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（来源：华泰证券研究所）

流动性和基本面均有望改善

近期人民币升值预期以及公募改革推升了A/H两个市场的流动性水平，并带动保险股上涨。从基本面看，在预定利率动态调整机制下，寿险产品预定利率有望于今年三季度下调，改善年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，整体销售动能有望改善。当前保险股估值处于历史低位，压制寿险公司估值的最大因素仍然是低利率。即便利差损担忧仍然存在，我们认为在流动性以及基本面改善的背景下，下半年保险板块仍有可能获得不错的收益。我们看重资产负债匹配的重要性。

流动性向好助推保险股估值

本轮关税博弈过程中，中国经济韧性总体好于预期，人民币贬值预期或将逐渐消退，升值预期逐渐累积。人民币升值带动港币触及强方兑换保证水平，港府投放港币，香港本地隔夜HIBOR利率在5月下跌447bps至0.03%，市场流动性充裕。人民币升值预期下，港股成交量和市场表现从历史上看通常有不错表现，对于非贸易项下的金融股相对更为有利，有利于推高保险股估值。A股市场对公募改革的潜在影响更为关注，改革或有利于提升A股流动性，对保险股估值形成支撑。

预定利率下调或改善基本面表现

根据预定利率动态调整机制，随着市场利率下降，寿险产品预定利率有望于今年三季度下调，传统险预定利率或由2.5%下调至2.0%，分红险下调程度或有变动。预定利率下调有望改善新单的价值率水平，降低年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿险行业基本面表现改善的契机。代理人是贡献价值的主渠道，渠道在报行合一政策下将逐步进入新的销售常态，预定利率下调或会提升整体销售动能。银保渠道经过去年报行合一调整后，目前进入了新的稳态，1Q25上市保险公司银保新单保费快速增长，有望持续贡献增长动能。

保险股估值处于历史低位

内含价值（EV）涵盖了未来利润，对于评价长期寿险业务更为公平，是保险估值的一个重要基准。但EV方法论基于旧会计准则，市场对重要假设存疑，制约了PEV指标的有效性。目前A股PEV在0.51x-1.03x之间，H股在0.22x-1.15x，处于历史低位。PB估值的合理性在上升，一个重要原因是当前利率压力是寿险业面临的最大挑战，而净资产反映了较多的利率信息，对投资者有更强的参考意义。目前A股PB在0.97x-1.87x之间，H股PB在0.35x-2.00x之间。此外，我们探讨了PE估值的可能性。

资负匹配应对利差损风险

对于利差损的担忧可能是当前压制寿险公司估值的最大因素。市场利率不断下滑，压制保险公司的现金投资收益和总体投资收益，而负债刚性成本下降缓慢。2024年中资上市保险公司的平均现金收益率为3.4%，与平均预定利率的差距在过去几年不断收窄。资产负债久期匹配成为衡量保险公司资产负债表稳健性的重要因素，匹配程度高的公司对利率变动相对不敏感，净资产受利率下降的影响较小，而资产负债严重错配可能导致净资产下滑。在市场对低利率的判断没有完全改观的情况下，我们认为资产负债表安全性可能是投资者最应优先考虑的问题。

风险提示：寿险NBV大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。

流动性向好助推估值

前期关税谈判结果向好推动了陆港两地市场的投资者情绪。港股市场人民币升值预期逐渐累积，香港本地隔夜HIBOR利率在5月下跌447bps至0.03%，反映市场流动性充裕。人民币升值预期下，港股成交量和市场表现从历史上看通常有不错表现，对于非贸易项下的金融股相对更为有利。A股市场对公募改革的潜在影响更为关注，公募改革或有助于提升A股市场流动性，对保险股估值形成支撑。

股价YTD表现

截至2025年5月30日，大部分上市保险公司年初至今股价有所上涨。大部分A股表现优于大盘，或与今年大灾相对较少、承保利润有望高增有关。港股表现优于A股，可能是因为人民币升值预期、关税政策缓和等因素驱动外资流入香港股市。从大盘表现看，恒生指数年初至今实现16.1%的上涨，而上证指数微下跌0.1%。港股保险股股价表现不一。

