（转自：西部证券研究发展中心）

【宏观】宏观经济观察系列（一） ：乱云飞渡仍从容：财政货币政策的静与动

核心结论

针对特朗普对等关税冲击，财政和货币政策一静一动，预计下半年宏观政策需进一步发力，货币政保持宽松，财政可能进一步追加预算。当前我国宏观政策应对表现出了极大定力，相机抉择，货币政策先动，5月份央行再次降准降息，进一步加大结构性货币政策力度。在当前经济环境下，非政府部门信贷扩张动能不足，短期物价走低导致实际利率有所上升，可能部分抵消了降息效果，导致货币政策效果边际递减，因此提振需求需要财政政策进一步发力。今年财政预算力度较去年扩大，发债进度快于去年，上半年加快落实今年预算安排。下半年，财政政策力度取决于经贸谈判进展和经济形势变化，可能进一步提高预算赤字或者增发特别国债。未来财政政策的方向值得关注，特别在稳就业、稳企业、稳市场和稳预期方面政策。

高频数据反映对美“抢出口”效应逐步消退，政策仍需预留空间。5月20日中美日内瓦经贸会谈后发布联合声明，短期内经济下行风险有所缓解，但90天内暂停实施的24%关税仍然面临不确定性，宏观政策需要留有空间，灵活应对。4月，中国对美出口明显下降，中国对美出口货物330.24亿美元，同比减少约21%。从高频数据来看，对等关税落地前中国企业“抢出口”热潮从3月持续到4月18日当周，随后对美出口运量高位下滑，类似的情况也出现在了越南、韩国等地区。近两周的出口运量低于前两年的季节性水平，反映“抢出口效应”消退以及关税带来的影响。

海外方面，市场焦点短期从关税问题转向美国财政与货币政策，众议院通过共和党提出的“美丽大法案”，近期鲍威尔预告货币政策框架调整方向。美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会致开幕词，指出08年之后货币政策难度在于经济衰退时期，名义利率接近零，实际利率可能在通胀下行的过程中出现抬升，加剧经济复苏的难度。在2020年面临疫情冲击之时，美联储开拓了新的货币政策框架，目的是为了对前期通胀进行“补偿”，但过分低估2022年通胀超预期的上行。回归至当前，鲍威尔表明两个重点：1）与会成员普遍认为应重新审视“就业缺口”的相关表述；2）平均通胀也会重新审视，减少未来通胀再现大开大合的情况。

大类资产方面，市场避险情绪升温。主要国家股指大部分出现下跌，港股相对跑赢，或主要受益于风险溢价回落。中债延续震荡走势，近期降准以及降息举措落地，短期重心重新回归至经济数据走势。海外风波仍存，美债拍卖成绩不佳+特朗普对欧盟征收50%的关税，使得市场避险情绪重燃，金价重新回归至上行通胀预期。

风险提示：政策存在发生重大变化的可能。全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。地缘政治局势升级等。

【策略】重估“安全资产”系列报告（十二）：6月脉冲

核心结论

1、美债危机的短期影响或正被高估：只是特朗普“极限施压”的危险游戏

我们在5.18发布的周报《美债危机，迫在眉睫！》中提示：缓解当前美国财政困局的3个方法（超发美债/加征关税/债务重组），都会导致美债利率加速上行的危机。当前部分投资者担心美债危机可能恶化成海外中大级别金融危机，但我们认为：近期美国“股债汇三杀”会倒逼特朗普政府/美联储态度软化。在短期内，我们反而无需过度定价美债危机的潜在风险。

2、中美日内瓦协议的长期作用或被低估：中美货币信用确立“东升西落”

面对4.2所谓的“对等关税”，中国政府强势对等反制。美国在过去40多年全球化秩序中“说一不二”的地位遭受严重挑战，这会明显动摇当前美元信用的根基，其历史意义或不亚于1971年布雷顿森林体系解体。当时的追赶国日本的货币和股市，在经历初期的调整后均长期走强。“东升西落”趋势再次确立，只是这一次的东方主角不再是日本，而是中国。

3、继去年924政策组合拳后，国内“超常规”的政策空间再次打开

过去3年加息周期，中美利差倒挂走扩，导致资金流出&人民币贬值压力加大，约束国内“超常规”政策空间。4月初以来的对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用的根基，全球资金开始抛售美债：即便美债利率快速上行，其对全球资金的吸引力也仍在下降，美元指数持续回落。而对应的，近期虽然中美利差倒挂走阔，但人民币反而存在升值潜力，国内政策空间打开。

4、借鉴519行情：国内化债政策或按下加速键

去年9.18虽然美联储开始降息，但美债利率持续抬升，人民币贬值压力加大，国内政策空间其实比较有限。而当前人民币汇率阶段性“告别”美债利率约束，政策战略机遇窗口期，国内完全可以借机加速推进化债！借鉴我们在《A股能走出519独立行情吗？》中总结的519行情的三个前提条件“出清→修复→扩表”。我们判断：在房地产基本完成出清后，随着当前国内“超常规”政策空间打开，化债政策或将加速落地。

