（转自：中国银河宏观）

大美丽法案包括什么？5月22日，美国众议院以215比214票的微弱优势通过2025财年预算协调法案“The One, Big, Beautiful Bill”（大美丽法案）。不同机构估计，该法案将在未来 10 年内使净赤字增加至少3万亿美元。主要内容包括延长并永久化2017年《减税和就业法案》的主要条款，并添加额外的税收减免政策；虽然在农业、教育、能源等领域削减了支出，但在国防和边境安全上扩大了支出，叠加减税政策，总体上法案让美国政府赤字进一步上行。其中外国资产税引人注意，法案第899条规定对美国认为存在税收政策“歧视性”的国家的个人和企业，提高其在美国的被动收入所得税税率，包含股票和利息，税率最高达到20%。

未来流程如何？5月22日众议院以简单多数惊险通关，下一步预计六月初参议院将审议参议院预算委员会递交的预算版本，并根据“伯德规则”审议预算草案（确保法案中没有与收入、支出和债务上限无关的内容）。两院通过后，需要协商统一文本，但如果参众两院通过了不同版本的预算协调法案，则需要再次成立联合委员会解决差异，形成最终版本。共和党希望在7月4日可以通过法案递交特朗普签字。

法案可能面临什么阻力？四票反对就可以阻碍法案在参议院通过，而目前已经有三名共和党参议员反对削减医疗补助，至少两名财政保守派对扩大赤字公开表示不满；同时，法案受限于伯德规则，部分与预算无关的条款或遭到修改。一旦参议院否决该法案，或参议院对法案进行重大修改，则众议院需要重新对法案进行表决。在此前众议院投票已经有两名共和党议员投反对票，另一名共和党议员“弃权”的情况下，法案重新交回众议院依然面临较大阻力。

该预算的赤字水平尚未考虑关税，目前关税收了多少？近年美国年度关税收入除2022年外基本在800亿美元左右；从2025年海关和边境保护机构在财政部的日度存款来看，美国自新一轮关税开启的2、3月，关税收入就因抢进口导致的规模上行出现一定提升，分别为89.3亿美元和96.2亿美元，但月度综合关税税率约为2.31%和2.36%，与近年2.4%的税率基本持平。从4月开始，美国关税收入跃升至174.3亿美元，同时商品进口额因抢进口减弱而明显降低，月度综合关税税率提升至6.3%左右；5月关税收入预计进一步提升至230亿美元上方，税率亦进一步提升。按目前情况推测，2025全年美国关税收入可能最终在2000亿美元左右，较无关税情况提升1200亿美元左右，帮助控制美国赤字率的上行。

考虑关税后，短期赤字大概处于什么水平？根据“基准”和“乐观”两种情况对考虑关税影响后的2025至2028年赤字率做出估算。我们的假设是基准的关税年度收入维持在2000亿美元左右（贡献约1200亿美元的额外收入），而彭博等机构较为乐观的估计则在2800亿美元左右（额外贡献约2000亿美元）。在乐观假设下，2025至2028年的赤字率分别为6.4%、 6.7%、 6.5%和6.4%；而基准假设下则为6.4%、7.0%、6.8%和6.6%（对比无关税情况为6.4%、7.4%、7.2%和7.0%）。不难看出，基准情况下关税收入大致可以使未来三年的赤字率降低0.3个百分点左右，虽然无法覆盖减税等造成的缺口，但可以预防赤字率升至7%上方。

“美丽大法案”的其他影响？预计本次额外减税形成的偏高赤字率可以在2026年开始边际支持经济增长，在关税不缓和的情况下，维持2025年美国实际增速1.5%左右，2026年可能在降息和减税刺激下恢复至2.0%-2.5%之间；在美国经济顾问委员会（CEA）的估计下，延长减税短期可能通过消费使经济增长1.5-2个百分点，达到3%经济增长的目标，但是考虑到关税冲击，这一预测可能偏乐观。通胀方面的主要影响依然来自于关税而非财政刺激，维持2025年CPI均值略高于3.0%，2026下半年可能重新回到2.5%或更低的判断。财政刺激的延续可能边际有利于失业率保持偏低位置，但更为关键的还是特朗普政府在供给侧限制非法移民流入的情况，预计年底失业率仍可能高于4.5%并支持美联储温和降息。

