导读：2020年至今，我们和东方红资产管理的周云做过三次访谈，每一次都能感受到他价值体系的进步。

2020年3月第一次访谈，周云展现了他对低估值投资的长期信心。这一套投资框架，在之后的这些年中一直未变，是他最底层的投资逻辑。

2022年12月第二次访谈，周云提出了成功的投资不仅需要理解估值，也要倾向市场的声音，价值和市场并不矛盾，都有自己的内在规律。

2025年5月第三次访谈，周云谈到了用质量做排除法，大家一致认可的高质量未必能带来好的长期回报，但可以把市场后50%到60%的低质量公司剔除。

在最新的这一次访谈中，我们剔除了周云此前提过的投资框架部分，更多展现了他的一些新思考：

第一层思考：为什么独立是一种很强的竞争优势？因为人性的底层就会从众，即便是在显而易见的事实面前。周云用著名的“阿希实验”为例，阐述了人性的弱点。从以小为美，到只买龙头，资本市场没有永恒的真相，只有新的共识替代旧的共识。拉长看，周云能不断战胜沪深300，很重要的部分就是没有追涨杀跌。

第二层思考：如何把质量和估值结合在一起。即便好公司和好价格难以同时出现，但买好公司依然是周云追求的。他把质量作为一种排除法，剔除一大批低质量的公司。

第三层思考：对未来的长期展望。这一次周云似乎比前几年都更乐观，他从产业竞争力角度出发，提到了中国与日本截然不同。日本的“失落三十年”，本质是产业优势的丧失，在许多优势行业都被中国赶超。这一部分的思考，也是最精彩的。周云提到了如何解决“内卷”的问题。事实上，鼓励企业分红就是提升底层资产的回报率。

周云有很深刻的哲学思想，内心平静而又强大。每一次和他交流，在波澜不惊中，却总有一些思想回味无穷。

以下，我们先分享一些来自周云的投资“金句”：

1. 资本市场没有永恒的真相，只有新的共识替代旧的共识

2. 因为避免了追涨杀跌，帮助我在绝大多数年份跑赢了沪深300

3. 我的做法是，剔除质量在后50%到60%的公司，在剩下的公司中构建一个相对均衡的股票组合

4. 除了原来的成本优势外，中国企业在人员管理、激励制度等方面，比欧美企业做得更好

5. 鼓励企业分红的政策，就是提升底层资产的回报率

6. 未来市场还会波动，但是我们已经迈向了新的时代

保持独立是重要的竞争优势

朱昂：你身上有一个特点，就是对价值投资一直很坚定，能否分享底层的想法？

 周云 上次访谈中，我们提到成功的投资应该由概率驱动。

首先，我们需要一个底层逻辑自洽的投资框架。

其次，这个投资框架要具有不随时间改变的概率优势，要么胜率高，要么赔率高，总而言之，数学期望值一定要正的。

第三，投资者必须要对概率优势的来源有非常坚定的信心，这样才能在运气不好的时候坚持而不发生风格漂移。

有了前面三点作为保证，剩下的就是坚持与重复。根据大数定律，重复的次数越多，收益率受运气成分的影响就越小。

朱昂：因为大部分人，是难以坚持一套投资框架的？

 周云 我举一个“阿希实验”的例子。这个实验有两张卡片，其中一张画有标准线X，另一张画有三条直线A、B、C。X的长度明显地与A、B、C三条直线中的一条等长。实验者要求被实验者判断X线与A、B、C三条线中哪一条线等长。

被实验者为大学生，每7个人一组，要求他们判断X线与A、B、C三条线中哪一条线等长。这个实验有趣的地方是，每组中有6个人是实验传统的合作者，他们被要求故意说错答案，而且说错的答案都是一样的。只有第7个人才是真正的被实验者。

多次实验后，大约四分之一到三分之一的被实验者保持了独立性，没有发生过从众行为。所有被实验者平均从众行为百分比为35%。大约有15%的被试，从众行为的次数占实验判断次数的75%。

这是一个非常客观的数字。如果没有受到其他人影响，绝大多数人能说出正确的答案。但是当前面的人说错的时候，我们内心的答案也会被影响。

二级市场的从众特征更为明显。当龙头白酒上涨的时候，大家会说公司的商业模式好。当它下跌的时候，大家又说年轻人不喝白酒了。无论涨跌，市场都会有一套逻辑，而且很难有完全客观的事实。

市场底部时，总是伴随着分歧。在上涨过程中，是不断有人“倒戈”的过程，伴随着估值的快速扩张。到了顶部的时候，就是所有人一致看好，但往往这就是泡沫。

2015年的“以小为美”，2020年的“漂亮50”本质都是一样的。不断有人从多元化的投资范式，变成了向某一种范式集中的过程。

另一方面，所有股票本质都是周期股，只是长短的问题。世界的发展是非线性的，周期和趋势本身也是不同时间维度的展开。进一步分层，一种是基本面周期，另一种是资本回报的周期。对应的就是两本书，霍华德·马克斯的《周期》和爱德华·钱塞勒的《资本回报》。

资本市场没有永恒的真相，只有新的共识替代旧的共识。

用质量做排除法

朱昂：历史上看，你跑赢沪深300的概率很高，有什么特别的原因吗？

 周云 我并没有去刻意对标某个指数，很多时候只是从单个股票出发，去算回报率有多少。历史上，我也有一些看错的例子。长期看，因为避免了追涨杀跌，帮助我在绝大多数年份跑赢了沪深300。我觉得有一个好的框架，避免追涨杀跌，跑赢沪深300并不是一件那么难的事情。

