行压力，又要兼顾央行货币工具的到期续作，预计本月MLF可能延续净投放。考虑到6月MLF到期规模仅为1820亿元，预计央行对其超额续作的压力并不大。另一方面，买断式逆回购并未限制一个月仅操作一次，考虑到当下6M品种尚未操作，结合央行近期维持流动性充裕的积极态度，不排除6月剩余阶段央行继续操作买断式逆回购的可能性。

从价格端看，买断式逆回购和MLF采取同样的多重价位中标的方式，其定价或更市场化；虽然央行在对MLF采取多重价位中标机制后取消公布其中标利率，但结合其定价机制，不难判断其利率可能和1年期的同业存单利率到期收益率接近。以此类推，预计3M、6M买断式逆回购工具的利率定价或和3M、6M期限的同业存单利率类似。另一方面，类似MLF的常规流动性工具地位，预计央行仍将保持不公布其中标利率的模式，确保7天逆回购利率的主要政策利率地位。

往后看，5月降息降准落地，后续政策成效观察期或以买断式逆回购等常规操作为主。5月降息降准以及公积金降息、结构性工具降息扩容等一系列政策工具集中落地，美国所谓“对等关税”冲击落地以来市场对宽货币的交易也告一段落。此外，5月中旬中美经贸高层会谈达成重要共识，叠加LPR降息当日存款同步降息，市场对后续宽货币的想象空间进一步收窄。回顾5月的流动性操作，降准释放万亿资金的基础上，央行OMO（公开市场操作）多数时段维持数百亿到千亿级别的净投放，而MLF也实现了3750亿元净投放，换言之，央行呵护流动性充裕的态度较为明确。往后看，降息降准等总量工具预计短期仍在政策观察期，未来政策方向的观察节点可能在7月的中央政治局会议，而短期央行大概率维持OMO、MLF、买断式逆回购等常规政策工具偏松的投放模式。