综合来看，“大美丽法案”：（1）对短期经济影响有限，可能小幅提振未来几年的实际经济增长，但也难令经济增长中枢加速；（2）短期关税可以部分对冲其减税和支出扩张形成的缺口，但即使乐观情况下赤字率也将保持在6.5%左右；（3）相较于短期影响，即使考虑关税收入永久化，预算法案的趋势也指向赤字率和利息支付成本的持续上行，如果美国经济出现衰退，那么财政不可持续的问题将加快到来。

 如何理解近期长端美债收益率的波动？本轮长端美债收益率上行似乎主要是“特朗普溢价”的再度提升，而非经济周期和通胀所致。从长端美债收益率的三因子拆解和美债收益率的历史比较来看，本轮美债收益率快速上行无法仅用基本面因素来解释，美国的经济增长和通胀中枢似乎并未出现显著变化，且未来上行风险非常有限。近期特朗普导致期限溢价上行的催化可能包括：（1）近期穆迪下调美国主权信用评级；（2）特朗普政府的“美丽大法案”已经通过国会，大幅扩张赤字且赤字增长前置；（3）特朗普的中长期改革，包括用关税降低贸易赤字、世纪债券置换和美元资产资本利得税威胁等政策不确定性都在降低国内外投资者的边际需求。

虽然从年内来看，不能排除在美国预算法案通过后，8、9月份长端债务净供给的增加进一步短期推升美债收益率，而日债收益率上行引发美债买盘减少的风险也值得警惕，但我们认为在4.5%-4.6%上方的10年期美债从全年角度考虑依然有较明显的配置价值：（1）关税对于经济的负面冲击尚待显现，且即使IEEPA关税受阻，特朗普政府也可能快速转向其他关税手段；在失业率可能温和上行、美联储仍有望在9月开启降息的情况下，美债收益率有进一步走低的空间。（2）从财政角度来看，5、6月美国非短债的到期量并不大，且短债需求较好；季度融资会议目前给出二、三季度的中长期国债净发行量平稳，且未来10年3.1万亿美元的赤字增长也没有充分反映关税带来的财政收入，实际赤字扩张幅度可能并不会如此夸张。（3）从更长期的角度来看，4.5%-5.0%的长端美债收益率可能高过美国的名义增长速度，且持续加大付息压力，因此最终不可持续，从这一角度考虑长端利率也需要一定的降低。 

风险提示: 

1. 美国经济和劳动市场下行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 特朗普政府贸易和财政政策反复变动的风险

一、“     大美丽法案”的内容与进展

（一）众议院版本的法案包含什么？

5月22日，美国众议院以215比214票的微弱优势通过2025财年预算协调法案“The One, Big, Beautiful Bill”（大美丽法案）。国会预算办公室（CBO）估计，该法案将在未来 10 年内使美国国债增加约3.8万亿美元。主要内容包括延长并永久化2017年《减税和就业法案》的主要条款，并添加额外的税收减免政策；虽然在农业、教育、能源等领域削减了支出，但在国防和边境安全上扩大了支出，叠加减税政策，总体上法案让美国政府赤字进一步上行。

税收政策：法案延续并永久化2017年《减税和就业法案》（TCJA）的主要条款；新增多项个人和家庭减税，包括取消汽车贷款利息、加班费和小费的所得税，增加儿童税收抵免至2500美元（2028年之前）及之后2000美元；将州及地方税收（SALT）扣除额从10,000美元提高至40,000美元；对私立大学捐赠基金征收最高21%的捐赠税、提高免税组织非关联业务收入的征税范围。