我投资最终的落脚点是公司。波动中要能拿得住，一定需要很强的信心。我在小仓位上，没有那么严格，但是大仓位的选股，要很高的置信度。

朱昂：你一直在我们点拾投资的TOP 100基金经理榜单中，我们把你归类在“深度价值”风格，但感觉你和其他几位深度价值的似乎又不一样，更偏成长一些，你怎么看这个问题？

 周云 我自己更希望成为偏价值的均衡型基金经理。我对于大小盘是没有偏好的，2020年底大盘股的估值很贵，我就在组合增加了很多小盘股。2015年小盘股整体很贵，我的组合就几乎都是低估值的大盘股。当然，这也和行业特征有关，在赢家通吃的行业里，我也不会买小盘股。

本质上，我是根据标的的性价比来选择，相比其他偏价值的基金经理，可能我对中小盘股票没那么排斥，特别是赔率足够高的情况下。

相比于其他低估值基金经理，我过去几年没有买银行和煤炭。没有买银行，是因为担心资产周期性的问题。而没有买煤炭，确实是自己错过了。未来如果能更综合地进行考虑，可能会有更好的结果。

朱昂：你怎么看待质量？

 周云 经典的价值投资，主要就是讲了两个层面：低估值，高质量。我认为，公司之间的质量是存在差别的，而且这种差异可能非常显著。通过鉴别公司的质量，能为我们的概率增加一些优势。

然而，投资者对公司质量的评价，有很强的主观色彩，会随着公司经营和市场情绪而改变。由于光环效应的存在，好公司和好价格几乎不会同时出现。

周期底部的公司，总会把缺点暴露的非常充分。如果把质量标准定得太高，很容易把处于底部的公司排除掉。我觉得从基金经理的挑选中，会有类似的感受。虽然大家的目标是选出过去两三年表现很好的基金经理，但中间有多少基金经理能穿越周期呢？

我们今天认为的好公司，和2021年的好公司已经发生了改变。世界上也没有完美的公司。我们此前访谈中，专门提到了《基业长青》里面的18家公司。

我的做法是，剔除质量在后50%到60%的公司，在剩下的公司中构建一个相对均衡的股票组合。我们不能对质量要求太苛求。

朱昂：我发现最近你的组合估值在提升，是否对未来变得更乐观了？

 周云 去年市场特别悲观的时候，关于中国和90年代日本的讨论较多。我做了很多研究发现，中国和日本有着很大的差别。包括韩国、台湾在内的东亚国家都经历过房地产泡沫破灭的过程，但只有日本“失去了30年”，90年代初至今的人均GDP基本上没有增长，其他国家都是稳步向上的。

我觉得最重要的原因，是日本产业优势的丧失。日本几乎错过了整个互联网时代，之前有产业优势的家电、电子、造船、新能源等，也基本上被中国取代。

日本的不幸在于，遇到了中国这样一个人口体量10倍的竞争对手，产业结构也极其相似。我们以家电行业为例，过去30年中国家电企业的盈利能力显著优于日本同行，吃掉了日本家电企业的利润。在日本和中国的产业竞争中，他们几乎是完败的。

目前看，我们在很多产业上并没有出现强有力的追赶者。我们绝大多数产业的竞争力，依然处于上升期。

除了原来的成本优势外，中国企业在人员管理、激励制度等方面，比欧美企业做得更好。过去几年，我们看到许多中国企业成功的管理经验输出，实现了海外收购公司的扭亏为盈。

问题也是存在的，过去30年投资驱动的增长模式遇到了根本问题，出现了产能和需求的矛盾。虽然我们GDP已经排名全球第二，但是ROE水平非常低。另一方面，与全球主要经济体相比，我国内需不足。过去二三十年，中国一直是生产远大于消费，而美国是消费远大于生产。

中国制造业优势非常明显，但有一部分是内卷带来的成本优势。我觉得未来，这一部分的优势需要让渡给资本和劳动力，提升资本回报率，也让劳动力拿到更好的报酬。

对于制造业的供给侧改革，长期势在必行。短期抓手是能耗，长期抓手是碳排放。我们在很多行业具有显著全球优势，没有竞争对手，但是因为内卷，导致自己都不赚钱。最典型的就是光伏，即便有600GW的销量，当年整个产业链最惨的时候亏了1000亿。

往后看，企业盈利水平提升是劳动者的重要保障。避免内卷，提升企业盈利水平，是一切的基础。

还有一点很重要，完善上市公司的治理。股市在这一轮改革中，是非常重要的抓手。本质上是提高底层资产的质量和回报率。底层资产的回报率提升，和竞争格局有关。鼓励企业分红的政策，就是提升底层资产的回报率。

我个人觉得“924”行情是长期向上的起点。以前每一轮牛市的高度是越来越低，因为走的都是老模式。但是从去年“924”至今，上证指数已经突破了2007年牛市以来的收敛三角形。未来市场还会波动，但是我们已经迈向了新的时代。

这个新时代在我的定义中，是GDP增速可能相对放缓，ROE还会提升，对应着高质量的发展。

从现在来看，以AI为代表的科技创新正方兴未艾，值得对未来更加乐观。当然技术进步也可能带来新的问题，但我相信我们的生活终究会变得越来越好。人们总是担心宏观问题，而忽略了科技进步。也总是高估未来两年即将发生的事情，而往往低估了十年后会发生什么。对于未来的变化，我们需要大胆想象，小心求证。

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