（转自：渐近投研）

相较于4月各类资产的表现而言，5月份全球资产先涨后跌，在延续了4月份的情绪修复之后，市场很明显进入到了一个估值修复结束，但业绩仍未有明显改善的阶段，再加上特朗普关税政策的反复，导致全球主要股指在5月中下旬偏震荡，并未出现进一步上涨的趋势。

从经济基本面来看，GDP数据（2025年一季度）表现突出。带动经济强势表现的主要原因一是制造业投资，二是工业增加值，三是基建。其中前两者都跟出口有关，大概率是在春节之后复工复产提速以及“抢出口”预期下的结果。基建则是和逆周期政策发力有关，今年无论是融资还是实物工作量落地的进度都比去年同期要快很多。不过在一季度开门红之后，二季度经济很快出现了季节性回落的趋势。

PMI指标（5月）显示经济季节性修复，受益于关税政策不确定导致的“抢出口”影响，出口、进口相关指标表现强于往年同期。不过考虑到距离90天对等关税谈判暂缓期还有一个月的时间，而谈判进度暂时仍不明朗。因此这种抢出口带来的超季节性有可能是一种透支的表现，且很难持续。除此之外，包括服务在内的内需表现则和往年同期水平相当，并未带来更多的增量信息。工业企业的产能过剩问题仍然存在，“以价换量”的现象非常明显。

进出口数据（4月）显示外汇储备、企业和居民结售汇的意愿都出现了回升，且出口金额和贸易顺差继续维持了回升的趋势。从价格指标来看，出口数量大增，同时出口价格下跌，对外出口仍在“以价换量”，进口数据表现强于往年同期。

从出口国家及地区来看，由于4月时中美关税幅度较高，因此中国对美国出口增速回落且环比远弱于往年同期水平。对其他发达国家及东南亚各国的出口增速仍然相对较好。从出口商品来看，包括船舶、集成电路、通用机械设备、平板显示模组等工业制成品出口增速较高，纯电动乘用车及灯具、家具、服装、鞋靴等劳动密集型产品出口增速较低。从出口商品价格变动趋势来看，食用加工机械、汽车轮胎、拖拉机等工业制成品及通用机械设备价格上涨，光伏、乘用车的相关部件价格仍在下降。

从进口国家及地区来看，对于发达国家进口相对一般，仅对民主刚果、几内亚及赞比亚等矿产国进口增速较高。从进口商品来看，自动数据处理设备及其部件以及铝矿、铜矿是主要进口商品，乘用车和汽车底盘等汽车产业链进口增速放缓明显。从进口商品价格变动趋势来看，铝矿、铜矿及半导体相关产品价格上行，除此之外，大多数商品价格仍在下行。

通胀指标（4月）显示PPI同比、环比均有回落，仍受阶段性供过于求影响，尤其是“抢出口”带动的生产动力明显强于需求，这导致工业品和原材料价格跌跌不休。

工业品的价格呈现底部震荡偏弱的趋势。生产资料整体表现均偏弱，其中加工业相对更强，采掘业最弱，生活资料中一般日用品类、衣着类表现相对更好，值得注意的是耐用消费品表现较差。PPIRM中有色金属及电线类表现最好，其余分类表现偏差，尤其是黑色金属材料类和燃料、动力类。

社融数据（4月）显示社融增量数据上行乏力，政府债券仍然是主要拉动项，企业和居民部门风险偏好仍未有明显改善。

社零数据（4月）显示消费有所回落，不过回落幅度符合往年同期水平。其中餐饮收入略好于商品零售，但相较于一季度而言，表现均有所回落。综合环比和同比，表现最好的主要是家用电器和音像器材类，体育、娱乐用品类，家具类、通讯器材类等，拖累项主要是服装鞋帽、针、纺织类。

固定资产投资数据（4月）显示采矿业最弱，制造业有走弱迹象，电力、热力、燃气及水生产和供应业表现最好。地产数据（4月）显示广义及狭义的库销比均出现拐头，地产数据大部分细分项弱于季节性，但变动并不明显，更接近于低位震荡的趋势。主要一、二线城市中上海、成都房价较强，北京、广州、深圳房价开始走弱……