风险偏好有所上升

4月2日特朗普签署的“对等关税”行政令，提出百年未见高关税，导致上证指数和恒生指数有所下滑，之后缓慢回升。中美双方于5月12日在日内瓦发布联合声明，中美关税缓和，美国对华进口平均关税降至40%左右。该声明发布后，港股市场表现相对更为持续，恒生指数稳中有升，成交量较有韧性；A股市场在经历了一定上涨后有所回落，上证指数和成交量均是如此。两个市场交易的理由有所不同，港股市场更多是被人民币升值预期推动，而A股市场则对公募改革导致的公募交易行为更加关注。

人民币升值预期推动资金流入港股

本轮关税博弈过程中，中国经济韧性总体好于预期。中长期看，人民币真实汇率已经通过低通胀进行了充分调整，人民币名义汇率竞争力较强。中国制造业的成本效率优势加速提升，中国出口占全球比重持续上升。2025年以来，人民币兑一篮子货币贬值5.0%，而中国通胀明显低于全球水平，显示人民币实际汇率下降更多。人民币贬值预期或将逐渐消退，甚至出现升值预期。

长期看，人民币走强时，港股每日成交额（ADT）通常上涨，相关性较强，且弹性较高。例如2020-2021期间，港币兑人民币汇率由约0.91降至0.84，美元兑人民币汇率由约7.1降至6.5，同期ADT由700-800亿港币提升至最高2,000亿港币以上。这背后的原因是人民币升值会导致以人民币资产（香港资产）价值重估，而港币又在联系汇率制度下挂钩美元，因此人民币升值就会反映在香港地区更充裕的流动性和香港资产价格的通胀上，在股市上的体现是ADT和股价上涨。

联系汇率制度下，港币汇率和香港经济基本面有错配，人民币升值预期带动港币触及强方兑换保证，进而推升香港地区流动性。汇率上港币与美元挂钩，美元兑港币的联系汇率是7.8，范围是7.75至7.85。然而，中国香港作为一个小型开放的经济体，其经济基本面由中国大陆决定，底层资产是人民币资产。这就导致了港币汇率和经济基本面的错配。当前人民币有升值预期，带动港币相对美元升值，并触及强方兑换保证。联系汇率制度下，汇率触及强方兑换保证时，香港金管局需按照要求卖出港币、买入美元，进而推升香港银行间市场流动性，并带动港股流动性提升。因此在联系汇率制度下，人民币升值时通常会导致资金涌入香港，并导致资产价格通胀。

过去一段时间港股成交额主要受市场情绪驱动，与宏观因素产生背离。2024年9月后，尽管宏观环境不利于港股的流动性，人民币并未升值，同时后文提到的利率也并未降低，但港股ADT却迅速提升，由约千亿港币提升至接近3,000亿港币。似乎港股成交额和宏观因素之间的相关性在逐渐失效，但这轮成交额的上涨可能主要因为9月政策利好和DeepSeek引发的科技主题行情推升了市场情绪。我们认为，宏观因素和日均成交额的相关仍然会长期存在，能够在长期发挥效力，驱动成交额的变动。

港股保险股近期表现较好

关税政策缓和以来，多数H股保险股温和上涨。5月12日至5月30日，除了众安在线因稳定比概念大涨外，其他多数公司实现小幅上涨，其中友邦保险涨幅最高（6%），个别公司股价小幅下跌。

整体看，汇率的波动性大于保险股估值。且在汇率大幅波动时期，汇率和估值之间的关系较强，上市保险公司平均PEV估值和人民币汇率存在一定相关关系。在人民币大幅升值时期（例如2017年5月-2018年2月，2020年6月-2021年1月），上市保险公司平均PEV估值往往有所上升，当时的整体市场情绪也相对更积极；在人民币贬值时期（例如2018年5月-2018年10月，2022年4月-2022年11月），平均PEV估值往往有所下降。但在汇率温和波动时期，汇率和估值的相关性似乎并不强。

A股受公募改革的潜在影响

2025年5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（《方案》），强调业绩基准对基金的约束作用。我们统计了主动偏股型基金的基准设定情况，统计范围包括普通股票型和偏股混合型基金，考虑到灵活配置型基金的股票投资范围较为宽泛，业绩比较基准设置相对灵活，暂不纳入分析。截至1Q25末，主动偏股型基金共3106只。这些基金所选取的比较基准中，“A股指数+债券指数”和“A股指数+港股指数+债券指数”两种范式最为常见，A股基准指数主要包括沪深300（数量占比44%）、中证800（数量占比22%）、中证500（数量占5%）；所选取的港股指数包括恒生指数，中证港股通综合指数、恒生综合指数等。与上述对应的基准指数相对比，主动偏股型公募基金在保险业的仓位相对较低。

