"主要内容

3月底，上交所发布新修订的“3号指引”，针对城投等特定情形发行人新增了不少发行审核要点，不符合监管要求将被限制公司债发行申报；4月上旬，某产业类地方国企在中期票据的发行文件中声明自身为“市场化经营主体”，反映交易商协会已将政府出函范围扩大至名单外、以往被认定为产业类主体的发债主体，意味着与政府存在往来的“疑似城投”都将面临更严苛的发债审核。由此可知，产投等转型而来的新型国企平台想要实现发债新增，必须有针对性地攻克审核要点，尽最大可能去满足监管要求。具体来看，产投等新型国企平台想实现发债新增必须做到以下六件事：

一是，以“335指标”为指引，重塑收入与资产结构。合理导入能产生稳定持续现金流且具备良好收益能力的经营性业务，尽快达成“城投类收入占比低于30%”、“净利润中政府补贴占比低于50%”的目标。

二是，准确认知城投发债监管定调，在能力范围内积极作为。聚焦于提升平台地位，提高业务区域专营性，并向所属区域争取更多的政府支持，以取得更好的信用资质，并提高发债审核的通过概率。

三是，开展贸易业务应确认具备真实性与商业合理性。一方面，要具备可观的经营货量和营业收入，同时两者之间的同比变化情况应基本一致；另一方面，毛利率应达到行业平均水平，不低于1%为佳。

四是，高度重视偿债保障，确保EBITDA利息保障倍数不低于1。提高城投类业务的区域专营性与回款效率；条件具备的情况下，谋求产业化转型，培育造血机制、增强盈利能力；同时将债务本息控制在可承受的范围内。

五是，避免因不适宜的多元化战略而导致业务结构过度分散、业务整体大而不强。选择正确的多元化战略，以相关多元化为宜；至少保留1-2个主营业务，避免业务结构过度分散，同时着力培养核心业务的竞争力。

六是，理清政企关系，降低对政府的依赖，控制政府性应收款占比。能获取优质经营性资产时，积极谋求产业化转型，拓展更多类型的非政府类客户；无法获取优质经营性资产时，重点在于理顺与政府之间的关系，以具有法律效应的合同来保障回款。

"

在“35号文”、“134号文”、“150号文”、“99号文”等共同构建的监管框架之下，城投当前的转型压力非常大。不转型、假转型、转型慢、半吊子转型，将对其新增融资形成阻力。在此背景下，各地通过整合、重组等手段加快推动城投转型，以期突破新增融资限制，并将外部资金活水引入所属区域。受此影响，大量的“传统城投”向“非典型性城投”转变，市场上涌现出了各种各样的新型国企平台，其中数量最多的就是产投类平台。不过，此类新型国企平台能否实现新增融资尤其是新增发债，依然存在不确定性。3月底，上交所发布新修订的“3号指引”，针对城投等特定情形发行人新增了不少发行审核要点，不符合监管要求将被限制公司债发行申报；4月上旬，某产业类地方国企在中期票据的发行文件中声明自身为“市场化经营主体”，反映交易商协会已将政府出函范围扩大至名单外、以往被认定为产业类主体的发债主体，意味着与政府存在往来的“疑似城投”都将面临更严苛的发债审核。由此可知，产投等转型而来的新型国企平台想要实现发债新增，必须有针对性地“攻克”审核要点，尽最大可能去满足监管要求。鉴于此，本文将从“3号指引”的监管文本出发，同时结合市场上的发债实践，详细地分析当前形势下产投等新型国企平台如何才能实现新增发债，以期为相关发行主体提供参考。

一、以“335指标”为指引，

重塑收入与资产结构

与2023年修订版相比，2025年修订的“3号指引”将“335指标”明确列为重点考察对象。首先，针对于市场上转型城投越来越多的现状，“3号指引”将相关发行主体分为主营业务涉及传统城投业务的地方国企和主营业务主要为传统城投业务的地方国企，前者归类为“广义城投”，后者则归类为“狭义城投”，也即“城建类主体”（见表1）。对于“广义城投”，第31条要求充分披露城投类资产金额及其在总资产中的占比、城投类收入金额及其在总收入中的占比、净利润中政府补贴占比。这一规定的根本目的在于通过以上信息来确认主体的身份，判断其到底是属于城建类主体or产业类主体，并在此基础上匹配差异化的发债审核政策。虽然指引中未对上述指标提出硬性定量要求，但大概率仍然继续沿用“335”的标准。也即，不满足“335”要求的主体会被判定为城投公司，融资会受到更多限制，实现新增的难度较大；满足“335”要求的主体则会被判定为产业类主体，融资监管相对宽松，实现新增的可能性更大。

