（转自：信达证券研究）

【策略】资金跟踪专题报告：保险和产业资本支撑股市流动性（樊继拓）

【固收】债券专题报告：存款利率下调的影响尚未被充分定价（李一爽）

【电子】半导体行业专题报告：COMPUTEX 2025：NVLink Fusion强化生态护城河，GB300将于Q3推出（莫文宇）

【新消费&汽车】爱玛科技(603529)公司点评报告：发布股票激励计划，激活成长动能（姜文镪&邓健全）

信用债ETF开展质押式回购即将正式实施

5月26日，记者获悉，信用债ETF试点开展交易所债券通用质押式回购业务拟于近日正式实施，多家公募机构此前申报的信用债ETF符合条件，将被正式纳入回购质押库。

八部门联合印发《加快数智供应链发展专项行动计划》

近日，商务部、国家发展改革委、教育部、工业和信息化部、交通运输部、农业农村部、税务总局、国家数据局等8部门联合印发了《加快数智供应链发展专项行动计划》。商务部流通发展司负责人就《行动计划》进行解读。《行动计划》聚焦5大重点领域，“一业一策”加快数智供应链发展。《行动计划》的主要特点一是突出领军企业带动；二是突出发展新质生产力；三是突出系统化全方位发力。

2024年我国氢能生产消费规模全球第一

由国家能源局组织行业相关机构和专家编制的《中国氢能发展报告（2025）》（以下简称《报告》）于5月25日正式发布。《报告》显示，2024年我国氢能全年生产消费规模超3650万吨，位列世界第一位。“截至2024年底，全球可再生能源制氢项目累计建成产能超25万吨/年，我国占比超50%，已逐步成为全球可再生能源制氢及相关产业发展的引领国家。”国家能源局能源节约和科技装备司副司长徐继林在解读《报告》时说。

交通运输部：上周国家铁路累计运输货物7776万吨 环比增长1.24%

交通运输部消息，根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，5月19日—5月25日，全国货运物流有序运行。其中，国家铁路累计运输货物7776万吨，环比增长1.24%；全国高速公路累计货车通行5540.8万辆，环比下降0.88%；监测港口累计完成货物吞吐量27134.8万吨，环比增长2.8%，完成集装箱吞吐量656.4万标箱，环比增长3.63%。

1-4月全国共销售彩票2063.36亿元 增长0.7%

1-4月累计，全国共销售彩票2063.36亿元，同比增加14.13亿元，增长0.7%。其中，福利彩票机构销售704.51亿元，同比增加4.89亿元，增长0.7%；体育彩票机构销售1358.85亿元，同比增加9.24亿元，增长0.7%。4月份，全国共销售彩票577.45亿元，同比增加22.88亿元，增长4.1%，继续保持平稳增长态势。

《保健食品中褪黑素的测定》国家标准发布 将于10月1日起实施

记者5月26日从市场监管总局获悉，由全国特殊食品标准化技术委员会组织修订的推荐性国家标准《保健食品中褪黑素的测定》（GB/T 45443-2025）近日发布，将于2025年10月1日起实施。作为保健食品原料，褪黑素被广泛应用于改善睡眠类保健食品中。《保健食品中褪黑素的测定》与《保健食品原料目录褪黑素》形成配套，系统优化了检测方法的适用范围、技术参数和操作流程，适用于片剂、软胶囊、颗粒剂、粉剂、口服液、凝胶糖果等多种剂型产品的定量检测。

天津首条无人机低空医疗配送专线试飞成功

一架搭载模拟急救血液的无人机于5月25日从天津市滨海新区塘沽中心血站升空，精准降落在天津市肿瘤医院滨海医院，标志着天津首条无人机低空医疗配送专线试飞成功，开启了天津市“低空医疗”服务新通道。

四川：推动乡村振兴综合基金及子基金投资畜牧业产业领域项目

为加快推进畜牧业高质量发展，四川省起草《关于促进畜牧业高质量发展的十条措施（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。其中提到，强化资源要素保障。鼓励谋划畜牧业重大项目，专项债券对符合条件的优先予以支持。充分发挥省级政府产业引导基金作用，推动乡村振兴综合基金及子基金以市场化方式投资畜牧业产业领域项目。

四川：支持生猪屠宰企业兼并重组 扶优培强畜牧龙头企业

为加快推进畜牧业高质量发展，四川省起草了《关于促进畜牧业高质量发展的十条措施（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。其中提到，扶优培强畜牧龙头企业。培育壮大一批链条长、实力强、机制新，能引领产业发展的畜牧业龙头企业，带动产业提质增效。

