选股理由：过往业绩稳定增长+近期股价显著回调

证券代码：002511 评级：AA

本文共分为六个部分：一、商业与工业；第二，公司治理；第三，财务分析；4.核心竞争力和投资逻辑；5.利润预测和估值；不及物动词投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日单位：亿元

成立日期：1999年；地点：广州中山

一、主营业务与行业分析

主营业务

中高档生活用纸的生产和销售

业务比例

家庭用纸97.71%，其他2.29%；

产品及用途

研发、生产、加工、销售高档生活用纸、棉花柔巾、个人护理产品。

拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，主营产品包括生活用纸、个人护理两大类别，品类聚焦在有芯卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。

上下游

上游采购纸浆及包装材料，下游应用至卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理等领域

主要客户

前五名客户销售占比30.1%

行业地位

国内生活用纸第三名

竞争对手

恒安国际、维达纸业等

行业核心要素

1、产品质量；

2、品牌影响力及销售网络；

3、产能及成本优势；

4、产能销售半径；

行业发展趋势

1、市场规模稳定增长：随着生活水平的提高，人们对生活用纸的需求量将越来越大，要求生活用纸行业必须不断扩大产能，生活用纸生产企业选择大型化和自动化生产设备成为必然；

2、行业集中度提升：淘汰落后产能，第一梯队企业获得更大市场机会，各级政府部门加大了对生活用纸行业的监督管理执法力度，对一些经济规模不合理、能耗水耗较高、排放不达标的企业采取了关停或限期整改的措施。随着环保政策的严格，行业内中小企业进一步被淘汰，释放部分市场份额；行业内第一梯队企业正在迅速扩大生产规模，抢占市场空间。

简评

1、公司产品在日常生活中比较常见，就是生活用的纸巾，目前国内主要厂家包括恒安国际（品牌心心相印）、维达纸业和中顺洁柔（品牌以洁柔为主），主要是通过商超、线上、经销商来销售；

2、生活用纸亦属于造纸业，生产环节具有较强的环境污染，这几年国家在环保政策上不断收紧，小厂家在不断退出这个市场，未来行业市场集中度不断提升是必然趋势，头部的玩家机会更大；

3、造纸行业所需的纸浆主要来自美国，采购以美元计价，故而人民币升值利好公司，同时过去几年因为宏观经济不景气，纸浆的价格不断下滑，这是公司近两年毛利率和净利润率大幅上涨的核心原因，但是当前毛利率已经超过46%，进一步大幅上涨的空间并不大，需要警惕行业盈利的周期性；

二、公司治理

大股东

持股比例为50%；股权质押率：0%

管理层

年龄：37-70岁，高管及员工持股：约2.5%

员工总数

6044人：技术447，生产2273，销售2652；本科学历以上：461

人均产出

2019年人均营收：110万元；人均净利润：10万元；

融资分红

2010年上市，累计融资（1次）：15.2亿，累计分红：3.47亿

简评

1、公司大股东控股约50%股份，属于家族企业，员工股权激励比例较小，金额适中，管理层剔除董事长后年龄集中在40-50岁，跨度较为合适；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和销售为主，人均产出近110万，净利润近10万，都是属于比较高的水平，固定资产自动化程度还是比较高，故而人均产出较高，是资产密集、销售密集型企业；

4、公司上市近十年，融资仅有一次，但是分红也非常少，考虑到公司快速发展的趋势，也给股东带来了丰厚的回报，低分红也可以接受；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金10.43，应收账款8.81，预付款0.22，其他应收款0.15，存货17.58，其他流动资产0.69；固定资产28.55，在建工程0.68，无形资产1.7；短期借款2.78，应付账款8.74，合同负债1.2，其他应付款7.57；股本13.11，资本公积8.89，库存股1.04，未分利润26.33，净资产47.82，负债率33.41%

利润表

2020年Q3：营业收入55.55（+15.26%），营业成本29.65，销售费用13.42（+42.01%），管理费用2.84（+37.86%），研发费用1.38（+16.94%），财务费用-0.11；其他收益0.19，投资收益0.04，净利润6.72（+53.42%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：12.28%、12.67%、16.42%、15.18%；总资产周转率：0.9、1.04、1.18、0.84；毛利率：34.92%、34.06%、39.63%、46.63%；净利润率：7.52%、7.17%、9.1%、12.1%；

