来源：紫金天风期货研究所

• 商品市场环境：随着关税谈判乐观情绪消退，市场再次转向“海外衰退+国内通胀偏弱”的基本面，商品市场再次走弱，市场仍处于震荡偏弱环境中，无明显趋势行情，后续需关注中美贸易博弈进展、国内政策效果以及经济基本面成色对于商品市场方向的进一步引导。商品市场多空情绪指标近期震荡回落，来到悲观预警线附近；并且中、短期资金线仍处于下行趋势中，预计短期内商品市场或延续震荡偏弱。短期内市场行情反复，趋势类策略需注意风险控制；而板块强弱关系较为稳定可关注截面多空策略的表现；基本面量化方面，5月份以来库存和基差多空因子表现较好，因此基本面量化截面管理人表现较为强势，但后续来看市场受宏观层面因素扰动较大，基本面量化策略或许仍未迎来较好盈利机会。

• 商品高频宏观：从大宗商品高频中观指标来看，今年以来上游利润率持续弱于去年，带动上游开工率偏弱；而下游开工率持续处于季节性修复趋势当中，下游开工边际强于上游，带动库存持续去库，密切关注后续上下游开工率情况；当前库存仍处于下行趋势中，带动月差率延续走强，后续需警惕上游开工率开始修复，而下游开工边际走弱，带来的累库压力。

• 跟踪管理人：短周期趋势类管理人上周涨多跌少，长周期管理人多数回撤；截面类策略管理人表现强势延续反弹；基本面量化策略延续反弹；混合类策略多数取得正收益；主观管理人涨跌分化，量化套利管理人多数表现稳健。

商品市场环境

商品市场震荡走弱

• 5月中旬以来，随着关税谈判乐观情绪消退，市场再次转向“海外衰退+国内通胀偏弱”的基本面，商品市场再次走弱。黑色系、能化及有色金属板块均大幅回调，谷物及软商品板块表现相对稳定。后续需关注国内政策效果、经济基本面传导情况以及中美贸易博弈进展。

• 从大宗商品监控指标来看，当前大宗商品整体估值处于低估区间并再次回落。商品市场多空情绪指标近期震荡回落，来到悲观预警线附近；资金驱动方面，中、短期资金线仍处于下行趋势中，预计短期内商品市场或延续偏弱。结合多空情绪指标和市场资金动向，商品市场短期内或延续震荡偏弱，密切关注市场情绪指标和资金流动向。

波动率低位、趋势特征转向

• 近期商品市场波动率处于低位震荡；市场趋势特征再次转向下跌。目前市场处于阶段性波动率低位，趋势特征反复的市场环境中，趋势策略预计运行不佳。关注后续波动率再次抬升的机会。

• 期货市场成交持仓比回落至历史低位。

商品市场短期内或延续偏弱

• 商品市场多空情绪指标近期震荡回落，来到悲观预警线附近。

• 商品市场Smart Money指标观测到，中、短期资金线仍处于下行趋势中，预计短期内商品市场或延续偏弱。

• 结合多空情绪指标和市场资金动向，商品市场短期内或延续偏弱走势，密切关注市场情绪指标和资金流动向。

节前各板块资金大幅流出

• 从商品市场资金流向来看，4月初资金大幅流出之后，仅有色板块资金回流较多，其余板块资金有小幅回流，但均未回补4月流出缺口。

• 增减仓比可以看出，近期增仓力量小幅回落。

市场宽幅震荡，趋势策略机会不佳

• 近期5日趋势强度震荡回升至中性水平，而20日趋势强度则大幅下行，市场短期内运行环境较差，整体呈现宽幅震荡走势，无明显顺畅趋势，不利于趋势策略的运行。趋势策略指数来看，上周短周期策略小幅盈利，长周期策略回撤，后续需关注市场趋势走向。市场行情反复，趋势类策略需注意风险控制。

• 基本面趋势因子方面，上周库存、利润因子宽幅震荡，基差因子回撤幅度较大。

截面策略表现优异

• 在关税冲击落地之后，市场强弱关系有所修复，短期截面强度再次脉冲回升，20日截面强度今年以来持续处于高位震荡，截面策略在4月中旬以来表现较为强势，收益领先于其他量化CTA策略。但需注意近期5日和20日截面强度均处于回落趋势当中，警惕后续品种间强弱关系频繁轮动带来的回撤。

• 基本面多空因子方面，上周利润、库存因子大幅回撤，基差因子震荡。整体来看，5月份以来各基本面多空因子均表现较为稳健，其中库存和基差多空因子表现较好，因此5月份以来基本面量化多空策略预计表现不差。