在上述背景下，大部分A股保险股自5月12日中美关税政策缓和至今（5月30日）实现上涨，其中中国人保A涨幅达到10.6%。

预定利率下调或改善基本面表现

寿险产品预定利率有望于今年三季度下调。根据年初发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，寿险产品预定利率根据LPR，定期存款以及10年期国债利率等市场利率，考虑一定平滑机制后确定。我们预计今年7月份宣布预定利率下调的可能性较高，最终落地时间或在今年9月份。预定利率下调将改善新单的价值率水平，降低年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿险行业基本面表现改善的契机。

预定利率下调提升产品盈利性

本轮预定利率下调起始于2023年，2024年延续调整，一年多时间寿险产品预定利率下调了100bps，有力地降低了新单的资金成本，对于防范利差损风险发挥了重要作用。过去两年寿险业也陆续下调了长期投资收益假设100bps，以反映更贴近实际的投资水平。调降预定利率提升产品的价值率水平，而降低投资收益假设则压低了产品的价值率水平，最终结果取决于两种影响的相互对冲。此外，去年银保渠道执行“报行合一”政策压低了长期存在的费差损，对提升寿险产品价值率也起到了重要支撑作用。

传统/分红险当前的预定利率为2.5%/2.0%，中间存在50bps的差距。根据动态调整机制，每季度公布预定利率研究值，2025年1月/4月的研究值分别为2.34%/2.13%，如果当前市场利率水平延续，7月公布的研究值我们估计为2.0%左右，满足连续两个季度研究值低于预定利率（2.5%）25bps以上的要求。我们预计传统险预定利率大概率在今年三季度由2.5%下调至2.0%，分红险预定利率是否同步下降50bps有待观察。动态调整机制提到传统/分红险预定利率应保持一定的差距，但并未明确差距是多少，不排除此次调整中分红险预定利率调整幅度只有25bps的可能性。长期投资收益假设目前是4.0%，2025年报是否同步下调仍有待观察，不过我们注意到多家保险公司分红险的演示利率是基于3.5%的长期投资假设做出的，或许在一定程度上反映了投资收益假设亦有调整空间。

2023年和2024年连续下调寿险产品预定利率，有助于提升新业务价值率。但同时上市保险公司也下调投资收益率假设和风险贴现率假设，对报告口径的价值率又有不利影响。我们看到代理人渠道2023/2024的价值率有所下降正是这个原因，如果将投资收益假设调整为相同可比水平，我们应该会看到价值率在这两年不断上升。银保渠道因为报行合一政策，费用压缩明显，即便投资收益率假设下调，报告口径价值率在2024年也有大幅上升。

预定利率下调将有效降低新单的资金成本，改善保险产品的盈利状况。新业务价值率基于投资收益假设和资金成本确定，最终是否改善还取决于投资收益假设是否也会下调。但从实际经营的角度看，下调预定利率大大缓解了新单的经营压力。年初以来的寿险新单面临较大的成本收益倒挂压力，资金成本2.5%，即便30年国债的利率也仅为1.8-1.9%，考虑到股息的增厚贡献，现金收益也无法覆盖负债的刚性成本。但如果传统险预定利率下降至2.0%，市场利率如果维持不变，也有望改善这种成本收益的倒挂情况，改善实际的盈利能力。

预定利率下调或提高销售积极性

预定利率下调往往牵动保单销售，过往的特征常常体现为“炒停售”，也就是代理人在预定利率即将下调的时候劝说客户提早购买收益率更高的老产品，因为高预定利率的产品要停售了。这种销售行为实际是对保险公司不利的，之所以下调预定利率是因为利差损压力大，在调整之际多销售高成本的老产品与初衷背道而驰，这更多是销售队伍在较大的KPI压力之下的无奈之举。

今年以来上市公司整体的新单保费有所增长，1Q25 5家上市公司合计同比增长3.8%，但主要由银保渠道贡献，代理人渠道新单保费表现为负增长。在我们看来，代理人渠道销售受压的主要原因是成本收益倒挂以及代理人渠道正在推进的报行合一政策。代理人是贡献盈利和价值的主渠道，但年初以来的低利率以及相对较高的产品预定利率，导致新单从经营视角看很难盈利。保险公司对利差损日益重视，对成本收益倒挂的担忧降低了推动代理人业务的积极性。此外，激励代理人的手段也受到制约。继银保渠道2024年实施报行合一政策后，代理人渠道也将逐步实施，虽然细则尚有待明确，但上市公司普遍对代理人渠道的佣金费用激励有所收紧，并考虑修改基本法调整代理人渠道利益分配结构以适应新的监管环境。这些因素导致代理人渠道业务年初以来增长乏力。

