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5月伴随着关税扰动的缓和，市场风险偏好明显修复，小市值风格走强，但同时，银行、非银等板块迎来资金关注，支撑了高股息风格的表现，整体来看5月中证红利跑输中证2000，但优于沪深300、中证500等。展望来看，6月日历效应看A股风险偏好偏震荡、海外美债利率偏高，利好高股息风格，但股市资金面偏平淡，胜负手或在于性价比。

5月高股息风格不算弱，原因或在于：1）公募新规引起投资者关注，银行、非银等板块短期获交易性资金流入，支撑高股息风格表现；2）此前市场波动率明显回落，红利+科技的哑铃型配置是做多波动率的较好方式；3）美国风险资产表现偏弱、关税及金融风险等扰动因素仍在。

6月我们依然维持对高股息风格的推荐，但资金面震荡情况下，胜负手在于性价比，主要考量：1）市场风险偏好短期仍有扰动。主要股指期货基差上周虽有修复，但仍处于相对深贴水状态，反映出避险情绪仍较强，而往年来看6月资金面偏紧，风险偏好易受扰动；2）短期美债利率高位震荡，利好高股息风格；3）量化视角下，红利自身趋势、银行业成交量、期限利差构建的高股息信号体系当前发出积极信号；4）但考虑到当前高股息成交额占比及仓位并不算太低，内部需注意选择高性价比方向。

险资举牌热潮持续：险资对股息收入的重视推动形成2024年来新一轮举牌热潮，本轮举牌的红利特征明显。我们统计了2015-2023年举牌股在举牌时点前后的收益表现，体现出较为明显的“跷跷板”现象，如果不考虑股息贡献，险资举牌过往整体表现或较为一般。

行业投资机遇

电力：煤价下行，多数电量的电价已按年度长协锁定，火电点火价差扩张；国债收益率处于低位，电力公司股息率体现的估值性价比突出。燃气：2025年成本与CAPEX下行，预期盈利与分红稳中有升；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。

必选消费：伴随旺季到来，饮料&啤酒龙头积极备货，经营表现稳健。大众品龙头公司资本开支已达峰回落，现金流充沛，股息率具备吸引力。建议重视大市值龙头公司的价值重估。

食饮：消费龙头公司资本开支需求小，现金流稳健，在政策推动长期资金入市&长期市值管理考核要求下，各公司的长期分红规划及中期分红计划持续落地。优选经营稳定性强、业绩表现和现金流稳健的食品饮料龙头企业。

银行：近期非对称降息落地，1年期和五年期LPR下调10bp，大行活期、3个月-2年期、3-5年期存款挂牌利率分别下调5bp、15bp、25bp，存款利率降幅较大，有望缓解银行息差压力。此外政策持续推动险资等中长期资金入市，银行作为高股息、低波动板块，是长线资金重要投向。银行板块股息率（TTM）为6.48%，行业排名第1，PB（LF）为0.67倍，行业排名末尾，配置性价比仍较高。关注后续经济修复节奏和业绩改善情况。

房地产：继续推荐物管和消费REITs的高股息标的。此外，进一步强调港股头部高股息REITs的潜在机会，主要因为香港楼市正面临多重改善机遇：1、人民币升值带来的香港资产重估预期；2、香港资本市场活跃度提升带来的财富效应；3、联系汇率制度下香港流动性宽松显著改善利率环境；4、“高才通”等移民计划逆转人口流出的趋势；5、楼市政策宽松且未来仍有改善空间。

电信：2025年1-4月电信业务收入同比累计增长1%（1Q25: 0.7%），电信业务总量同比累计增长8.2%（1Q25: 7.7%），景气度明显回升。展望后续，AI为电信运营商带来的基本面改善或将持续体现，一方面辅助企业降本增效、使得运营效率提升，另一方面带动数据中心、AI云计算等业务增长提速。当前国内电信运营商港股EV/EBITDA估值较全球平均水平仍有较大程度折让，长期配置价值凸显。

交运：继续推荐盈利稳健性突出的公路。香港楼市存在改善预期，推荐处于交楼高峰期的相关铁路公司。外需敞口较大的板块仍存不确定性，并且近期股价反弹已兑现偏乐观预期，我们对港口与跨境物流保持观望。尽管5月制造业PMI环比改善，但仍有待进一步提升，我们对顺周期属性较强的大宗品供应链继续保持谨慎。

建筑建材：4月水运、核电、管网改造等基建细分领域投资延续高景气，4月一线城市新房/二手房价格环比持平/-0.2%，增量地产需求仍有待止跌企稳，而以旧换新和城市更新等存量装修需求有望获得超长期特别国债等更多资金支持。高质量发展背景下，板块内公司加快业务结构转型，压降资本开支，改善中长期现金流提升分红比例。

机械：铁路投资与建设是国内稳增长、逆周期调控的重要抓手，当前经济形势下，我们认为铁路固定资产投资会持续发力，2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%。我们认为2028年之前铁路设备整体新增需求保持稳定，动车组高级修维持高位，机车/高铁通信信号系统更新改造逐步进行。

传媒：教育出版板块区域属性强，进入壁垒高。主业经营稳健、分红比例高，核心公司2025年股息率在3.2%-4.8%之间。所得税优惠政策延续，已在25Q1体现。

风险提示

1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。

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研报：《月论高股息：胜负手或在于性价比》2025年6月2日

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

王伟光 分析师 S0570523040001

李健 分析师 S0570521010001 | AWF297

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

王玮嘉 分析师 S0570517050002 | BEB090

倪正洋 分析师 S0570522100004 | BTM566

王兴 分析师 S0570523070003 | BUC499

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

方晏荷 分析师 S0570517080007 | BPW811

朱珺 分析师 S0570520040004 | BPX711

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834

龚源月 分析师 S0570520100001 | BQL737

闫萌 联系人 S0570123080015

（转自：华泰证券研究所）