基本面量化策略延续反弹

• 跟踪管理人可看出，5月份以来基本面量化管理人净值延续反弹，表现较为强势。但后续来看，市场受宏观层面因素扰动较大，基本面量化策略仍需注意风险控制。

• 从基本面量化策略运行环境指标来看，近期大宗商品库存与商品指数正相关性走强，后续或不利于库存逻辑的基本面量化策略表现；大宗商品月差率与商品指数再次呈现负相关，期限结构策略表现不佳。

能化、农产品板块月差偏强

• 整体来看，黑色板块月差较弱，能化、农产品板块月差偏强。基差动量因子近期表现不佳。

月差率延续走强，但上游开工开始回归

• 从大宗商品高频中观指标来看，今年以来上游利润率持续弱于去年，带动上游开工率偏弱；

• 而下游开工率持续处于季节性修复趋势当中，下游开工边际强于上游，带动库存持续去库，密切关注后续上下游开工率情况；

• 当前库存仍处于下行趋势中，带动月差率延续走强，后续需警惕上游开工率开始修复，而下游开工边际走弱，带来的累库压力。

宏观经济环境

普林格先行、同步指标回升，滞后指标回落

• 根据最新普林格周期三大指标走势来看，先行指标、同步指标筑底回升、滞后指标小幅回落，4月社融脉冲回升，M1同比小幅回落，5月PMI小幅回升，但仍处于收缩区间，通胀仍然较弱，当前经济周期仍然处于筑底阶段，后续基本面的表现需关注关税的博弈进展以及国内政策力度。

外需小幅修复

• 5月31日，国家统计局公布5月PMI指数，综合PMI产出指数录得50.4%，较上月上升0.2个百分点；制造业PMI指数为49.5%，较上月回升0.5个百分点；非制造业PMI指数为50.3%，较上月下降0.1个百分点。

• 5月制造业PMI小幅回升。从季节性变化来看，过去5年中，除22年以外，5月制造业PMI均低于4月，有季节性回落的特征。但本次逆季节性反弹，原因主要在于中美关税缓和，外需修复带动新出口订单数据回补，但由于后续关税政策的走势仍存在不确定性，新出口订单指数整体仍处于历年低位水平，修复相对温和，且制造业PMI也处于收缩区间，基本面回升动能仍待加强。

• 5月制造业PMI还呈现以下特征：内需指数也小幅修复，但仍处于收缩区间，表明内需修复乏力；生产端重回扩张区间，供需失衡问题仍然突出；此外价格指数延续走弱，预计PPI仍然偏弱。

消费性服务业景气度高

• 5月服务业PMI录得50.2%，较上月上升0.1个百分点；建筑业PMI录得51.0%，较上月下降0.9个百分点。

• 服务业方面，与假期出行相关的消费性服务业表现相对火热，餐饮、住宿及航运业商务活动指数处于扩张区间，且均较上月大幅度上升。线上购物火热，邮政业景气度连续6个月处于高景气区间。生产性服务业相对偏强，中美关税缓和后，水上运输需求得到释放，水运行业景气度大幅回升。

• 建筑业方面，基建活动仍然是拉动项，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升14个百分点；而房地产市场则仍然低迷成为主要拖累，此外建筑业新订单指数为43.3%，仍处于收缩区间，表明建筑业需求端仍然萎靡，未有明显修复。

高频开工率走弱

需求修复乏力

跟踪管理人表现

• 跟踪CTA管理人中，短周期趋势类管理人上周涨多跌少，长周期管理人多数回撤；截面类策略管理人表现强势延续反弹；基本面量化策略延续反弹；混合类策略多数取得正收益；主观管理人涨跌分化，量化套利管理人多数表现稳健。

• 后续来看，随着关税谈判乐观情绪消退，市场再次转向“海外衰退+国内通胀偏弱”的基本面，商品市场再次走弱，市场仍处于震荡偏弱环境中，无明显趋势行情，后续需关注中美贸易博弈进展、国内政策效果以及经济基本面成色对于商品市场方向的进一步引导。商品市场多空情绪指标近期震荡回落，来到悲观预警线附近；并且中、短期资金线仍处于下行趋势中，预计短期内商品市场或延续震荡偏弱。短期内市场行情反复，趋势类策略需注意风险控制，而板块强弱关系较为稳定可关注截面多空策略的表现。

（转自：紫金天风期货研究所）