具体到发债实践中，到底何为符合“335指标”要求？本文将以河南北部某地级市产投为例进行解析。2025年5月，上述产投实现新增发债，募集资金的70%用于项目建设，30%用于偿还有息债务，反映出其在发债审核环节被认为符合“335指标”。具体来看：（1）收入层面——该产投的收入主要来源于经营性业务而非城投类业务，包括产业开发与运营、成品油销售及能源业务，在总营业收入中的占比分别为44.24%、27.57%、22.07%，毛利率分别为64.11%、15.34%、-4.27%；其中，与城投类业务较为接近的是产业开发与运营板块，不过从招租、人力、物业等相关服务的有偿提供及入驻企业的性质等综合判断，该业务属于经营性业务；能源业务实际上是供热业务，共覆盖区域内的15个小区，受供热燃气高企等因素影响而出现亏损，收费标准参照当地发改部门的相关文件规定，因此可判定为城投类业务。由此可知，该产投的城投类业务为供热，在收入中的占比低于30%，满足“335指标”要求。（2）净利润层面——2022、2023年该产投的净利润分别为0.14亿元和0.20亿元，主要来源于上述两大盈利业务板块的运营，同时对外投资分红收益和投资性房地产的增值对其净利润的贡献度也较高，符合净利润中政府补贴占比低于50%的要求；（3）资产层面——在建工程、存货等在总资产中的占比较高，由业务运营模式、资产类型及属性、收益表现等综合判断，上述资产基本不涉及通过政府回购及其他依赖财政性资金进行回本获利的情形，也不存在资产对应的项目纳入预算安排、发行人按财政资金到位情况进行建设并收取管理费的情形，由此可认定其不属于城投类资产；投资性房地产在总资产中的占比高达26.37%，主要为公司自建产业园，还包括政府划拨的廉租房、宿舍楼等，带有较强公益性，账面价值合计5.34亿元，该部分可认定为城投类资产；无形资产占比达到20.57%，主要为政府划拨的地热资源和土地，账面价值合计10.2亿元，其中土地虽已办理权证但暂未产生收益，可认定为城投类资产；应收账款的金额不大，在总资产中的占比为2.27%，其中包含一定规模的应收政府部门土地出售款，但账面价值无从得知。综上可知，该产投的城投类资产规模至少有15.54亿元，在总资产中的占比为28.16%，若考虑应收政府部门的土地出售款，则占比有可能突破30%。

通过对以上案例进行分析，我们能得出以下结论：“广义城投”想成功取得产业类主体身份并实现发债新增，必须更加坚定、深入地推动自身转型发展，参照“335指标”的要求优化重塑收入与资产结构，以增强转型成色。理论上，只有同时符合“335指标”中的三大要求，才能被监管认定为产业类主体，进而新增发债；实践中，通常会非常严格地要求“城投类收入占比低于30%”、“净利润中政府补贴占比低于50%”，但对“城投类资产占比低于30%”或会有一定裁量空间，原因在于：对于转型城投而言，城投类资产依然是其资产的重要构成部分，为降低其在总资产中的占比而将其进行剥离很可能导致总资产规模的跳崖式缩水，进而损伤信用资质且更加不利于新增发债。因此，“广义城投”应优先聚焦自身业务结构，合理导入能产生稳定持续现金流且具备良好收益能力的经营性业务，尽快达成“城投类收入占比低于30%”、“净利润中政府补贴占比低于50%”的目标；在此基础上，可以对资产进行优化整合，一方面尽快剥离公益性资产、储备土地等不合规资产，抓紧整改无权证资产，另一方面要着力盘活沉睡资产，提升资产运营效率，让持有的资产创造更多收益。

二、准确认知城投发债监管定调，

在能力范围内积极作为

“3号指引”第32条提出：主营业务主要为传统城投业务的地方国企（也即城投公司）应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，反映出监管对城投发债审核依然持从严从紧的态度。不过，第32条同时提出：资质良好的城投公司可将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设，显示监管对城投通过发债实现新增融资采取的是“严控”而非“严禁”的态度，与“35号文”的定调基本一致，这意味着：理论上，城投公司有实现新增发债的可能。