削减福利开支：增加对SNAP（补充营养援助计划）和Medicaid（医疗补助计划）的要求，例如为无子女、无残疾的成年人引入新的工作要求（从2026年12月起每月至少工作80小时），禁止Medicaid用于性别有关的护理，增加对非法移民使用Medicaid的限制；将SNAP的更多管理成本和福利支出压力转移给各州。

能源政策：大幅废除或加速淘汰拜登时期的清洁能源税收抵免，恢复对传统能源项目的拨款与激励，包括对化石燃料和核能的支持。

国防与边境安全：额外增加1500亿美元国防开支；另有700亿美元用于边境安全。

债务上限：提高联邦债务上限，授权将债务上限再提高多达4万亿美元。

外国资产税：法案中第899条写到要提高来自美国认为税收政策“歧视性”的国家的个人和企业的税率，主要针对加拿大、英国、法国和澳大利亚等征收“数字服务税”的国家，以及按照UTPRs “未充分征税利润规则”仅征收15%公司所得税的国家。法案将提高目标国家投资者和机构在美国获得的被动收入的联邦所得税税率，首先提高5个百分点，然后每年再增加5个百分点，最高可达法定税率的20个百分点。

其他措施：大幅削减教育部；还包括10年内暂停州人工智能立法和限制追究联邦官员不遵守司法命令的责任。

（二）什么是预算协调？法案流程如何？

预算协调机制让共和党在参议院拥有51票就可通过法案。本次法案使用“预算协调”机制（Budget Reconciliation），是针对参议院“冗长辩论”设计一种特殊立法程序。通常参议院法案只需要51票简单多数就可通过，但由于参议院的规则对辩论几乎没有限制，参议员可以通过长时间发言阻碍法案的通过，而如要结束“冗长辩论”则需要参议院60票同意。1957年8月28日，为阻挠美国《1957年民权法案》通过，来自南卡罗来纳州的民主党籍联邦参议员，发起了一场长达24小时18分钟冗长演说。而“预算协调”辩论时间被限制为最多 20 小时，且只需 51 票的简单多数就可以在参议院通过，绕开“冗长辩论”。需要注意的是，预算协调法案仅可以处理强制性支出、收入和联邦债务限额，不适用于可自由支配的支出，可自由支配的支出是通过年度拨款程序管理的。而目前特朗普最关心的就是修改社保类强制性支出，延长减税法案需要修改收入，而扩大财政赤字需要修改债务上限。

预算协调流程：首先，国会两院分别投票通过各自预算决议版本，向指定委员会下达 “协调指令/预算指引”（reconciliation instructions），明确未来 10 年需达到总收入、总支出、赤字或盈余目标，两院分别于2月21日和25日通过。

其次，被点名的委员会必须在限定时限内提交符合指令的立法条文。委员会逐行审议、可增删修正，最后表决是否向本院提交。

再次，当两院各委员会都对自身负责的部分编撰好预算后，两院预算委员会将打包法案并递交两院投票，5月22日众议院以简单多数通过就是这个流程。

下一步，预计六月初参议院将审议参议院预算委员会递交的预算版本，并根据“伯德规则”审议预算草案。（由于国会议员包含不同利益群体，单个法案或为平衡各方利益而包含很多无关内容，伯德规则就是确保通过“预算协调”机制递交的法案没有与联邦收入、支出和债务上限无关的内容）

两院通过后，需要协商统一文本：如果参众两院通过了不同版本的预算协调法案，则需要再次成立联合委员会解决差异，形成最终版本。

两院最终投票：整合后的预算协调法案再次提交至参众两院进行讨论和投票。众议院需要简单多数，参议院需要51票。

总统签署法案生效：两院通过后，法案送交总统，总统可签署使其生效，也可否决发回国会重新审议。共和党希望在7月4日美国独立日时可以通过法案递交特朗普签字。

（三）法案通过可能面临什么阻碍？

尽管美国众议院已经通过，但法案在参议院面临着重重阻力，四票反对就可以阻碍法案在参议院通过。目前共和党以53票多数席位，如果算上副总统的一票，只要4名共和党参议员反对或提出重大修改就可以阻碍法案通过。

