2025年4月，在银行间市场清算所股份有限公司（简称“上海清算所”）组织的“扬帆十五载，奋发谱新篇”征文活动中，联合资信研究中心徐阳完成的研究报告《中国银行间资产证券化市场发展回顾与展望》经过评审，获得优秀奖。以下内容为报告正文：

●作者：联合资信评估股份有限公司/研究中心总经理  徐阳

资产支持证券是一种创新的金融产品，将金融机构或企业缺乏流动性但能够产生稳定、可预期现金流的基础资产进行重组，并以基础资产产生的现金流为支持，在金融市场上发行有价证券，实现资源再配置，使效用最优化。资产证券化产品种类丰富，资产端包括但不限于债权、股权、收益权等，而证券端通过结构化的设计，既可以设置出固收特征的优先档证券，亦可以设置出高风险高收益的权益档证券（亦称劣后档证券）。复杂且灵活的特点也使得资产证券化产品对市场基础设施建设提出了更高要求。自2012年资产证券化产品重启以来，上海清算所为银行间资产证券化市场提供了高质量的托管与清算服务，在其支持和引导下资产证券化市场发展才经历了从无到有再到中国特色化发展的过程，也有了进一步总结经验基础。值此上海清算所成立十五周年之际，回顾银行间资产证券化市场发展历程，进一步完善中国特色现代金融体系，促进新质生产力发展，具有十分积极的现实意义。

一、银行间资产证券化市场的发展历程

资产证券化是过去半个多世纪全球最重要的金融创新之一，它是被广泛采用的金融创新工具，世界各国都在应用。但由于信用风险控制能力和法律体系的不同，资产证券化发展水平并不一样。在早期探索阶段，我国资产证券化最早可以追溯到1992年海南省三业地产的投资证券，其后珠海高速、中集集团等诸多中资企业的离岸资产证券化项目亦为我国资产证券化市场的建立积累了经验。2005年，在银行间市场的引领下中国资产证券化市场的元年正式开启，中国建设银行与国家开发银行成为首批试点单位，分别发行了个人住房贷款资产支持证券（RMBS）与企业贷款资产支持证券（CLO）。2007年，随着第二批试点名单的公布，我国银行间资产证券化市场进一步扩容。但是2008年由于美国资产证券化的从一定程度上促使了次级贷款的标准不断降低，再加上证券化中复杂的交易结构以及金融衍生品的滥用，最终催生了影响全球的金融危机。受其波及，尚处初期的我国资产证券化市场的发展之路也被打断。直到2012年5月信贷资产证券化重新启动，以及2012年8月非金融企业资产支持票据（ABN）的推出，我国银行间资产证券化市场才再次扬帆起航。

在高速发展期中，银行间资产证券化市场制度不断优化，在风险可控的前提下，不断探索简政放权，激发市场活力，形成了双支柱的格局。一是信贷资产证券化方面：2014年银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》与2015年央行发布《中国人民银行公告[2015]第7号》，正式告别了试点时期的审批制，确立了信贷资产证券化产品“银监会备案+央行注册”模式，发起机构可以一次注册、自主分期发行。2020年发布的《中国银保监会办公厅关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》将备案登记改革为信息登记（银行业信贷资产登记流转中心作为信息登记机构），进一步简政放权，推动信贷资产证券化业务常态化和规范健康发展。二是非金融企业资产支持票据方面：2016年末完成对《非金融企业资产支持票据指引》的修订，对资产支持票据的资产类型、交易结构、风险隔离、信息披露、参与各方权利义务、投资人保护机制等进行了规范。2020年创新地推出了ABN的子品种——资产支持商业票据（ABCP），滚动发行、资产出表、种类多样的特征有利于降低发起机构的发行成本、资产负债率和发行门槛。2023年施行的《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》及《银行间债券市场企业资产证券化业务信息披露指引》，与时俱进地拓宽规制对象范围、丰富参与机构类型、提升注册发行便利，通过信息披露加强引导与规范，发挥市场化约束作用。经历了近二十年的砥砺前行，我国银行间资产证券化市场在吸取国际经验及教训的同时本土化程度进一步加深，伴随着改革的深化，助力建设中国特色的现代金融体系，应对百年未有之变局。

二、资产证券化市场助力建设中国特色现代金融体系

我国金融市场形成了了央行向一级交易商投放基础货币，经过同业传导后，金融机构支持实体经济提供融资的信用派生体系。其中，随着我国经济的不断发展，我国资产证券化市场已经成为全球第二大市场。银行间资产证券和市场虽然从绝对规模上有限，但其在加强货币政策传导与支持实体经济方面，为中国特色现代金融体系的发展提供了启示与最佳实践。

