作者：希芙Shiv

每位投资者，或多或少都知道企业“护城河”对于长期持有投资组合的重要性。

但，并不是人人都能具备分析“护城河”的能力。因为，这个投资名词，看似很形象、生动，却很抽象。凡是不够具体的事物，往往行动起来也会阻力重重。

因此，搞清楚如何分析企业的“护城河”，将有助于你把资产投给更安全的公司；进而，你抗未来不确定性风险的能力也就越强。

什么是企业的“护城河”？

“护城河”是指帮助企业长久经营下去的内在优势。它真正的作用，是让投资者在做研究分析时，能大致预测公司未来。毕竟，投资的结果和风险都在未来。

你可以把护城河公式化理解为：

护城河=公司内在优势+长久经营

也就是说，影响护城河的有两个关键变量：公司内在优势&长久经营。

“公司内在优势”的意思是，这项优势无法从公司本身分割出来，它是公司与生俱来的特质。

这就像你长期读某位作者的文章，你能够感知到他的风格；如果把这种风格嫁接到其他博主身上，你就会觉得很违和。同样，一家公司也是这样，它是一种天生的“基因”。

“长久经营”的意思是，要超越或打败这个优势不是很难就是很贵，甚至两者皆是，所以竞争对手连试都不会想试，我们就能预期公司会长久经营下去。

比如，台积电至今一直在高端芯片制造领域遥遥领先的原因，在于它“很难”和“很贵”。它先进的制造工艺是几十年迭代积累的结果，如果竞争对手想要超越它，那必须要花费差不多的时间。

并且，台积电每年把大量利润用于资本支出支出，研究最先进的工艺制成，又为它竖起了雄厚的资金堡垒。竞争对手想要达到它这样的水平，也就不得不投入同体量的资金。

企业“护城河”的种类

世界上企业丰富多样，对应的“护城河”种类也各不相同。综合企业之间的共性，可以把“护城河”分为以下几类：

1.品牌

当一间公司的品牌强到其他公司很难建立同样强大的品牌、和它竞争，它就拥有品牌护城河。有时候强大的品牌来自抢占产业的先机，最先入驻某个产业的公司往往能让整个产业向它们看齐。例如：可口可乐和百事可乐（Pepsi）

2-1.转移成本

公司会想办法让客户在跳槽使用别家公司的商品或服务时，感到非常困扰、麻烦或昂贵。

例如：苹果公司的产品是在整合的IOS系统中。如果一位用户长期使用iPhone、笔记型电脑与iPad，那么对这位用户来说，从苹果系统切换到Android或微软（Microsoft）系统会非常麻烦、非常昂贵。

2-2.网络效应

采用这种策略的公司会提供使用者想用的独家网路，转移本身并不难，但顾客一旦转移就失去了之前所有的数据和连接。

比如，微信生态就是典型的网络效应，你不用微信，理论上可以。但，你的朋友、家人、同事全都在用，最终你不得不妥协。

3.过桥费（政策垄断）

一间公司能垄断整个产业，或几乎在那个产业独大，就是有收费桥护城河。收费桥独占了一大块市场，它之所以能够独大，多是政府规章或干预的缘故，而这种情况当然有改变的可能。其他种类的收费桥护城河也许和地理局势有关，或者进入市场必须支付极高的代价，或是以上皆是。

这种大部分是政策性企业，且裙带关系非常深的领域。竞争者想要进入这个领域，就必须得具备相似的人脉关系。

4.机密

公司持有某种营业机密，不怕其他公司模仿。这些也许是专利、商业机密或其他种类的智慧财产。

一般好的技术性企业，这个特征很明显。例如：辉瑞（Pfizer）和默克（Merck）这些大药厂有了药物的专利，在专利到期、其他公司开始生产仿制药品之前，它们一直拥有强而有力的机密护城河。

5.价格

一间公司能以最低价提供产品或服务，因此成为最低价供应商，而且它的内部性质允许它长期仰赖这项优势。

例如：开市客（Costco）能以低于其他人的价格销售商品，因为它能利用强大的购买力与低廉的售价，赚取最多利润，胜过竞争对手的价码。

了解护城河的分类，有助于我们在分析企业时，用简单、清晰的关键词对其独特的优势进行概括。

如何量化企业的护城河？

尽管，以上的分类足够的清晰具体，但是依然是文字性的定性描述，还是具体的不够彻底。我们可以关注财务报表上的4个数值，来实际量化一家公司的护城河：

你可以找到任何一家上市公司的财务报表，然后从三张表格中，筛选出这4个数值的数据，接着列出3—5年，最好是10年的数据，然后对比每年增长率：

(开市客2019-2023财报数据）

当把数据列出后，要对表格分析的有2点：一是，关键指标是否保持稳定增长（尤为重要）；若出现大幅波动，需查明原因。

比如，表格中开市客2022年股息总额同比指标下降，是因为2021年有一次性特别股息，2022年恢复为常规分红，属于“基数效应”，并非公司分红能力下降。

二是，设定增长目标，如每年增长10%以上，则能轻松跑赢标普500的长期年复合收益率。

当然，我们从财报上量化的数据，像是一辆车的后视镜，看到的是一间公司的过去，而过去的数值不能保证公司未来的表现。这就是为什么我们除了看数值以外，还要做这些研究，确保你有兴趣的公司会持续照现在的趋势成长下去。

企业的护城河什么时候会被颠覆？

花无百日红，任何优秀的企业都有可能会坍塌。竞争对手通常会以两种方式来攻击企业的护城河：

1.跟现有企业做一样的事，只不过后来者做得更便宜或更好

最明显的例子，是拼多多与淘宝。两者都是线上销售，拼多多的APP在使用起来更加的简单，而且它让商家赚取规模利润而非单价利润，进而，在它上面购物，单价会相对偏低。

同样是零售，为啥开市客没有被亚马逊与沃尔玛颠覆呢？因为它的价格已经是极致（只赚货物14%的毛利），而且它的利润主要来自会员费。

2.消除消费者对企业商品或服务的需求

这种颠覆是科技企业最害怕的事情。因为当新的技术更好、更优时，旧的技术会被消费者无情地抛弃。

比如，苹果颠覆诺基亚，让所有人都使用了先进的智能手机；OpenAI颠覆谷歌，让人工智能回答更准确，效率更高。

总结，“护城河”不是神话，也不是万能药，而是一种结构化思考企业竞争力的方式。在不确定的时代，它是你资产安全的缓冲区，也是穿越周期的底气。

下次你分析一家公司，不妨用以下三步自检：

1.它的护城河是什么？属于哪一类？

2.财务数据是否长期稳定增长？

3.未来会被什么方式颠覆？

将抽象的“护城河”落到数据和现实逻辑中，才能让你的投资组合穿越风浪，稳健前行。