简评

1、公司账面现金勉强够用，毕竟多年没融资，发展以自我循环为主；应收账款金额占比不高，存货金额偏高，考虑到公司商超销售网络需要铺货，可以理解；公司固定资产金额较大，属于资产密集型企业；有息负债较少，库存股1亿元预计用于员工股权激励，负债率33.4%，整体资产结构健康；

2、公司前三季度营收稳定增长，主要是因为公司部分产品是防疫用品，比如口罩、清洁纸巾、酒精纸巾等，疫情对公司影响偏正面；公司费用控制不好，销售费用（铺设销售网络）和管理费用（股份支付增长）均出现了大幅的增长，远远超过营收的增长，公司净利润大幅增长主要是得益于毛利率的大幅提升（7%），

3、公司净资产收益率维持在12%以上，近两年受益人民币升值、纸浆价格下降毛利率显著提升，预计2020年净资产收益率接近20%，属于较高水平；毛利率和净利润率增长的根源是人民币市值和纸浆价格下调（纸浆采购以美元计价），人民币趋势仍在，但是纸浆价格持续下降空间不大；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、公司属于国内生活用纸行业的第一梯队成员

公司是国内生活用纸行业内头部企业，属于行业内第一梯队成员，是国内首家也是唯一一家A股上市的生活用纸企业，产品销售覆盖全国，远销东南亚、中东、欧洲等海外市场。

2、持续优化的产品结构

公司拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌。公司目前的品牌定位是：高端生活，品味洁柔。品类聚焦在有芯卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类，以品质、品位、品种来诠释演绎产品品牌。公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，不断提升公司产品毛利水平，盈利水平。

3、稳定高效的管理团队优势

2014年起公司的研发团队、生产团队、采购团队、销售团队、质管团队、营运团队都陆续引进优秀的专业人才，目前公司汇聚了行业内从研发-生产-销售最优秀的团队，使公司的新品研发、产品质量、营销管理等均得到有效强化和提高。公司优秀的管理团队将是未来公司保持竞争优势和可持续发展的根本保证。

4、覆盖全国的营销网络

公司以敏锐的战略眼光和科学的市场布局，不断的建立与完善的营销网络。从2015年前单一的经销商渠道拓展为目前GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，提高了公司的盈利水平。

另外，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的供应链系统，同时强化日常的运营管理，组建专业的电商运营团队；针对商用消费的渠道以及客户群体，公司亦成立了专业的商消服务团队，以匹配不断成长的商用市场需求。

5、全国性的生产基地布局

公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。通过全国性的生产基地布局，公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率。

投资逻辑

1、宏观经济回暖消费行业回暖；

2、生活用纸行业集中度的提升；

3、看好人民币升值趋势；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、20%、25%；毛利率：46%、42%、39%；净利润率：12%、11%、10%

营收假设

2020E：246；2021E：283；2022E：325；

净利预测

2020E：9.2；2021E：10；2022E：11.58；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

两年后合理估值：350-460亿；

当前合理估值：200-260亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于230亿（不除权股价：18元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、落后产能淘汰情况；

2、人民币升值情形；

3、国际纸浆价格波动；

4、公司产能扩张情形；

核心风险

1、纸浆价格大幅波动的风险

纸浆是国际大宗原材料，其价格受世界经济周期的影响明显。2019年以来，受中国市场需求转弱、全球贸易争端、汇率变动及浆市库存升高等因素影响，纸浆价格大幅回落。2020年上半年，纸浆价格继续呈震荡下行态势。公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%，公司面临纸浆价格大幅度波动的风险。

2、汇率风险

公司进口机器设备和纸浆及向海外市场销售产品主要采用美元、港元和欧元作为结算币种，因此公司面临一定的汇率波动风险。

3、区域市场竞争风险

由于生活用纸单位价值较低，运输费用占销售价格的比重较大，受运输半径因素的制约，生活用纸行业的竞争以区域性市场竞争为主。但目前，在部分区域市场中，少数区域性品牌的竞争力占有一定的优势。

综述

公司是国内生活用纸第三名，上市近十年依靠自身盈利实现了良性循环，公司市值也逐年攀升给投资人带来了不错的回报。行业集中度的提升、市场需求的稳定增长、人民币的升值是公司未来业绩增长的主要逻辑，但是这一过程会比较缓慢，而公司近两年的业绩高速增长也部分透支了未来预期，好的投资标的也需匹配合适的估值。

A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。

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