三名共和党参议员反对削减医疗补助。缅因州共和党参议员苏珊·柯林斯表示，她担心该法案会将无法工作的医疗补助受益人从该计划中剔除，并会对乡村医院造成影响。阿拉斯加州共和党参议员丽莎·穆尔科斯基表示，她担心由于医疗补助支付系统过时，阿拉斯加州将难以实施新的工作要求。密苏里州共和党参议员乔什·霍利曾表示，如果该法案削减医疗补助（Medicaid）福利，他将予以反对。目前，密苏里州的医疗服务从业人员税收相对较低，法案改革将时使其处于不利地位。

至少两名财政保守派对扩大赤字公开表示不满。共和党内的茶党参议员罗恩·约翰逊（威斯康星州）对继续扩大财政支出表示不满。约翰逊承诺，除非该法案将联邦支出削减至2019年的水平，否则他不会投票支持该法案。他还警告称，特朗普无法像向希望更大幅削减开支的众议院共和党人施压那样对他施加压力。另一位重要的茶党参议员，来自肯塔基州的兰德·保罗也猛烈抨击法案中包含的削减开支措施，他认为这些措施“软弱无力”，会“导致债务激增”。不仅如此，罗恩·约翰逊表示至少还有三名共和党参议员承诺一同阻止该法案通过。

伯德规则或更改部分条款。由于本次共和党采取的是“预算调和”机制，因此一项限制滥用预算调和法案的规则可能会对大美丽法案的通过产生阻力。伯德规则规定当参议员认为法案中某些条款不符合预算调和宗旨时（即改革财政支出、收入和债务上限），可以提出异议并删除相关条款。目前共和党参议院工作人员一直在仔细研究众议院法案，以确定哪些部分可能违反伯德规则。目前法案中包含几项可能需要取消的条款，包括暂停各州对人工智能的监管，以及禁止法院因无视禁令或临时限制令而强制执行藐视法庭的传票。

一旦参议院否决该法案，或参议院对法案进行重大修改，则众议院需要重新对法案进行表决。在此前众议院投票已经有两名共和党议员投反对票，另一名共和党议员“弃权”的情况下，法案重新交回众议院依然面临较大阻力。

二、     财政预算短期与长期的影响？

（一）考虑关税后赤字率到底有多少？短期如何变化？

在前文分析“大美丽法案”潜在的赤字扩张规模后，需要强调的是包括联邦负责任预算委员会（CRFB）等机构测算的十年赤字扩张规模（一般在3万亿美元左右，考虑减税政策永久化可能达到5万亿美元以上）并没有考虑特朗普的“王牌”，即大规模普遍关税下额外的赤字收入。如果在理想状态下，关税收入可以达到每年2800亿-3000亿美元的水平，那么特朗普政府减税所造成的净赤字扩张规模将明显缩小；但不论如何，目前的关税收入均难以改变美国政府赤字率将不断扩张的事实，如果2025下半年至2026年美国经济下行压力加大，赤字率可能进一步上升至7%左右。

考虑到目前2025财年已经过半、特朗普政府的没有明显的减支，我们预测2025年美国赤字率可能达到6.4%；同时，在美国财政预算“减税前置、节流后置”的特点下，2026、2027、2028年的赤字率可能持续位于6.5%-7.0%之间。这一方面意味着经济仍有一定托底，但另一方面对于美债可持续性的预期可能进一步恶化，长端利率面临的压力依然可能迫使美联储在美国经济走弱后降息，以缓和特朗普政府造成的对期限溢价的额外压力。