（一）银行间资产证券化市场在信用派生价格方面的特色之路

银行间资产证券化市场在金融市场与信贷市场的互动传导、宏观信用创造等方面做出了本土化的创新尝试。从价格调控上看，不同于美联储将资产支持证券作为公开市场操作的重要标的，从而引导信贷市场投放的价格传导模式，我国采用了在利率走廊管控下的利率引导模式，银行间资产证券化市场发挥了重要作用，进行了有益探索，助力打破利率双轨制，形成不同市场利率间的良性互动。

资产证券化产品助力金融市场传导至贷款市场利率，疏通价格传导的路径，发挥资产证券化市场的示范与边际作用，引导宏观利率政策更好地传达至微观的实体经济。资产证券化对利率传导的促进与我国2019年的LPR（Loan Prime Rate，贷款基础利率）改革有着异曲同工之妙，都是盯住金融市场利率或是货币市场利率从而影响发放贷款的利率，从一定程度上打破利率双轨制，使得处于融资难、融资贵的实体企业的能够得到央行货币政策有效的呵护。例如，在资产证券化领域中的增量模式资产证券化产品，其先经过对资产证券化产品的申报、询价，然后在发行前利用过桥资金等构造底层的借款，最后利用发行成功的募集资金归还过桥资金，由此一来底层借款人借款利率便直接受到金融市场的利率水平所影响。因此模式的开展推广正是得益于资产证券化市场发行制度的改革，极大的缩短了产品发行的周期，使得金融市场利率能够顺畅传导至贷款市场。

资产证券化产品助力贷款市场信号传导至金融市场。不囿于单一自上而下的利率传导模式，资产证券化同样可以助力贷款市场在金融市场中进行价格信号的传导，从而保证流动性在合理宽裕的框架下而避免资金的沉淀和空转，特别是在国内外货币政策错位、汇率承压的当下，仅仅依靠政策利率的下调带动社会融资的活跃从而托底经济的方式，难免需面临内外均衡兼顾的困境。这时可以尝试逆向思考，在终端的存款市场及贷款市场率先发力，在利率的市场化调节机制下在金融市场形成联动，而最大程度上为货币政策的未来施行留有空间。例如个人住房贷款抵押贷款资产支持证券领域（RMBS）就做出了有益的尝试，底层资产的个人房贷为LPR+固定基点的计价方式，而证券的定价方式为LPR+基本利差。这样的设计在防止资产端与证券端利率错配的同时，形成了贷款市场利率与金融市场利率的良性互动，从而进一步影响银行间市场的流动性，形成信号式的引领。

（二）银行间资产证券化市场在信用派生规模方面的特色之路

银行间资产证券化市场在信用创造规模方面的作用日趋重要。2018年7月起央行完善社会融资规模统计方法，纳入存款类金融机构资产支持证券。上述调整可以看出央行在宏观层面上对资产证券化的重视。因为我国银行间资产支持证券多为出表型资产证券化，发起机构能够通过资产证券化将资产或未来现金流进行让渡，其腾挪出来的空间和资金可以继续用来产生新的资产，通过这样的高频周转、不断循环，外加对杠杆的控制，信用创造的能力十分显著，不仅盘活了存量资产，更能使得募集资金进行新的投放。资产证券化信用创造的逻辑和央行的再贴现以及碳减排支持工具的逻辑如出一辙，基础资产都是能够产生现金流的债权类资产；具体规模由央行或相关监管部门审批核定；发起机构都可以使用融到的资金再进行信用的创造，只不过资产证券化的资金来源于金融市场，影响货币乘数，货币工具的资金资来源于央行，影响基础货币的规模。

特别是我国处于高速度发展到高质量发展的转型期内，总量型的政策无法较好的解决结构性问题。结构性的金融政策可以更精准的支持重点领域，而资产证券化产品因为其定向信用创造的特点，扮演了重要作用，例如中小微企业资产支持证券、绿色资产支持证券等创新产品层出不穷，对新质生产力支持的精准力度大幅提升。

三、银行间资产证券化市场助力支持新质生产力发展

如上文所述，资产证券化在信用的定向派生能够发挥重要作用，具体可以分为两个层面：一个是发起机构层面，通过出售存量资产，能够利用募集资金对重点领域进行进一步的支持；另一个是投资人层面，受制于客群定位、风控体系、权限划分等方面的约束，很多投资人无法从一开始就直接投资于目标领域的客户，那么选择投资相关底层资产对应的证券化产品就是一个很好的切入点，在实现投资目标的同时可以学习借鉴资产服务机构的丰富经验，从而为自身进一步支持重点领域打下坚实基础。得益于此，银行间资产证券化市场在促进绿色金融发展、支持中小企业、金融风险化解等方面进行了有益探索。