银保业务在2024年实施报行合一后受到较大影响，使得银行渠道的手续费出现较大幅度下降，渠道既有的利益结构被打破，银行销售积极性受到较大影响。经过一年的调整，银保渠道进入了新的稳态，整体手续费水平大幅下降，但银行考虑到中间收入压力，仍然将代销保险视作重要的收入来源，在新的费率水平下重拾销售积极性。此外，银保业务2024年取消了一家银行网点只能销售三家保险公司产品（《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》，2024年9月）的“一对三”限制，大公司得以迅速扩张银行网点。虽然银保业务整体在2025年的销售并不强劲，但大公司的银保业务相当亮眼。

如果预定利率下调，改善了成本收益倒挂情况，我们认为保险公司的销售积极性会提升。代理人渠道也将在报行合一政策下进入新的销售常态，我们预计保险公司会将有限的佣金资源向绩优代理人倾斜，人效产能高的代理人会更适应新的销售环境，销售动能更高，低人效产能的代理人出清或将继续，但整体销售动能有望改善。

预定利率动态调整机制

2025年1月，金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，中国寿险业正式建立产品预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。在新的预定利率动态调整机制下，中国保险行业协会将在综合考虑多个市场利率指标的基础上每季度发布“预定利率研究值”（研究值），作为行业调整寿险产品预定利率的基础。这里的预定利率指的是监管上限，保险公司的预定利率可以低于监管上限设定。

1) 每季度计算预定利率研究值：结合5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值。保险行业协会并未公布研究值的计算方法，我们认为研究值综合考虑了三个利率的影响，并可能考虑了一定期限的平滑效果。

2) 调整频率最快2个季度一次：当传统险预定利率最高值连续2个季度比研究值高25bps及以上时，需要下调预定利率；反之，当预定利率最高值连续2个季度比研究值低25bps及以上时，可以上调预定利率，但不得高于研究值。理论上看，预定利率最高值最快的调整频率是2个季度调整一次。

3) 调整幅度25bps及其整数倍。根据规定，预定利率最高值是25bps的整数倍。

4) 调整期2个月：当决定调整预定利率后，在2个月内做好新老产品切换工作。

5) 分红万能产品跟随传统产品调整：当传统险预定利率调整后，需要按照一定差值调整分红险和万能险预定利率。目前的传统（2.5%）-分红（2.0%）-万能（1.5%）的差值为50bps，未来差值存在变化的可能。

2025年1月10日和4月21日，中国保险行业协会公布了4Q24和1Q25预定利率研究值为2.34%/2.13%，1Q25研究值与当前预定利率2.5%的差距小于25bps，触发调整阈值。二季度较一季度利率有所下降，5年期定期存款利率和5年期LPR于5月20日下调为1.30%（前值1.55%）和3.50%（前值3.60%），10年期国债利率在3月18日达到高点1.89%后再次回落，截至5月30日为1.67%。如果6月国债利率保持不变，那么7月公布的2Q25研究值或将再次下降，低于1Q25的2.13%，即再次小于阈值2.25%，根据动态调整机制或下调预定利率。

估值仍在低位

过去几年，投资者对于保险股估值产生诸多疑问。通常的内含价值（EV）作为估值基础面临越来越多的疑问，包括但不限于投资收益假设，负债贴现率的选择等等。长期低于1x的PEV也让投资者难以找到估值的基准。我们认同EV的理念，EV涵盖了未来利润，对于评价长期寿险业务更为公平。但EV整体方法论仍然是基于旧的会计准则，市场对投资收益等重要假设也持续有疑问，这些制约了PEV指标的有效性，但仍然可以把其作为保险估值的一个重要基准。截至2025年5月30日，保险板块的A股/港股PEV估值平均为0.70x/0.48x。

我们认为PB估值的合理性在上升，一个重要原因是当前利率压力是寿险业面临的最大挑战，而净资产反映了较多的利率信息，对投资者有更强的参考意义。PB指标的问题在于忽略了寿险业的未来利润，但在市场担忧利差损风险的当下，是否应该给未来利润估值是投资者争论的焦点。截至2025年5月30日，保险板块的A股/港股PB估值平均为1.52x/0.95x，16只A和H保险公司股票中8只估值在1倍以上。