尽管CRFB和过会预算办公室（CBO）等机构估计的“大美丽法案”将在每年造成数千亿美元的上升，且效果前置（2026、2027和2028年可能分别上升4790亿、5970亿和5620亿美元），但此规模并未考虑特朗普政府最重要的新增收入来源——关税。如果不考虑关税收入，按CBO预测的4%左右美国名义增长估算，2026年至2028年美国赤字率可能持续位于7%以上，2026年甚至高达7.4%，这对于美国的财政可持续叙事无疑是进一步的打击。不过我们的估算显示，尽管特朗普政府的关税收入无法覆盖“大美丽法案”造成的的新支出缺口，但在基准的关税收入假设下可以将未来三年的赤字率控制在6.5%-7.0%的范围内，而乐观情况下则可以控制在6.5%下方，即至少保证赤字率不再继续快速扩张。

首先，回顾美国的关税收入情况不难看出，自2025年4月开始，美国的关税收入开始因特朗普的贸易战而显著增长。从近年数据来看，美国年度关税收入除2022年外基本在800亿美元左右，月均不足70亿美元。从2025年海关和边境保护机构在财政部的日度存款来看，美国自新一轮关税开启的2、3月，关税收入就因抢进口导致的规模上行出现一定提升，分别为89.3亿美元和96.2亿美元，但考虑进口规模后，月度综合关税税率约为2.31%和2.36%，与近年来2.4%的综合关税税率基本持平。不过，从4月开始，美国关税收入跃升至174.3亿美元，同时商品进口额因抢进口减弱而明显降低，月度综合关税税率提升至6.3%左右；5月关税收入预计进一步提升至230亿美元上方，税率亦进一步提升。目前来看，虽然2025年一季度抢进口的商品进口强度不可持续，但综合关税税率确实出现逐月上升的情况。如果考虑未来商品进口趋于稳定或略降低，而实际关税税率进一步提高，则2025全年美国关税收入可能最终在2000亿美元左右，较无关税情况提升1200亿左右，帮助控制美国赤字率的上行。

在此基础上，我们根据“基准”和“乐观”两种情况对考虑关税影响后的2025至2028年赤字率做出估算。我们的假设是基准的关税年度收入维持在2000亿美元左右（贡献约1200亿美元的额外收入），而彭博等机构较为乐观的估计则在2800亿美元左右（额外贡献约2000亿美元）。在乐观假设下，2025至2028年的赤字率分别为6.4%、 6.7%、 6.5%和6.4%；而基准假设下则为6.4%、7.0%、6.8%和6.6%（对比无关税情况为6.4%、7.4%、7.2%和7.0%）。不难看出，基准情况下关税收入大致可以使未来三年的赤字率降低0.3个百分点左右，虽然无法覆盖减税等造成的缺口，但可以预防赤字率升至7%上方。

其他经济数据方面，预计本次额外减税形成的偏高赤字率可以在2026年开始边际支持经济增长，维持2025年美国实际增速1.5%左右，2026年可能在降息和减税刺激下恢复至2.0%-2.5%之间。通胀方面的主要影响依然来自于关税而非财政刺激，维持2025年CPI均值略高于3.0%，2026下半年可能重新回到2.5%或更低的判断。财政刺激的延续可能边际有利于失业率保持偏低位置，但更为关键的还是特朗普政府在供给侧限制非法移民流入的情况，预计年底失业率仍可能高于4.5%并支持美联储温和降息。

综合来看，“大美丽法案”：（1）对短期经济影响有限，可能小幅提振未来几年的实际经济增长，但也难令经济增长中枢加速；（2）短期关税可以部分对冲其减税和支出扩张形成的缺口，但即使乐观情况下赤字率也将保持在6.5%左右；（3）相较于短期影响，即使考虑关税收入永久化，预算法案的趋势也指向赤字率和利息支付成本的持续上行，如果美国经济出现衰退，那么财政不可持续的问题将加快到来。

