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国债，货币政策

近期市场关注央行是否会重启国债买卖操作。我们在2月发布的报告中分析了国债买卖的影响、海外央行国债买卖的经验，并探讨了未来优化国债买卖操作的可能性。

2024年8月，我国央行重启公开市场国债买卖操作。2025年1月，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

国债买卖操作重启后，我国央行对政府债权规模显著上升。与此同时，金融机构欠配压力较大，资金涌向债券市场，国债收益率屡创新低，市场热议国债收益率是否“失锚”。本文将1年国债收益率的变化分解为市场结构差异、流动性松紧预期（或者降息预期）、流动性分层、逆回购利率变化4个部分。结果显示，8月之后市场结构差异显著加大；流动性放松的预期对收益率下行亦有一定贡献。

若国债供需格局改变，国债买卖可能重启。到2025年第二、三季度，政府债季度净融资规模可能达到4万亿以上。不过，当前国债收益率的绝对水平已经较低，如果重启公开市场国债买卖，可以考虑优化买入规模和期限结构。规模方面，美联储在购买国债方面积累了较多的经验，以过去四个季度美联储通过直接购买持有的国债占国债余额的比例变动来看，1971年至2008年QE前该比例的峰值为2.1%，2008年QE后至2017年该比例的峰值为7.6%。期限方面，可以探索更多将买入期限向1-5年延伸。更长期来看，可以研究将信用风险很低的地方政府一般债纳入购买标的。

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