（转自：财通证券研究）

摘 要

截至2025/05/23，城投债估值2.3%以上债券规模为34,818.0亿元，占比22.86%，收益率相对较高；相比之下，二永债和产业债估值相对较低，2.3%以上占比仅为10.59%。市场高收益资产规模减少，信用市场“资产荒”加剧。

• 城投债中，哪里有收益？

①省份层面，山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份2.3%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川主要存在于区县级和地市级主体，浙江主要是区县级主体，重庆散布于各辖区，河南、湖南区县发债较少，主要集中于地市级。

②地市层面，青岛、成都、西安、潍坊、郑州、济宁、湖州、柳州等地市2.3%以上城投债存续规模较高。

③从主体层面来看，豫航空港、津城建、华发集团等主体存在较多估值2.3%以上债券，部分交运类主体存在较大规模的高估值超长债，如深圳地铁、蜀道投资、四川高速、陕西交控等。

• 产业债和金融债中，哪里有收益？

①从行业角度来看，估值2.15%以上债券主要分布在非银金融、房地产、银行、综合、建筑装饰、煤炭、交通运输和公用事业等行业。

②主体层面，诚通控股、中化股份、平安人寿、云能投等主体高估值债券存续规模较高，可以适当关注。二永债收益明显偏低，民生银行、平安银行、渤海银行、中原银行、天津银行、恒丰银行等部分银行中长期债券仍有一定收益。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

5月以来，信用债市场收益率分布呈现什么状态？有哪些值得关注？

01

2.3%以上占比不到2成

5月以来，信用债市场收益率整体呈现出波动下行的态势，利差明显压缩，尤其是二级资本债，信用利差达到2025年以来的最低位。市场高收益资产规模减少，信用市场“资产荒”加剧。

2.3%以上债券占比15.48%，2.4%以上债券占比11.21%。截至2025/05/23，城投债估值2.3%以上债券规模为34,818.0亿元，占比22.86%，收益率相对较高；相比之下，二永债和产业债估值相对较低，2.3%以上占比仅为10.59%。

进一步具体来看，城投债收益率多集中在1.6%~2.2%区间，收益率明显下行，估值在2.5%以上的债券仅有19,642亿元，占比12.90%。

产业债和二永债收益率则主要分布在1.6%~2.2%区间，成本高于2.5%的债券规模13,712亿元，占比5.96%。

02

城投债，谁有收益？

城投债2.3%以上占比22.86%，比例较高，我们聚焦于这部分债券的存续情况。

省份层面，山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份2.3%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川主要存在于区县级和地市级主体，浙江主要是区县级主体，重庆散布于各辖区，河南、湖南区县发债较少，主要集中于地市级。

地市层面，青岛、成都、西安、潍坊、郑州、济宁、湖州、柳州等地市2.3%以上城投债存续规模较高。

将区域、评级、期限三者结合来看，我们进行了进一步梳理：

隐含评级AA(2)及以上、估值2.3%以上债券主要存续于江苏、山东、浙江、河南等区域，其中，东部地区的久期稍长的债券当前收益较高。

从主体层面来看，豫航空港、津城建、华发集团等主体存在较多估值2.3%以上债券，部分交运类主体存在较大规模的高估值超长债，如深圳地铁、蜀道投资、四川高速、陕西交控等。

03

产业债，谁有收益？

从行业角度来看，估值2.15%以上债券主要分布在非银金融、房地产、银行、综合、建筑装饰、煤炭、交通运输和公用事业等行业。房地产估值2.15%以上债券规模最大，主要受到房地产基本面及负面舆情影响；非银金融中的部分地方国企背景的金融机构可以适当关注。

主体层面，诚通控股、中化股份、平安人寿、云能投等主体高估值债券存续规模较高，可以适当关注。

二永债收益明显偏低，民生银行、平安银行、渤海银行、中原银行、天津银行、恒丰银行等部分银行中长期债券仍有一定收益。

04

当前位置，信用债怎么买？

当前，短端受利率影响，整体下行不大，中长期债券具有较高的利差空间，适当拉久期似乎是一种不错的策略。

我们同时考虑收益和流动性，选取了部分剩余期限3年以上且最新估值大于2.3%的债项，以供参考。

05

小结

截至2025/05/23，城投债估值2.3%以上债券规模为34,818.0亿元，占比22.86%，收益率相对较高；相比之下，二永债和产业债估值相对较低，2.3%以上占比仅为10.59%。市场高收益资产规模减少，信用市场“资产荒”加剧。

• 城投债中，哪里有收益？

①省份层面，山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份2.3%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川主要存在于区县级和地市级主体，浙江主要是区县级主体，重庆散布于各辖区，河南、湖南区县发债较少，主要集中于地市级。

②地市层面，青岛、成都、西安、潍坊、郑州、济宁、湖州、柳州等地市2.3%以上城投债存续规模较高。

③从主体层面来看，豫航空港、津城建、华发集团等主体存在较多估值2.3%以上债券，部分交运类主体存在较大规模的高估值超长债，如深圳地铁、蜀道投资、四川高速、陕西交控等。

• 产业债和金融债中，哪里有收益？

①从行业角度来看，估值2.15%以上债券主要分布在非银金融、房地产、银行、综合、建筑装饰、煤炭、交通运输和公用事业等行业。

②主体层面，诚通控股、中化股份、平安人寿、云能投等主体高估值债券存续规模较高，可以适当关注。二永债收益明显偏低，民生银行、平安银行、渤海银行、中原银行、天津银行、恒丰银行等部分银行中长期债券仍有一定收益。

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。