（二）财政法案的中长期影响？

1.财政赤字与债务风险

在“大美丽法案”的财政影响中，最危险的是显著推高债务利息负担。美国国会预算办公室（CBO）预计：若十年期国债收益率本季度为 4.1%，到 2034 年降至 3.8%，则当年累计利息支出将达到 13 万亿美元；若收益率始终维持在 4.5%，并且其他债券收益率与之保持相同利差，到 2034 年，利息支出将比基准预测多出 1.8 万亿美元。若再加上众议院和解法案所提 3.3 万亿美元新增借款，利息支出将再增 6800 亿美元；若同时延续临时减税、扩大国防和国土安全开支，利息成本还会额外增加 8900 亿美元。综上测算，十年内净利息支出将增加约 2.7 万亿美元，仅 2034 年这一年就会多出近 5400 亿美元。

在收入锐减与利息飞涨的双重作用下，美国债务规模将加速攀升。责任联邦预算委员会（CRFB）估计：如果将利息支出纳入考虑，众议院预算草案在 2034 年会使债务总额增加约 4.6 万亿美元；若将减税条款永久化，则债务增幅将扩展到 6.2 万亿美元。这意味着，美国债务占 GDP 的比重将从目前接近 100% （按现行法律，2034 年为 117%）升至 128%；若永久化，这一比例将攀至 132%。此种高速扩张的财政路径已引来国际评级机构的担忧：穆迪在 2025 年 5 月下调美国信用评级时明确指出，多届政府与国会未能达成削减赤字与利息支出的共识，当前财政方案难以在未来多年实现实质性紧缩。

2.经济增长与就业影响

“大美丽法案”通过降低个人与企业边际税率、恢复企业投资抵免等举措，能够在一定程度上提振经济活力。Tax Foundation 模型显示，若法案得以全面实施，长期 GDP 将增长 0.8%，资本存量将提升 0.2%，税前工资水平虽仅增长 0.05% 左右，但预计可新增约 98.3 万个全职岗位。而以国民生产总值（GNP）衡量，美国人收入将整体增长 0.8%，不过因为政府借款导致利息支出大增，外国投资者从中获得的收益会抑制本国居民可得收入，二者之间的增速差距约 0.2%。

与此同时，为填补减税带来的财政缺口，法案还计划对社会福利体系进行深度削减。这其中不仅包括削减医疗补助（Medicaid）、对营养援助计划（SNAP）进行改革，还涉及收紧学生贷款政策等多项举措。其直接后果不仅是数百万低收入家庭可能失去或减少福利覆盖，更在收入分配层面体现出显著的不平衡：Tax Foundation 分析指出，年收入在 110 万美元以上的家庭可享受近 25% 的减税优惠，且超过 67% 的优惠流向年收入超 21.7 万美元的群体；而年收入低于 5 万美元的家庭不仅几乎无法受益，反而会因福利削减平均损失 700—1000 美元。由此可见，法案虽在就业数量上带来短暂红利，却可能进一步加剧贫富分化与中低收入群体的经济压力。

综合来看，“大美丽法案”在短期内能够为美国经济注入一定活力，通过税率下降与投资激励带动 GDP 和就业增长。然而，从中长期来看，其庞大的收入损失与利息支出将使财政赤字与国家债务显著抬升，债务负担的加剧不仅会挤压未来政府在教育、医疗等社会公共领域的支出空间，还可能引发更高的借贷利率，抑制私人部门投资。与此同时，法案本身对高收入阶层的偏向性减税和对社会福利的削减，将使收入分配不均状况加剧，中低收入家庭承压更大。若未来未能出台相应配套改革以平衡财政与社会支出，美国经济或将面临持续高企的债务风险。

三、如何看待近期长端美债收益率的波动？    

近期，美债长端收益率再度抬升：20年期美债拍卖遇冷，10年期美债收益率一度回到4.5%上方，30年期超过5.0%。在分析美债收益率未来的走势和节奏前，首先需要明晰本轮收益率上行的原因，而本轮的收益率上行主要是“特朗普溢价”的再度提升，而非经济周期和通胀所致。