策略：樊继拓

资金跟踪专题报告：保险和产业资本支撑股市流动性

总览：据我们的不完全统计，2025年以来A股资金保持小幅净流入状态。截至2025年5月22日，年度资金净流入占自由流通市值之比为1.1%。此外考虑到私募基金、保险、公募基金等资金流入项可能存在重复计算，我们计算剔除私募基金与保险的资金净流入汇总情况，资金净流出额占自由流通市值的比例约为0.1%，年内资金面维持紧平衡。从各分项数据来看，2025年以来居民资金（融资余额）和公募基金仍偏弱，私募基金整体有小幅补仓。在市场高位震荡背景下，逆势配置资金主要有保险资金和产业资本，公司回购和分红整体保持超越季节性的增长。同时股权融资规模有所收紧，带来资金流出项的下降。

月度层面上，2025年4月资金小幅净流出，5月重回净流入。2025年4月，A股月度资金净流出占流通市值的比例为0.20%。但5月以来资金面有所好转，截至2025年5月22日，5月A股月度资金净流入占流通市值的比例上升到0.5%。

4月融资余额下降幅度较大，5月有小幅回升。截至2025年4月融资余额环比下降1226.21亿元。截止5月22日融资余额环比上升211.58亿元。2025年1月1日-5月22日，融资余额减少了573亿元。

4月股票型ETF净流入较大，5月转为净流出。2025年4月市场受到美国关税政策变化影响波动较大，部分逆势配置资金流入较多。4月股票型ETF基金净流入1876.9亿元，5月以来，截止5月22日，股票型ETF基金转为净流出422.95亿元。截至5月22日，2025年ETF基金整体净流入506亿元。

保险资金或进一步增加，上市公司回购、分红仍然偏强，产业资本净减持规模处于历史低位。1）季度数据方面，2025年一季度，保险公司资金运用余额为349312.14亿元，相较2025年四季度环比继续增加16731.92亿元。2）上市公司2025年4月的公告回购金额为1588.09元，较2025年3月继续大幅提升。截止5月22日，2025年年内上市公司累计公告回购金额达到4095.64亿元。3）2025年4月上市公司分红超季节性偏强，分红率仍处于历史高位。4）上市公司2025年4月的减持规模为29.87亿元。截止2025年5月22日，上市公司5月减持规模为77.45亿元，仍然处于历史较低水平。

股权融资规模继续下降。2025年4月的股权融资规模为432.06亿元，较2025年3月小幅下降。截至5月22日，2025年5月股权融资规模为80.16亿元，处于较低水平。

风险因素：部分数据公布存在时滞；部分项目的估计与实际情况有偏差。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：存款利率下调的影响尚未被充分定价

上周存款利率调降落地，但债券市场反应平淡，存单利率的上行甚至带来了对于银行负债压力的担忧。事实上，本次存款利率的下调是2022年以来幅度最大的一次，其对银行负债的影响可能并非其核心矛盾。

在2021年以来，国内存款利率形成机制进行了多次调整，2023年以来“落实存款利率合意调整幅度”已纳入MPA考核之中，商业银行存款挂牌利率会跟随政策利率调整，尽管理论上这只是银行利率定价的参考，但实际操作中存款利率的上限也会跟随挂牌利率调整，进而实现对存款利率的实际约束。由于政策利率与银行贷款利率的传导关系相对顺畅，但居民和企业可以通过活期存款定期化、购买金融产品等方式获取更高息的收益，因此过去存款利率下调的幅度在多数情况下都要大于政策利率。2024年，尽管存款自律机制已采取了禁止手工补息、同业活期存款自律等方式对银行负债成本进行控制，但商业银行的平均计息负债成本率仍然低于生息资产收益率仅20BP，银行净息差仍在不断下滑。

由于降低全社会综合融资成本仍是中央经济工作会议确定的货币政策任务，银行贷款利率下降仍是大势所趋。央行在5月降息落地后推动LPR下调10BP，新一轮存款利率下降也随之落地。尽管本次存款挂牌利率与此前几次下调大致相当，但存款利率上限下调的幅度更大，各期限利率下调的幅度均为2022年以来最大的一次。目前，大行与传统股份行1年期存款利率上限分别下调25BP和30BP至1.1%和1.3%，3年期存款利率上限分别下调35BP和40BP至1.55%和1.75%，协定存款与通知存款利率上限也下调了2025BP。这样的下调幅度反映了央行保护银行息差的迫切性。