根据本文对2025年以来实现新增用途债券的梳理，发行主体中也包含一定的城建类主体，债券类型基本为企业债。虽然其均于2025年修订版“3号指引”发布之前取得注册批文，但对于现阶段城投如何新增发债依然有指导意义。以浙江北部某县级交投为例，其于2025年4月发行10亿元债券，募集资金中部分用于项目建设，部分用于补充营运资金，成功实现发债新增。该交投同时被Wind和外部评级机构认定为城投；而且，从业务结构来看，三大主营业务中有两个业务板块属于城投类：委托代建业务均与相关政府部门签订协议，由相关部门按项目实际投资额的一定比例支付代建管理费用，整体存在结算滞后的问题；道路养护业务在所属县域范围内具有区域专营优势，项目主要来源于当地政府部门，根据施工合同按进度确认收入，回款情况较好；上述两类业务的收入占比合计达到33%，不符合“335指标”的要求，进一步印证了其城投类主体的身份。作为典型的城投公司，该交投为何能够实现新增发债呢？本文认为：最主要的原因在于其平台地位非常核心，在资金及资产注入、股权划转、政府补助等方面得到大力度的支持（见表2），很大程度上强化了偿债保障，从而使其得到了发债审核部门的认可。实际上，这也是众多通过发行企业债实现债务新增的城投所具备的共性特征。

综上，本文建议：面对新增融资总体偏紧的大环境，城投公司在心态上仍然要保持积极。即便是受区域内产业类资源匮乏等客观因素的制约，在短期内难以转型成为产业类主体，也仍然可以在能力范围内积极作为，比如聚焦于提升平台地位，提高业务区域专营性，进一步紧密与政府的联系、提高自身对于政府的重要性，并向所属区域争取更多的政府支持，以有效增强收益能力、优化资产负债结构、改善现金流量情况、强化偿债保障，帮助自身取得更好的信用资质，进而更顺利地通过发债审核。

三、开展贸易业务应确认

具备真实性与商业合理性

与2023年修订版相比，2025年修订版“3号指引”新增了对涉及贸易业务发行人的监管要求，其中第27条提出：报告期内新增开展贸易业务、贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的发行人，应按要求进行相应的信息披露。比如：若主要客户和供应商存在重复、互为关联方等异常情形，应说明原因并解释其合理性；再比如：结合贸易业务的具体经营模式、在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，自证贸易业务板块的商业合理性。这一新增要求旨在确认相关主体开展贸易业务的真实性和商业合理性，有效阻止其通过贸易业务来粉饰报表、刻意造假，或者是避免其因业务模式不合理、专业经验不足等给自身带来更多风险。出于提高转型成色、提升市场化收入金额及占比的考虑，很多“广义城投”会选择新增贸易业务板块或加大贸易业务体量，因此“3号指引”中的相关要求将对其产生较大影响。

受多种主客观因素影响，不少“广义城投”不仅未能通过开展贸易业务实现提高收益水平、改善业务结构的目标，反而还给自身带来更大的风险。比如，通过贸易业务进行造假、虚增收入，给自身带来法律风险；再比如，贸易业务虽具有真实性，但因人才缺失、专业素养不够、内控审批机制冗长低效等，业绩表现较差甚至出现亏损，加大了自身的经营风险、财务风险，信用资质也随之受损。新指引之下，“广义城投”开展贸易业务将面临更高的信息披露要求，这也将倒逼其在通过贸易业务推动自身转型时更为审慎，确保在进入该业务领域时具备经营基础，且能够通过该业务实现真实的收益，进而达到改善收入结构、助力市场化转型的目标。那么，城投公司该如何证明自身开展贸易业务的真实性与合理性呢？本文引入福建某家地方国企为案例进行分析。具体来看，上述国企多年来专注于贸易业务，目前已建立稳定的供应链网络体系，积累了较多上下游优质客户，营业收入超4000亿元，各品类经营货量均达到千万吨以上，两者的同比变化也基本同频，且毛利率均超过1%（见表3），同时其单一供应商/客户的最高交易金额占比均不超过4%，集中度很低，不存在依赖某一单一供应商/客户的情况。进一步深入了解可知，其在结算、风险管理、物流服务等方面均建立了完善机制与相关配套。综上，本文认为“广义城投”开展贸易业务应至少满足以下几个要求：一方面，要具备可观的经营货量和营业收入，原因在于较大的规模往往意味着拥有坚实的经营基础。同时，营业收入与经营货量的同比变化情况应基本一致，若出现显著背离则应自查原因并确保能作出合理解释；另一方面，毛利率应达到行业平均水平，不低于1%为佳，原因在于正常的毛利率表现能证明其开展贸易业务的商业合理性。此外，应围绕着贸易业务的各个关键环节（包括市场与客户调研、产品与供应链管理、商务谈判与合同签订、交易执行与风险管控、报关清关与物流跟踪、售后服务等）构建专业的团队与完善的制度，避免在业务开展中出现违法违规、束手束脚、频繁错失市场机遇等被动局面。

