（转自：渐近投研）

今天继续讲黄金系列专题的最后一期。前几期我们讲了黄金的核心特征、投资逻辑，并梳理了黄金的一部分历史，今天我们继续梳理最近的周期演变，并基于前面的逻辑来预测一下未来走势。

第五阶段是2020年三季度到2023年四季度降息预期形成之前，黄金大部分时间在1700美元到2000美元区间震荡。

核心逻辑：

1）政策大刺激带动经济和通胀走强、名义和实际利率大幅回升压制黄金：疫情后美国为代表的主要发达经济体采取了史无前例的刺激政策，美联储不仅再次降至零利率，还再次大幅扩表（4万亿到9万亿），叠加大规模的财政刺激（发钱刺激消费等），美国经济及全球主要经济体强劲复苏。在需求强力扩张的带动下，名义利率也逐步触底反转。从2020年三季度到2022年加息前，美国10年期国债利率已经从0.5%攀升到2%左右，和疫情前持平，不过此时通胀预期还没那么严重，实际利率依旧在0以下低位震荡。但2022年通胀预期加速恶化，美联储被迫启动加息，随后名义利率加速上行，到2023年底加息周期确认结束时已达到5%以上的高位，实际利率也随之大幅攀升到2.5%左右的高位，对黄金形成明显压制；

2）美元震荡升值压制黄金：虽然本身因通胀对内贬值，但对外来看，美国经济领先于非美经济强势扩张，再加上美联储加息、利率回升吸引全球资金回流美国，美元在这个阶段表现总体较强，美元指数一举摆脱95以下的低位，2022年9月最高升值到114以上的近20年高位，这也对黄金形成一定压制；

3）通胀大幅上行损害纸币信用，抗通胀需求支撑黄金：由于需求端的复苏以及供给端的疫情约束，通胀也快速升温，核心CPI从1%左右大幅攀升到6%以上。虽然通胀预期没有名义利率上升的快，但纸币购买力的快速衰减依旧让大家转向黄金规避通胀风险，其最大的增量需求来自全球央行。比如，中国央行从2022年底到2023年底增持了超过300吨黄金，增幅15%。所以总体来看，商品属性下的抗通胀需求有效对冲了实际利率上行和美元升值的压制，使得黄金总体在高位保持震荡，并没有因为利率上行和美元升值而直接转向熊市。

第六阶段是2023年四季度降息预期升温到现在，黄金从2000美元左右一路上涨到3500美元左右。

核心逻辑：

1）美国经济见顶回落+美联储降息带动名义利率见顶下行：美国经济在2023年三季度达到本轮周期的增长高峰，主要是前期刺激产生的超额储蓄逐步耗尽，而且利率和通胀攀升对经济的反作用开始显现，经济逐步见顶转向下行。美联储顺势于2023年7月结束加息，并从2023年下半年开始释放降息信号，2024年9月正式启动降息。在经济下行和美联储降息的内外推动下，名义利率也逐步见顶回落。10年期美债利率在2023年9月达到5%左右的高点，到2024年9月最低降至3.6%左右，10年期实际利率也一度从2.5%回落到1.5%左右。不过实际的经济下行压力比预期要好，而且通胀下行也比预期要慢，所以利率没有继续下行，而是整体呈震荡态势，目前利率又回到4%以上。但总体来看，名义利率和实际利率都结束了剧烈上行趋势，对黄金形成利好；

2）通胀有所回落，但仍高于正常状态，对黄金形成支撑：需求回落也带来了通胀压力的缓解，截至2025年3月，美国核心CPI已经从6%以上的高点回落到3%以内，不过这仍高于正常的2%目标水平，持有纸币的贬值压力依然很大。而且经过连续几年的高通胀之后，物价的绝对水平已经涨到历史高位，由此产生的通胀预期以及抗通胀需求继续通过商品属性和实际利率支撑黄金走强；

3）美元震荡走弱辅助黄金走强：2022年美联储结束激进加息后，美国相对非美国家的经济和利差优势有所收窄，美元的强势有所缓解，2023年以来基本在100-105之间波动，特朗普上台后美国经济衰退风险加大，美元继续走弱，目前已经回落到100以内。此外，从更长期的视角来看，随着中美之间的竞争白热化，中国在外力倒逼之下加速崛起，而美国的霸权在保护主义反噬之下加速弱化，这使得美元霸权加速衰减，这也从货币属性方面对黄金形成支撑。

自今年4月黄金首超3500美元以来，黄金高位震荡，短期来看，黄金波动可能继续加剧，但中期来看，黄金的牛市似乎还没有结束……