尽管存款利率下调反映了国内广谱利率下行的过程还在持续，但出于存款利率下调对于银行负债端扰动的担忧，存单利率甚至出现了小幅上升。但事实上，存款利率下行对于银行体系负债的影响更多只是摩擦，只有当流动性环境持续收紧叠加资产端出现冲击后才会对整个银行体系造成更广泛的冲击。一般而言，流动性紧张会限制商业银行的负债扩张能力，此时若信贷与政府债供给扩张又会给商业银行带来刚性的资产配置压力，银行的资产负债错配可能会在存单发行上形成反馈效应，此时结构性的摩擦可能就会放大这样的反馈效应。例如2020年下半年压降结构性存款，在流动性紧张以及信贷与政府债供给大幅扩张的背景下就推动存单利率大幅走高。但相对应的，2024年4月禁止手工补息后大行企业活期存款大量流失，叠加5月政府债供给扩张，存单表现相对偏弱，但流动性环境平稳之下金融脱媒使得信用债显著走强仍限制了存单上行的幅度，随着政府债供给高峰过去存单利率又逐步走低。因此，本次存款利率下调对于银行负债的影响仍需观察资金环境与银行资产端的状态。

5月降准降息后资金面的波动可以从供给、税期等因素上发现端倪，尽管这可能反映了央行仍不希望资金大幅转松甚至低于政策利率的情况出现，但波动持续时间不长、银行净融出仍有所上升，可能也反映了在降成本的目标要求下，央行仍在逐步推动资金利率向政策利率的回归。5月央行合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%的区间，3月以来资金利率与政策利率利差以每月10BP收敛的过程仍在持续。考虑央行降成本的诉求仍存，也不排除6月DR007中枢降至1.4%-1.5%，与政策利率的利差回归2024Q1-Q3状态的可能。

另一方面，根据我们的测算，4月特殊再融资债支出对于信贷的影响可能不足3000亿，显示其对信贷的置换可能不是导致信贷下滑的主要原因，更多还是由于一季度的集中投放后信贷需求后劲不足。5月后还有约1.7万亿特殊再融资债需要使用，其对新增信贷的制约仍存，5月票据利率整体仍在低位徘徊，未来几月信贷增速大幅走高的概率不高。此外，今年政府债供给前置，5月净融资再度回到1.5万亿附近，近两周合计净缴款规模超过1.12万亿，这一因素叠加存款利率下调的摩擦可能是近期存单利率波动的重要原因。但近两周的大规模供给可能也并非常态，本周净缴款规模可能降至3531亿元，6月政府债净融资或降至1.3万亿附近，且6月工作日更多，其冲击可能也会相对平滑，因此政府债供给的影响后续也有望边际减弱。

在此背景下，考虑本次存款利率上限的调整幅度较大，其主要影响可能仍在金融脱媒，这有望对信用债带来直接的利好。尽管短期存款利率下行的摩擦叠加政府债缴款的冲击使得存单供给压力上升，但信用债收益率的回落带来的比价效应可能也会对存单带来一定支撑，而央行短期可能并没有紧缩流动性的意愿，6月资金利率中枢仍有进一步下降的可能，后续政府债供给的冲击逐步减弱，存单利率仍有望逐步回落。而资金面后续若维持平稳，中短端利率同样存在震荡回落的可能，这可能也会为长端带来一定的空间。因此，目前我们认为存款利率下调对债市的影响尚未被充分定价，对于债市整体仍然相对乐观，短期震荡后仍有望逐步回落，建议短期内仍然可以维持一定的久期，以10年期利率债+3年政金债+5年期普通信用债的组合配置，如遇调整可能也会带来买入机会。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

半导体行业专题报告：COMPUTEX 2025：NVLink Fusion强化生态护城河，GB300将于Q3推出

NVLink Fusion构建半定制AI基础设施，强化生态系统护城河。此次Nvidia CEO黄仁勋在COMPUTEX 2025大会上的一大重磅发布是NVLink Fusion，标志着NVIDIA将其专有的高性能互连技术NVLink向合作伙伴开放，以支持第三方CPU和AI加速器的集成构建半定制化的AI基础设施。NVLink  Fusion提供两种主要配置，一是将第三方定制CPU与NVIDIA  GPU通过NVLink互连，二是将NVIDIA自研的Grace系列CPU与非NVIDIA定制加速器（GPU、ASIC、FPGA）互联，以满足不同场景下的算力需求。开放NVLink IP以扩大生态系统，有望进一步强化Nvidia在数据中心的护城河。Nvidia第五代NVLink大幅提升了多GPU系统的可扩展性，单个Blackwell GPU支持多达18个NVLink 100GB/s连接，总带宽为1.8TB/s，是上一代的2倍。我们认为，Nvidia此次发布NVLink Fusion来开放NVLink生态平台，吸引ASIC等第三方AI芯片进入，既能适应市场对定制化和灵活性数据中心的需求，又能强化自身GPU和NVLink生态系统的市场地位，有望进一步强化Nvidia在数据中心的护城河。