四、高度重视偿债保障，

确保EBITDA利息保障倍数不低于1

与2023年修订版相比，2025年修订版“3号指引”增加了对EBITDA利息保障倍数的最低要求，其中第28条明确提出：报告期内年均EBITDA小于报告期末所有有息债务（含本次申报债券）一年利息的主体，应披露本次债券的偿付资金来源，制定切实可行的偿债保障措施，同时明确指出若发行人缺乏持续稳定的盈利能力，应审慎确定公司债券申报方案。显示出监管更加看重发行主体自身经营收益对债务利息的覆盖能力。对于“广义城投”而言，这一要求很可能会构成其发债过程中的阻碍，原因在于此类主体从事较多公益性较强的业务，盈利能力普遍偏弱，叠加债务负担重、利息支出大等因素，导致EBITDA利息保障倍数表现欠佳，不超过1的情况较为常见。反观实现新增发债的发行主体，通常EBITDA利息保障倍数都远超1，经营收益能够对债务利息形成良好的覆盖。

以河南省南部某地级市的产投公司为例，其于2025年5月成功发行一期绿色私募公司债券，用于绿色项目建设及运营，以及置换前三个月内垫付的募投项目款项或项目贷款，成功实现了新增发债。考察其偿债能力指标可知，其财务杠杆水平较低，资产负债率保持在30%以下，总债务/总资本不超过20%，2022年和2023年的EBITDA利息保障倍数分别达到6.53和8.25，符合“3号指引”要求（见表4），这也是其能够实现新增发债的重要原因之一；不过，需要注意的是，其主营业务的现金生成能力偏弱，经营活动现金流净额难以对债务形成有效覆盖，实际上这一点是诸多产投的共性短板。根据2025年修订版“3号指引”的要求，发行人报告期内经营活动现金流缺乏可持续性的，应当加强针对性信息披露和风险提示。对于产投而言，务必在拟发债之前自查是否存在以下情形：（1）经营活动现金流量净额持续大额为负或持续下降；（2）经营活动现金流入金额大幅波动或流入构成大幅变化；（3）销售商品/提供劳务收到的现金流入占营业收入的比例持续显著低于同行业可比企业平均水平；（4）经营活动现金流入对收到其他与经营活动有关的现金流入依赖度较高；若存在上述情况，除了要说明原因及对偿债安全性的影响，还要着重落实偿债资金来源，并充分说明偿债安排的可行性。追根溯源，包括产投在内的“广义城投”为了确保自身EBITDA利息保障倍数不低于1，应从两个角度作出努力：一是，积极开展市场化转型，促进业务、融资、管理等方面的日益规范化，提高城投类业务的区域专营性与回款效率；条件具备的情况下，则要进一步谋求产业化转型，以培育造血机制、增强盈利能力；二是尽可能将资产负债结构相关指标调整至合理水平，将债务本息都控制在自身可承受的范围内。存量端，通过提前偿还或置换等方式尽快处置高息融资，切实压降利息支出负担；增量端，严控有息债务绝对规模和利息支出的增长速度，坚决杜绝过度融资、高息融资。

五、避免因不适宜的多元化战略

而导致业务结构过度分散、业务整体大而不强

与2023年修订版相比，2025年修订版的“3号指引”新增了对主营业务清晰性的要求。其中，第38条指出：发行人应具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力；若最近1年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。这一规定对于转型城投而言，有着非常重要的指导意义。为了提高转型成色、淡化城投属性，很多“广义城投”都会想方设法导入各种各样的经营性业务，以降低传统城投类业务的比重。以广东东南部某县级产投为例，当地政府部门对其无偿划转了多家国企100%股权，且上述国企均主要经营建筑施工、文旅、贸易等市场化业务。受益于此，该产投形成了以市场化业务为主的业务结构，前三大主营业务分别为建筑施工、景区运营、资产租赁，2023年的收入占比分别为66.18%、24.79%、4.05%，毛利率水平分别达到3.19%、17.49%、100%，同时该产投还从事酒店运营、商品销售等其他经营性业务，对其收入、盈利形成一定的补充（见表5）。整体来看，上述产投的业务结构较为合理，主业较为突出，又不过度依赖某一类业务，经营风险相对分散，而且总体上盈利水平较高，具备一定的市场竞争力。不过，实践中并非所有的“广义城投”都能通过转型达成良好的业务结构与业务表现，有不少城投为了实现较高的市场化收入占比，在业务多元化的道路上越走越远，最后导致其业务结构极为分散，甚至出现没有主营业务的情况。