5、6月脉冲，适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例

“告别灯塔”的调整期，前途是光明的，道路是曲折的。当前投资者可能过于关注美债危机的风险，而忽视了人民币升值&政策空间打开的机会。A股中长期仍继续建议配置反脆弱的“安全资产”，6月份可以阶段性增加其中“科特估”的配置比例—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。

【策略】“资产周鉴”系列报告（20250527）：日债风险会带崩美债吗？

核心结论

1、美日长债需求不足导致美日国债发售遇冷，债券利率快速上行

5月20日和21日，日本和美国长期国债标售先后遇冷。（1）日本：日本退出YCC降低央行购债需求，日本超长债利率上行趋势抑制金融机构债券需求。（2）美国：穆迪下调美国主权评级、4.2对等关税、5.12日内瓦协议以及美国财政困局，共同抑制美债需求。

2、市场担忧日债收益率飙升会加剧美债危机

日债收益率飙升可能通过两种路径加剧美债危机。（1）日债收益率提升导致套息交易快速平仓，投资者抛售美元资产，加剧美债危机；（2）日债收益率提升导致日债危机，日元大幅贬值，日本央行为稳定汇率抛售美债，加剧美债危机。

3、当前不必过度定价套息交易平仓的潜在风险

（1）短期投机型套息交易可能在去年7月就已快速平仓，当前无需过于担心这类套息交易平仓对美债的冲击。（2）长期配置型套息交易自2013年“安倍经济学”开始累积规模已达到3.57万亿美元，但超长端利率阶段性抬升不改变套息收益，日元没有急剧升值的迹象，套汇收益影响可控，因此长期配置型资金没有快速平仓的迫切性，对美债的冲击有限。

4、日债利率飙升加剧美债危机的路径也可以被阻断

（1）如果日债利率飙升导致日债发生危机，日本央行可以扩大购债规模甚至重启YCC，降低日债利率，阻断日债危机。（2）即使日债危机爆发并引发了日元快速贬值，日本央行抛售美债维稳日元汇率，但如果由此可能加剧美债风险的话，美国政府可以进行干预，阻断日债危机传导到美债危机的传导路径。

5、财政困局加速美债危机，但短期风险整体可控

我们在5.25《6月脉冲》中提示，缓解美国财政困局的3条路径都会加剧当前的美债危机，但我们认为一旦出现“股债汇三杀”，特朗普/美联储态度就会迅速软化，缓解美债危机。美国与欧洲经贸冲突升级，可能驱动资金从欧洲流向美国，缓解美元和美债压力，类似于2022年俄乌冲突后资金趋势性从欧洲流向美国。

6、大类资产配置：继续增配反脆弱的“安全资产”（中特估+科特估）

美国三年加息周期，全球金融危机担忧仍在，所谓的“对等关税”、日内瓦协议、美国财政困局确立中美货币信用“东升西落”，加速中国资产（AH股、中债）重估，尤其是反脆弱安全资产——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【固定收益】科技创新债券系列研究之一：科创债的过去、现在与未来

核心结论

2025年5月债市“科技板”正式落地建设，相关政策陆续出台、科技创新债券密集发行。科技创新债券起源于双创债的实践、随政策不断丰富完善成包含科技公司债（交易所）、科创票据（银行间）与科创债（银行间）的一类债券。当前科创债市场发行量增长较快、发行主体资质较高，不同种类的发行结构与条款设置不断涌现；但发行期限偏短、“硬科技”属性有待提升。配套支持机制提供了科技创新债券的解题思路，一方面通过风险分散分担机制增强一级市场发行热情，另一方面通过质押、做市等提升二级市场的流动性，一二级市场联动支持科技创新债券发展迈向新台阶。

【报告亮点】

1、结合不同类型债券特征及政策变化，梳理科技创新债券发展历程。

2、分析政策文件中关于科技创新债券关键的配套支持机制，通过政策指引、当下情景，提出一定的未来展望。

【主要逻辑】

主要逻辑一、科技创新债券兼具政策支持、实践积累，内涵完善市场扩容

1、科技创新债券起源双创债的实践，逐渐发展为包含科创公司债（交易所）、科创票据（银行间）、科创债（银行间）的一类债券。

2、科技创新债券存量近六成为科创公司债，一级发行看发行人多为高资质国有企业、债券科创属性有待提升，二级成交看收益率偏低、换手率有待提升。

主要逻辑二、配套支持机制是科创债当下与未来发展的动力来源

1、三类科技创新债券风险分散分担机制：央行低成本再贷款资金支持、地方政府与市场化增信机构等采取多样化的增信措施、各类信用风险缓释工具，为科创债提供重要支撑。

2、做市与质押融资支持有助于提升存量科创债的市场流动性。

3、科创债相关指数及挂钩产品是未来的重要发展方向。

风险提示：监管政策超预期，统计数据滞后。

【固定收益】债市角度看上市银行年报系列之一：从银行年报看本轮存款利率下调的必要性

核心结论

2025年5月20日，国有大行率先启动年内首次人民币存款利率下调，幅度略超市场预期。我们试图通过分析2024年上市银行年报呈现的主要线索探讨本轮存款利率下调的动因。2024年，商业银行净息差延续下行趋势且触及历史新低，核心矛盾在于负债端成本降幅显著滞后于资产端收益率下行。上市银行2024年各主要维度表现如何？尤其是资负端的演化会如何影响净息差？净息差是否会进一步收窄？本文聚焦于此。