一是，银行间资产证券化市场助力绿色金融发展，进行“三绿”的探索，从资产绿、投向绿层面逐步引导发起机构的走向主体绿。资产绿即基础资产属于绿色产业，包括但不限于新能源汽车、污水处理、绿色建筑、光伏等领域。投向绿即募集资金用于绿色产业，包括但不限于绿色项目的建设、运营、收购及贷款置换等方面。主体绿则是发起机构在发行绿色资产支持证券的过程中，不仅仅是提升企业声誉、降低融资成本，更是在金融市场的市场检验下进一步提升自身绿色运营的规范程度和运营效率，从而为企业的绿色发展提供帮助。

二是，银行间资产证券化市场呵护中小微企业，优化融资环境。长久以来中小微企业面临着融资难、融资贵的困境，症结在于中小微企业的风险控制存在难度，并不是所有金融机构都有能力进行风险和收益的平衡。而资产证券化在解决该问题上对症下药，首先小而分散的资产池构建，不将鸡蛋放在一个篮子里，对行业集中度和地区集中度进行控制，形成了风险的自然对冲；其次，能够发行中小微企业资产证券化产品的发起机构往往具有丰富的业务经验和扎实的风控能力，为证券的安全性提供了保障；最后根据中小微企业切实的经营需要，提供了供应链金融资产证券化、租赁资产证券化、经营贷款资产证券化等多种产品，从业务中来到业务中去，在真实的业务背景中可以找到更多风险管理的抓手，从而解决了中小微企业的融资问题。特别是对于高新技术企业，其在初创期时体量有限，较难取得信用融资，并且由于不是传统意义上的重资产行业，可用来抵押的土地、厂房等有限，针对于高新技术企业融资的痛点，银行间市场推出了知识产权证券化产品，依靠高新技术企业拥有的知识产权或其衍生权力（如授权的权利金）构建底层资产，然后进行证券化发行，从而使得高新技术企业持有的无形资产能够呈现有形的价值，提升可持续发展能力。

三是，银行间资产证券化市场重视金融风险化解，不良资产证券化产品的发展，一方面可以为发起机构“减负”，使其轻装上阵更好的支持实体经济；另一方面也可帮助蒙尘的明珠重新焕发光彩，把不良资产使用证券化技术转化为优质的证券，实现价值发现与流动性提升，激发活力。不良资产证券化产品的底层资产包括但不限于：不良对公贷款、不良个人住房抵押贷款、不良汽车贷款、不良小微企业贷款等。经过近十年的运行，银行间不良资产证券化产品未触发现任何风险事件，在化腐朽为神奇的同时，稳妥地化解了风险。

四、银行间资产证券化市场的建议与展望

一是，建立统一资产证券化市场规范，发挥银行间市场的引领作用，助力资产证券化市场行稳致远。资产证券化产品的发行交易场所主要包括银行间市场与交易所，保交所和私募市场也占有一定份额。为响应《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》，银行间资产证券化市场应结合自身经验，为其他市场做出表率，完善制度体系设计，健全管理框架，在基础资产筛选、参与机构准入、信息披露标准等方面不断优化。推进全国统一大市场的建设，强化协同监管，避免因市场分割所导致的监管套利。

二是，积极贯彻国家战略，切实支持重点领域。基于资产证券化产品定向信用创造的特征，与银行市场的示范效应，银行间资产证券化市场在双碳目标、支农支小、科技创新等领域大有可为，从资产筛选、资金投放到吸引更多主体参与多个方面能够大力发挥促进新质生产力发展的效用。

三是，提升资产证券化市场的流动性，发挥价值发现与市场约束的作用。过去我国资产证券化产品的流动性不高，这固然一定程度上是由于配置型资金的大量参与，但随着资管新规与净值化浪潮的推进，交易型资金也愈多的参与了进来，提升资产证券市场流动性正当时。具体而言可以从以下四个方面进行努力：（1）加强存续期信息披露；（2）提高信用评级的准确性和及时性；（3）规范、优化质押回购规则；（4）优化证券摊还设计，减少投资人的再投资风险。

四是，紧抓信用评级质量，严控信用风险。资产支持证券作为一种创新金融产品，其信用分析难度存在较高门槛，即便底层资产为熟知的资产，但经过结构化的产品设计合成，将会表现出截然不同的风险特征。信用评级机构在证券化产品的信用分析中扮演了异常重要的角色，一旦失职或是缺位，或将带来2008年般的系统性金融危急。因此需要从行政和市场两个方面使得高质量的评级机构得到正向激励，而非劣币驱逐良币模式下的恶性竞争。同时需要建立外部评级与内部评级之间交流提高的交互文化和机制，以便更好的识别、管控资产证券化市场的风险。