此外，我们探讨了PE估值的可能性。对于公布了营运利润的公司，营运利润PE也是一个不错的参考指标。很多公司没有公布营运利润，但在新准则下有保险服务业绩这个指标，反映保险业务的承保利润，我们用保险服务业绩构建了一个类似的PE指标。具体公司相关指标请见研报原文。

PEV指标如何审视

在对保险公司尤其寿险公司进行估值时，通常使用PEV（股价/每股内含价值）进行估值，内含价值能够更全面评估保险公司的价值。内含价值由两部分构成，有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW），分别代表未来利润和当下所拥有的价值。有效业务价值指从股东视角出发，存量保单中蕴含的未来利润的折现，折现率代表股东要求的投资回报率。调整后净资产是指对资产端做某些调整后算出来的净资产，具体包括将所有资产按照公允价值计算，并剔除无形资产等。与净资产相比，内含价值（EV）是衡量保险公司价值更全面的指标，目前寿险公司主要通过PEV来估值。

随着利率持续下行，2018年来保险公司PEV也呈现下行趋势，当前估值相对处于历史低位，中资上市保险公司PEV估值基本都在1x以下，显示出投资者对于EV仍存疑。分市场看，A股估值多数时间高于H股，且二者基本呈现同向变动。

EV和VIF的计算基于投资收益率和风险贴现率假设，市场对其难以完全认可。投资收益率假设是保险公司预期的投资收益率，经过2024年报的下调后，当前上市保险公司的投资收益率假设为4.0%。风险贴现率是指股东要求的投资回报率，上市保险公司设定为7.2%~8.5%。2024年上市保险公司净投资收益率平均约为3.4%，未来随着国内利率下降可能会进一步下滑，考虑资本利得后，保险公司能否实现4%的投资收益率仍存在一定不确定性，因此大部分保险股的PEV在1x以下。

内含价值中VIF占比处于低位。从EV的结构看，近10年6家上市保险公司VIF占寿险EV的比例均有不同程度下滑。同时，各家保险公司EV结构也存在差异。2024年太保的寿险EV中，有效业务价值的占比最高（51%），EV中包含较多待释放利润；中国太平占比最低（25%），内含价值主要由经调整净资产构成。未来如果假设进一步调整，那么VIF的占比可能会进一步下降，设置EV的目的在于将保单中蕴含的未来利润纳入到估值范围内，如果最终VIF占比过低，那么EV可能会失去意义。

上市保险公司寿险业务调整后的净资产普遍高于净资产，但差异较大。原因可能是资产按公允价值计量（MTM）的范围不同，有的可能是将全部资产MTM，有的可能只是将部分资产MTM。EV框架下的准备金或有不同程度调整，也可能对ANW造成影响。当未来利润（VIF）的占比不断降低，EV净资产（ANW）又高于会计净资产，EV代表的真实意义可能会让投资者困惑。

PB的合理性

新准则下，保险公司的负债主要由准备金构成，准备金等于未来现金流支出的折现；资产端主要由投资资产构成。资产减负债可以看成完成保险债务偿还之后的价值。新准则下的净资产对利率高度敏感，相对于基于假设的EV指标，净资产对利差损风险有较好的反映，因此PB估值有其合理性。PB估值同样从2018年开始长期下行，2023年以来保持相对平稳，甚至在部分年份有小幅反弹。截至2025年5月30日，5家A股保险公司的平均PB估值大约为1.52x；而港股11家上市保险公司的PB估值平均为0.95x，小于1倍。

EV普遍大于净资产，从历史变化趋势看，多数公司EV/净资产在上升，主要因ANW/净资产上升。分公司看，2024年各公司EV与净资产的比例存在一定差异，中国人寿和新华保险高达2.7，而中国人保仅有1.3，EV更贴近净资产。2024年新华保险和中国人寿本身ANW/净资产的比例较高，因此EV和净资产的比值也相对较高。

PE的可能性

新会计准则下，受投资波动影响，保险公司利润波动较大，净利润本身可参考性相对弱化。如果使用PE估值，可能会使得PE估值波动非常大，失去参考意义。

营运利润是会计利润扣除掉投资波动和一次性影响后的利润，过滤掉了投资波动的影响，主要反映保险主业的经营表现，作为经营管理的核心KPI更为合理。目前中资保险公司只有平安和太保披露了营运利润，这两家公司可以尝试使用股价/每股营运利润（营运PE）的形式来进行估值，此外中国香港保险公司友邦保险也使用营运利润。