【报告亮点】

1、基于上市银行历史数据进行总结，并对关键指标的变动尝试归纳原因。

2、基于上市银行历史数据和市场当前情况，对未来进行展望。

【主要逻辑】

主要逻辑一：资产增速大幅放缓，资产质量阶段性改善

1、24年上市银行资产增速大幅放缓，资产结构方面，除股份行外债券投资占比均上升，城农商行贷款占比降幅较大。

2、贷款结构方面，按揭贷款占比持续下降，房地产业贷款未有好转。

3、不良率24年末延续下行，关注类贷款占比升幅边际收窄。

主要逻辑二：存款成本回落，“定期化”倾向持续，净息差压力较大 

1、定期存款占比持续上升，个人存款定期化趋势尤为明显，定期存款需求偏向城商行。存款“定期化”趋势的逆转需依赖宏观经济持续修复、居民企业风险偏好回升，或监管推动定期存款利率曲线平坦化以削弱定期存款吸引力。

2、各类型银行存款成本均有不同程度回落。在宏观经济修复动能偏弱、净息差持续承压的背景下，平均存款成本下行趋势进一步强化。

3、资产端持续承压导致净息差创2017年以来新低，但收窄幅度减小。2025年净息差可能仍处于下行通道，但幅度或延续收窄，回归至合理水平或仍需宏观经济持续修复。

主要逻辑三：各类型上市银行资本充足率均增长，大行和农商行提升显著

上市银行资本充足率保持增长态势，各类银行均有不同程度增长。分子端核心一级资本的补充叠加分母端风险加权资产的增速放缓使得资本充足率有望继续提升。

风险提示：银行经营行为超预期变化，统计口径不同或存在偏差，数据可能存在遗漏，政策变化超预期，超预期风险事件发生。

【基金】行业主题基金专题研究（一）：金融地产主题基金研究框架及产品优选

核心结论

我们构建金融地产主题基金池，包括主动型、指数型两大类。对于主动型，定量定性结合筛选出优质基金，建议关注：华泰柏瑞新金融地产、易方达金融行业、工银金融地产。对于被动型，我们复盘金融地产行情，建议根据不同需求进行配置，1）如果长期持有追求高夏普，建议配置银行；如果追求阶段性高收益，建议择时配置券商和保险。2）建议关注指数基金：鹏华港股通中证香港银行、鹏华国证证券龙头ETF、方正富邦中证保险等。

【报告亮点】

针对金融地产主题基金，从主动和被动两个角度深入研究和筛选产品。主动基金角度，定量和定性结合筛选优质产品，深度分析其配置行业、操作特征、基金经理和客户认可度等。被动基金角度，复盘历史行情、分析指数投资价值和历史业绩。最后，给出建议关注的主动型、被动型金融地产主题基金。

【主要结论】

主要结论一：定量定性分析主动型基金，建议关注华泰柏瑞新金融地产

1、构建基金池，优选不同类型金融地产风格基金。长期坚守金融地产的基金：华泰柏瑞新金融地产、易方达金融行业、工银金融地产；价值风格偏好金融地产的基金：国富兴海回报、工银战略转型、银华长荣。

2、深度分析：细分赛道不同，配置方向分化。1）长期坚守金融地产行业的基金（第一类）高仓位，不择时，行业集中度高，聚焦金融地产，主要配置在银行和非银，地产配置较少，细分赛道主要为城商行。2）价值风格偏好金融地产的基金（第二类），细分赛道主要在大型国有银行、股份制银行、城商行、房地产开发。相对第一类基金，第二类基金在食品饮料、医药、建筑等行业上配置较多。3）25Q1，易方达金融行业减银行加证券、工银金融地产继续超配银行减保险和地产，银华长荣加白酒和家电，工银战略转型加成长和消费。4）华泰柏瑞新金融地产机构占比提高、规模增长显著，基金经理专注大金融投资。

主要结论二：指数投资价值不同，不同行情下灵活配置银行和非银

1、复盘金融地产行情，建议根据不同需求进行配置，如果长期持有追求高夏普，建议配置银行；如果追求阶段性高收益，建议择时配置券商和保险。

2、分析不同指数投资价值，筛选对应基金产品，建议关注鹏华港股通中证香港银行、华宝中证银行ETF、易方达中证香港证券投资主题ETF、鹏华国证证券龙头ETF、国泰中证全指证券公司ETF、方正富邦中证保险等。

风险提示：1.数据风险。2.市场风险。3. 统计区间变更风险。4.历史业绩不代表未来表现，不构成投资建议或收益保证。

对外发布日期：2025/05/25-2025/05/30

报告发布机构：西部证券研究发展中心

徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

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