A股市场环保行业平均约48倍市盈率，而惠城环保2025年一季度仍未实现盈利，估值泡沫还能维持多久？

在5月30日股价创下历史新高后，惠城环保2022年11月以来的累计涨幅超过15倍，系同时间段A股市场最牛的个股，没有之一。

回顾惠城环保这段单边大涨行情，游资短暂现身了若干个交易日，陆股通、华夏基金、高盛、摩根士丹利均成为过前十大流通股股东，且收获了一定投资浮盈。

作为两市第一“牛股”，惠城环保的基本面与估值严重背离。上市六年以来，惠城环保年营收规模由约3.4元增长至10亿元以上，但盈利能力大幅波动，除了2023年以外，其余五年的扣非净利润均是同比下滑，去年四季度扣非净利润亏损且这种亏损状况延续至今年一季度。

截至最新收盘日，惠城环保股价报173.26元，总市值340亿元，市盈率（TTM）高达2468倍、市盈率（2025E）达184倍，显著高于环保板块均值（48倍）。惠城环保340亿总市值，若按照环保行业平均30倍市盈率估值，惠城环保需要兑现至少10亿的净利润才算合理，公司2025年一季度仍未实现盈利的情况下，估值泡沫还能维持多久？

三年暴涨15倍，谁在炒作？

第一财经记者统计，2022年11月以来，全市场有6只北交所个股的涨幅高于惠城环保，由于这6只股均是在2022年以后转板上市，2022年以来的股价涨幅与上市后实际涨幅有所偏差。因此，剔除这6只北交所个股，惠城环保是2022年以来第一“妖股”。

5月最后两周，大盘震荡调整之际，惠城环保逆势上涨28.33%，其间的成交量呈现逐渐萎缩，股价似有赶顶之势。放眼今年，惠城环保只在1月、4月小幅回调，其余三个月的月涨幅均超过20%，年涨幅高达77.52%。

相比人形机器人、Deepseek的热门概念股，其在1-2个月内快速大涨后进入回调，惠城环保“难能可贵”的持续性上涨，股价主升浪持续了130余周。回顾来看，2022年11月，惠城环保单月大涨75%，进入单边上涨行情，至今31个月内，该股累计暴涨15.2倍，涨幅仅次于北交所海晟药业。

惠城环保主营业务从事固体废弃物处理处置服务，业务模式是“废催化剂处理处置+废催化剂资源化生产再利用+资源化催化剂销售”，主要为炼油企业提供催化剂产品，并对炼油产生的废催化剂进行无害化处理。

小市值弹性发动的主题投机是惠城环保股价“走妖”的主要原因。固废资源化是环保领域的热门赛道，过去几年，环保行业迎来多重政策催化，节能产业链成为核心受益领域。Wind节能环保指数年内收涨11.91%，此前三年均为下跌。2022年11月以来，环保（长江成分）板块128只股平均收涨22%，涨幅次高的中航泰达（836263.BJ）累计涨218.33%，与惠城环保的15倍涨幅相比，相去甚远。

主题炒作以外，微盘股近三年持续上涨也是惠城环保大涨的原因。2022年至今，Wind微盘股指数累计涨136.88%，系全A指数中涨幅第一。启动主升浪前，惠城环保的总市值仅15亿元（2022年11月1日），总股本1.28亿股，小股本与低市值也利于资金拉升股价。

小股本且小市值的概念股，在题材热度升温时容易被游资热炒。不过，在惠城环保单边上涨的行情期间，龙虎榜数据却没有游资入场博弈的迹象。Wind与东方财富数据均显示，2022年以后，惠城环保再未上榜龙虎榜，最近一次上榜要追溯到2021年7月9日，当时公司股价20cm涨停，龙虎榜前五大买入和卖出席位被游资包揽。

机构方面，陆股通去年三季度短暂买入惠城环保第八大股东后，便从前十大股东中消失，这也是惠城环保上市六年以来，陆股通唯一一次买入前十大股东。高盛曾在2022年四季度、2023年一季度分别位列惠城环保第八、第九大股东，摩根士丹利也于2023年二季度出现在前十大股东名单。整体来看，外资股东只是在惠城环保上涨过程中分得一杯羹，而非股价上涨的推动力。

另外，买入过惠城环保前十大股东的公募基金，仅华夏基金旗下的华夏能源革新、华夏核心制造，两只产品在2023年一季度至2024年一季度出现在前十大股东名单。

基本面与股价严重背离

惠城环保估计持续上涨过程中，业绩并没有兑现，甚至公司2019年上市当年业绩就出现“变脸”情形。财报显示，2019年，惠城环保的营收达3.44亿元，同比持平，归母净利润4285.93万元，同比下滑32.77%。

之后三年，惠城环保的业绩加速下滑，2020年-2022年公司的营收分别同比变化为-5.8%、-12.04%、27.51%，归母净利润分别同比下滑36.97%、56.49%、78.96%。其中2022年惠城环保的归母净利润247.36万元，扣非后归母净利润首亏803.08万元。

值得注意的是2023年，惠城环保业绩突然爆发，实现营业收入10.71亿元，同比增长194.76%，归母净利润大幅增长55倍至1.38亿元。该公司解释称，子公司东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目于报告期内顺利达产，处置服务费及资源化产品销售收入大幅增加，新项目产能释放使得公司2023年度业绩同比大幅度增长。

好景不长，2024以来，惠城环保盈利能力再度承压。2024年公司实现营业收入11.49亿元，同比增长7.33%，净利润0.43亿元，同比下滑69.25%，其中第四季度扣非后归母净利润亏损449.1万元。今年一季度，该公司扣非后净利润续亏1033.6万元，营业收入同比下滑4.27%至2.85亿元。

惠城环保的炼化催化剂业务与成品油消费密切挂钩。一方面，2024年，成品油消费开始步入下滑轨道，新能源汽车的迅猛发展，对燃油的需求的降低效应开始显现。同时，惠城环保的主要客户集中山东省地炼，业绩对单一区域依赖度较高，而截至2024年10月，山东省内地炼也有超过4家进入破产程序，成品油需求的降低、行业的不景气导致公司催化剂业务盈利能力持续降低，压缩利润空间。

面对炼化行业需求不足，惠城环保通过建设首套20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目，布局废塑料再利用领域。惠城环保在年报中表示，2025年工作的重中之重是确保废塑料再利用项目的顺利投产并产出合格产品，项目建成投产后将成为公司新的盈利增长点。截至5月12日的业绩说明会，上述项目还未投料，仍在进行开工准备工作，业绩贡献存在不确定性。