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报告摘要

1.  转债基本信息

当前债底估值为83.89元，YTM为2.97%。恒帅转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.08%（2025-05-27）计算,纯债价值为83.89元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

当前转换平价为98.93元，平价溢价率为1.08%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月05日至2031年05月28日。初始转股价62.55元/股，正股恒帅股份5月27日的收盘价为61.88元，对应的转换平价为98.93元，平价溢价率为1.08%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

      总股本稀释率为4.47%。按初始转股价62.55元计算，转债发行3.28亿元对总股本稀释率为4.47%，对流通盘的稀释率为14.71%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计恒帅转债上市首日价格在117.07~130.43元之间。按恒帅股份2025年5月27日收盘价测算，当前转换平价为98.93元。

1）参照平价、评级和规模可比标的海优转债（转换平价90.21元，评级AA-，发行规模6.94亿元）、洁特转债（转换平价31.53元，评级A+，发行规模4.40亿元）、银微转债（转换平价68.66元，评级A+，发行规模5.00亿元），5月27日转股溢价率分别为29.20%、240.96%、68.06%。

2）参考近期上市的伟测转债（上市日转换平价96.09元）、清源转债（上市日转换平价87.24元）、安集转债（上市日转换平价99.05元），上市当日转股溢价率分别为32.80%、34.41%、30.52%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为27.61%，中债企业债到期收益为6.08%，2025年一季报显示恒帅股份前十大股东持股比例为78.62%，2025年5月27日中证转债成交额为55,853,740,931元，取对数得24.75。因此，可以计算出恒帅转债上市首日转股溢价率为25.26%。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒帅转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.07~130.43元之间。

我们预计原股东优先配售比例为73.59%。恒帅股份的前十大股东合计持股比例为78.62%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.59%。

我们预计中签率为0.0011%。恒帅转债发行总额为3.28亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.59%，剩余网上投资者可申购金额为0.87亿元。恒帅转债仅设置网上发行，近期发行的清源转债（评级A+，规模5.00亿元）网上申购数约817.53万户，安集转债（评级AA-，规模8.31亿元）800.53万户，鼎龙转债（评级AA，规模9.1亿元）802.01万户。我们预计恒帅转债网上有效申购户数为806.69万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。

3.  正股基本面分析    

3.1 财务数据分析

公司主要从事车用微电机及以微电机为核心组件的汽车清洗泵、清洗系统产品的研发、生产与销售，致力于成为全球领先的汽车微电机技术解决方案供应商。公司以微电机技术为核心，开发了应用于不同领域的产品：一是微电机技术产品，包括后备箱及侧门电机、风扇电机、ABS电机等；二是基于微电机技术开发的流体技术产品，包括清洗系统、清洗泵等产品。自成立以来，公司一直专注于为整车厂和汽车零部件供应商提供稳定性高、品质可靠的车用微电机、清洗泵、清洗系统产品；有着深厚的技术沉淀和丰富的生产经验，熟悉汽车行业对汽车零部件在一致性、功能性与稳定性方面的高要求；具备与客户同步研发的能力，为客户在自动化、智能化以及清晰视觉等应用领域提供系统的解决方案，在行业内拥有较强的竞争力。

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为29.24%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2019-2023年复合增速为29.24%。2023年，公司实现营业收入9.23亿元，同比增加24.99%。与此同时，归母净利润逐步上升，2019-2023年复合增速为32.67%。2023年实现归母净利润2.02亿元，同比增加38.87%。

恒帅股份营业收入主要来源于微电机和高压清洗泵，产品结构年际调整。2021年以来，公司微电机业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为30.17%、36.39%和39.43%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，其他收入、其他业务占比趋于稳定。

恒帅股份销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。

2019-2023年，公司销售净利率分别为19.71%、19.45%、19.78%、19.70%和21.89%，销售毛利率分别为39.05%、38.56%、34.65%、33.15%和36.25%。恒帅股份2023 年销售毛利率和销售净利率均有略微上升，由于主要原材料价格下降和汇率波动等因素，2024上半年销售毛利率和销售净利率下降较为明显，主要由于清洗系统等主要产品的毛利率均有所下降。公司销售费用主要由职工薪酬、质保费、运输仓储服务费及佣金等构成，2023-2024年，随着公司营业收入的增加，销售费用率整体呈下降趋势，2024 年下降主要系质保费纳入主营业务成本进行核算。公司财务费用主要由利息收入和汇兑损益构成，2021-2023年，公司财务费用率稳定，对公司利润的影响较小。公司管理费用主要由职工薪酬、折旧与摊销、修理费构成，2021-2023年，公司管理费用维持稳定

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点 

公司通过自主创新等创新方式，与众多知名整车厂和全球知名汽车零部件供应商进行同步开发，研发了多种型号的微电机、清洗泵、清洗系统产品和热管理系统产品以满足客户需求。为了更好的实现和保证公司的核心技术产品的设计性能和产品的质量及一致性，提高劳动生产率，公司组建了专门的自动化设备研发团队。针对核心部件如微电机、喷嘴等技术含量高，工艺精度要求高，人力资源占用较大的关键生产环节，通过自主研发和不断地试验，相继成功开发了微电机全自动化生产线、喷嘴总成全自动化生产线，并在生产过程中不断持续优化。全自动化生产设备的投入一方面大幅提高生产效率和降低成本，另一方面也使得公司产品质量、性能和一致性也得到了较高的保证。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（转自：李勇宏观债券研究）