从长端美债收益率的三因子拆解和美债收益率的历史比较来看，本轮美债收益率快速上行无法仅用基本面因素来解释。从美国大滞胀以来首次降息后的收益率走势分析，当前美债的上行幅度明显高于“衰退”和“软着陆”的常规情况，可以类比的仅是1998年9月末降息至互联泡沫期间的10年期美债走势。不过需要注意的是，当时正在步入互联网泡沫的美国实际设备投资年化增速持续位于10%-20%左右，经济增长强劲，这是目前的美国经济所不具备的。另一方面，通胀中枢上行压力也并不是推升长端美债收益率的主要因素；自特朗普就职后，美债收益率与对名义通胀影响显著的原油价格趋势开始背离，且债券市场定价的长端通胀预期依然保持了相对稳定。

从三因子拆解考虑，美国的经济增长和通胀中枢似乎并未出现显著变化，且未来上行风险非常有限。经济增长方面，美国在大财政刺激下超过疫情前增长的趋势正在边际减弱，而近期软数据的下滑和关税的冲击似乎也并不利于中长期经济中枢出现上行。通胀方面，不论是我们的通胀预测还是其他学术和机构研究都大致指向关税再通胀是“暂时性”的，且如果拖累经济则可能形成短期滞胀但中期通缩的情形。因此，近期美债收益率回升主要是特朗普政府的财政和其他政策造成的“风险溢价抬升”，且这种抬升并不是传统的、伴随失业率走高的周期性抬升。

“特朗普溢价”的催化可能包括：（1）近期穆迪下调美国主权信用评级，美国失去所有triple A评级，虽然市场对此已有预期，但这并不利于美债的边际购买者保持信心。（2）特朗普政府的“美丽大法案”已经通过国会，该版本在不考虑关税收入的情况下可能导致未来十年增加3.1万亿美元赤字，且赤字增长前置；这种持续的赤字扩张与特朗普政府所提出的3%赤字率目标背道而驰，也在削弱市场对美债的信心。（3）特朗普的中长期改革，包括用关税降低贸易赤字、世纪债券置换和美元资产资本利得税威胁等政策不确定性都在降低国内外投资者的边际需求。

从上述因素来看，也不难注意到美债收益率回升的因素中，中长期因素对情绪的冲击较为明显。虽然从年内来看，不能排除在美国预算法案通过后，8、9月份长端债务净供给的增加进一步短期推升美债收益率，而日债收益率上行引发美债买盘减少的风险也值得警惕，但我们认为在4.5%-4.6%上方的10年期美债从全年角度考虑依然有较明显的配置价值：（1）关税对于经济的负面冲击尚待显现，且即使IEEPA关税受阻，特朗普政府也可能快速转向其他关税手段；在失业率可能温和上行、美联储仍有望在9月开启降息的情况下，美债收益率有进一步走低的空间。（2）从财政角度来看，5、6月美国非短债的到期量并不大，且短债需求较好；季度融资会议目前给出二、三季度的中长期国债净发行量平稳，且未来10年3.1万亿美元的赤字增长也没有充分反映关税带来的财政收入，实际赤字扩张幅度可能并不会如此夸张。（3）从更长期的角度来看，4.5%-5.0%的长端美债收益率可能高过美国的名义增长速度，且持续加大付息压力，因此最终不可持续，从这一角度考虑长端利率也需要一定的降低。

更长期来看，美国债务问题可能面临几种解决方案，即痛苦的赤字紧缩伴随经济下行的结构性改革、对于美债利息的部分重组（违约）或是长短收益率曲线控制（YCC）。第一种方案在美国的两党选举制下似乎概率不高，因为缩减对居民支出的党派纲领难以得到投票；而对于利息部分违约又会显著冲击美国信用。美国步日本后尘进入YCC的可能性在当前赤字难以控制的情况下还在继续上升。

本文摘自：中国银河证券2025年6月4日发布的研究报告《美国“大美丽法案”影响几何？》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

研究助理：铁伟奥

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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