保险服务业绩可以视为是保险主业所带来的利润，可以反映保险公司真实经营能力，一定程度上可以用于估值。而投资业绩相对来说不可控，虽然也受保险公司投资能力影响，但是受市场波动的影响较大。我们尝试用“市值/保险服务业绩”来构建一个类似于PE的指标，这个指标不完美，对投资贡献考虑较少，但考虑到保险服务业绩反映保险公司底层盈利能力，一定程度上可以作为投资者观察保险公司的参考。各公司具体指标结果请见研报原文。

利率风险压制估值

对于利差损的担忧可能是当前压制寿险公司估值的最大因素。市场利率不断下滑，压制保险公司的现金投资收益和总体投资收益，而负债刚性成本下降缓慢。资产负债久期匹配成为衡量保险公司资产负债表稳健性的重要因素，匹配程度高的公司对利率变动相对不敏感，净资产受利率下降的影响较小。在市场对低利率的判断没有完全改观的情况下，我们认为资产负债表安全性可能是投资者最应优先考虑的问题。

净资产对利率的敏感性

2023年一季报起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准则 IFRS17和《金融工具》准则IFRS9，非上市保险公司将于 2026年开始实施这两套新的准则。新准则的主要特征是向公允价值原则靠拢，不论是资产还是负债，都要尽可能反映当下的市场信息。对于传统险账户，新准则下准备金计量以市场利率作为贴现率基础，较旧准则中750天移动平均值，平滑期大幅减少，当利率波动时会造成准备金额度有较大变动。同时资产端也鼓励用公允价值计量，其结果就是资产和负债都变得高度波动，保险公司的挑战在于要尽量使资产负债波动一致，同涨同跌，以降低对净资产和净利润的冲击。分红险账户则无此担忧，新准则规定分红险的负债金额等同于对应资产的公允价值，资产负债总是同涨同跌，能够做到自动镜像匹配。

而保险公司通常存在一定久期错配，即资产端久期小于负债端，其结果是在利率下行的环境当中，资产端增值速度低于负债端准备金膨胀速度，导致净资产波动。

在负债端，新准则下折现率变动或者其他金融风险的变动导致保险合同负债的变动，被称为“保险合同金融变动额”，大部分公司将“保险合同金融变动额”计入OCI，可视作利率变动对准备金的影响。相应的，保险公司尽可能将固收资产划入FVOCI，在会计上尽量匹配，可以在一定程度上减弱资产负债波动对利润表的影响。2024年利率快速下行，通过观察保险公司资产端FVOCI债权投资公允价值变动额和保险合同金融变动额之间的大小关系，能看到各公司在资产负债匹配管理上存在较大差异。各公司具体结果请见研报原文。

资产负债错配对净资产带来负面影响。保险公司净资产变动因素包括当前净利润、OCI、分红及其他。整体看，7家上市保险公司2024年合计净资产同比上升。净资产上升的原因主要为净利润的上升，而OCI起到拉低净资产的作用，部分抵消了净利润带来的上升。2024年净利润的上升主要由投资收益高增带来，而OCI下降则主要由资产负债错配带来。2024年利率快速下降，新准则下负债端对利率高度敏感，因而快速膨胀，而如果资产负债不匹配，那么资产端债务投资的增值跟不上负债的膨胀速度，表现为负的OCI并拉低净资产。在新会计准则下，对于资产负债存在错配的保险公司，利率会通过OCI影响其净资产，净资产对利率敏感。

EV的利率敏感性

如果风险贴现率假设、投资收益率假设各下降50bps，上市公司2024年VIF会有所下降，降幅在19%~47%之间。如果假设再次调整，可能对各公司VIF产生不小影响。相对应的，假设调整将给各公司2024年寿险EV带来不同程度下降，大部分降幅在10%~13%。这里的计算方法是对那些公布了EV整体利率敏感性的公司，我们假设变动都是来自于VIF；对于只公布了VIF利率敏感性的公司，我们计算VIF的变动并假设ANW不变，最后得出EV的变动。

各公司具体测算结果，请见研报原文。

我们认为在流动性以及基本面改善的背景下，下半年保险板块仍有可能获得不错的收益。我们看重资产负债匹配的重要性。具体推荐标的，请见研报原文。

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。