客观而言，没有主营业务并非一定代表着更高风险，但需要有更多的证据来支撑和解释这一状况的合理性。若没有主营业务且多个业务板块的盈利性都偏弱，则大概率意味着城投新涉足的经营性业务无法对其收益形成有效补充，甚至还加大了整体的经营风险；若没有主营业务但多数业务板块均具备较高的毛利率水平，则大概率意味着城投经营风险可控，业务层面总体上具备较强的收益创造能力。因此，建议“广义城投”在进行业务的多元化拓展时，应高度重视以下几点：其一，选择正确的多元化战略，以相关多元化为宜。除非条件特别充分，否则应避免非相关多元化，也即要确保新涉足业务与原有业务之间具备较好的协同性。比如，“广义城投”普遍在基础建设和融资方面有着丰富的经验积累和人才储备，竞争优势显著，最好能继续围绕着这些优势去拓展业务增长点；其二，至少保留1-2个主营业务，避免业务结构过度分散，同时着力培养核心业务的竞争力，可通过优化业务管理机制、改善激励与约束机制、压降不必要的成本支出等方式，让主业更清晰、具备更高的财富创造能力；其三，积极争取政府划拨的经营性资产，但要及时跟进相应的人才、制度等配套，确保能够对资产具有实际控制，同时能够运营好资产、让资产创造出效益；其四，在经过严谨评估后认为自身具备相应条件的情况下，可以去做非相关多元化的尝试，并以此来提高转型成色、扩大营收规模，但一定要充分考虑新涉足业务的盈利性，避免出现业务整体大而不强的情形，更要高度警惕因收益不理想而新增经营风险的情况。

六、理清政企关系，降低对

政府的依赖，控制政府性应收款占比

延续了2023年修订版的监管定调，2025年修订版的“3号指引”继续重点关注政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例。不过，新指引的要求显然比旧版本更高（见表6）。旧版本中，被明确要求审慎确定公司债券申报方案的情形有两种：一是政府性应收款占比超过50%；二是，政府性应收款占比介于30%与50%之间，但已完工代建开发成本挂账三年及以上且可能导致政府性应收款项占比超过50%，又无法说明原因及合理性；新指引中，被明确要求审慎确定公司债券申报方案的情形只有一种：政府性应收款占比超过30%。由此可见，监管越来越重视城投的市场化经营能力，更倾向于支持独立性强、对政府不存在过度依赖的发行主体，而对于独立性弱、过度依赖政府的发行主体，则对其发债融资保持审慎态度并实施相应的限制，以避免债券市场累积更高风险，同时也有效阻断隐债新增的可能性、让地方债务风险更为可控。

综上可知：广义城投若想实现新增发债，最好将政府性应收款占比控制在30%以下。从“3号指引”的表述来看，监管更倾向于支持其通过增强市场化经营能力的方式来达成上述指标要求，也即切实推动自身向真正的市场化经营主体转型，在业务运营、财务管理、债务偿付等诸多方面都更具独立性，同时也将客户范围从政府部门、事业单位等拓展到上市公司、合资企业、民营企业等更多类型。不过，现实情况是，能够获得优质经营性资产并成功转型为产业类主体的广义城投只是一少部分，绝大多数仍将聚焦于城建类业务，延续城建类主体的身份，但这并不意味着其完全没有转型的机会和空间，只是其转型的重点不在于更高阶的“产业化”，而在于更现实的“市场化”；相应地，其转型的目标在于政府性业务的市场化改造、经营机制的市场化改革、市场化投融资模式的构建、公司治理体系和能力的现代化，虽然这难以带来业务结构的巨大改变，但它能帮助理清政企关系，让内部管理、运营运作、融资举债等各方面都更规范。顺利实施市场化转型之后，广义城投将在自身能力范围内依法合规开展政府性业务，其业务可能仍主要来源于政府部门，但两者之间不再暧昧不清，而是转变为平等的合作关系，这种平等将体现在合同签订、项目实施/考核/验收、收入确认、回款周期及支付方式等各方面。这种模式下，广义城投的回款更有保障，资金占压情况将有效改善，政府性应收款的规模及占比也有望控制在监管红线以下。