GB300预计Q3推出，多款个人和企业新品发布。黄仁勋介绍了英伟达新一代AI计算平台Grace Blackwell及其升级版GB300，GB300比前代H100提升1.7倍推理性能，配备1.5倍HBM内存和2倍网络带宽，一节点可达40petaflops。Blackwell系统自2024年底量产，已在CoreWeave等平台上线，GB300预计2025年第三季度推出。此外，本次COMPUTEX上Nvidia还发布了多款新品，包括：1）面向开发者的AI超算：DGX Spark与DGX Station；2）面向企业IT的AI转型：RTX PRO Server；3）与DeepMind和Disney共同开发机器人物理训练引擎Newton；4）人形机器人基础模型Isaac GR00TN 1.5。

受益于AIfactory和AIinfra推动，数据中心正转变为近万亿美元市场。黄仁勋表示，我们正处于繁荣未来的边缘，数据中心向万亿美元市场转变，这都受到AI工厂和基础设施的推动。我们认为，AIinfra投资规模扩大也将扩大国内AI产业链优质公司订单，基本面有望持续兑现。建议关注：工业富联/沪电股份/景旺电子/胜宏科技/生益科技/生益电子/深南电路等。

风险提示：AI开发进展不及预期；贸易摩擦加剧风险；下游需求不及预期。

汽车：邓健全

爱玛科技(603529)公司点评报告：发布股票激励计划，激活成长动能

事件：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。爱玛科技发布25年限制性股票激励计划（草案），拟向共计421名激励对象授予约1418万股，约占公司股本总额的1.65%，授予价格为20.6元/股。我们认为，本次股票激励计划有望激励公司核心团队成员，激发公司成长动能。

股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为在公司（含分、子公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心技术（业务）人员，首次拟授予对象共计421人，约占公司全部职工人数的4.6%。公司本次激励业绩考核目标为以2024年营业收入或净利润为基数，2025-2027年营收或净利润增长率分别不低于15%/32.25%/52.09%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约2.35亿元，假设2025年6月中旬执行授予，则激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为7157.8/9995.4/4882.0/1497.5万元。

发力产品升级迭代，携手字节、美的推动智能化战略进入新阶段。爱玛科技2025年以来持续发力产品升级迭代，在重庆发布A7极速全地形版A7Ultra，搭载自主研发的雷霆V10电机，峰值功率高达4500w，配合氮气加速功能，最高时速可达80km/h；推出专为女性用户打造的元宇宙Play，颜值提升，配备黄金人机比车架平台、升级液压减震、舒适鞍座等，享受升级。此外，5月8日，爱玛集团与字节跳动旗下火山引擎、美的集团旗下美云智数达成AI深度合作，旨在推动爱玛向“全链智能化、用户运营化、决策数智化”转型升级，合作中爱玛或放开全产业链应用场景，包括制造基地、覆盖全球广泛用户的消费生态，形成“技术验证-场景落地-数据反哺”闭环。

2025Q2预计销售增长稳健，供应链持续优化。我们预计公司二季度的电动两轮车销售有望保持良好增长势头，此前短暂出现的供应链卡点通过优化已得到解决。拉长来看，预计在新国标与以旧换新政策形成合力的阶段，公司基于产品力、渠道力、品牌力等综合优势，有望持续提升市场占有率，力争完成股票激励计划所提出的持续增长目标。

盈利预测：考虑公司2025年限制性股票激励计划的可能影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为25.5/29.7/33.5亿元，PE分别为13.0X/11.2X/9.9X。

风险因素：消费疲软、行业竞争加剧，新品推广不及预期。

证券研究报告名称：《保险和产业资本支撑股市流动性——资金跟踪专题》

对外发布时间：2025年5月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《存款利率下调的影响尚未被充分定价》

对外发布时间：2025年5月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《COMPUTEX 2025：NVLink Fusion强化生态护城河，GB300将于Q3推出》

对外发布时间：2025年5月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称：《爱玛科技：发布股票激励计划，激活成长动能》

对外发布时间：2025年5月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004；骆峥S1500525020001；邓健全S1500525010002