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（来源：华泰证券研究所）

报告核心观点

基本面因素还难以打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求。我们沿着债市定价体系寻找机会，债券与信贷等广谱利率比相对合理，相比股市性价比偏低，中债是全球利率洼地。短期继续关注非银配置、PMI数据、债券供给等。暂不改变十年国债1.5%-1.8%区间波动的判断。操作上继续推荐3、5年信用债和二永债，并向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会。长期、超长期限利率债交易重于配置，继续逢调整买入。此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升。银行负债管理难度加大，债基配置比例受限，可能引发同业存单利率在季末等时点冲高。

与信贷等广谱利率对比：债市定价基本合理

基本面数据来看，市场明显在修正经济环比预期，从之前的二季度是低点、三季度改善调整为4月低点、5-8月份环比改善，9-10月份有变数，月度数据的波动不易过度解读。债券与存贷款之间会通过比价效应和机构行为传导。但本次LPR下调后，一些银行通过减少加点幅度，仍维持新增按揭贷款3%的原利率。如果3%是房贷利率的底线，30年国债利率是否也已经见底？从绝对水平维度，当前30年国债比扣税后的房贷高2BP，空间不大。相对趋势上看，去年底超长债利率快速下行后，二者利差收窄，超长债不具备相对性价比。当然实践当中，房贷供不应求，叠加其他制约，银行并不能从容的在两类资产中对比、切换。而从存款角度看，存款利率下调对非银配债的利好更加直接。存款脱媒之下，短期利好非银配债需求，中期银行管理负债的难度将明显增加。

海外对比：中债是全球利率洼地，但短期调整风险有限

近日美债、日债收益率大幅上行引发全球市场关注，英德等债市表现也很弱。究其原因，全球金融秩序在重塑，债务高企叠加货币政策偏紧是直接原因，长债集中招标是触发剂。目前中国利率处于全球低位，但短期或仍不需担忧中债利率跟随海外上行的风险，基本面状况不同，外资对我国债市参与有限，且汇率对冲后的中债收益率不低。当前我国超长债定价存在“泡沫”，但经济动能切换过程中高收益资产供给不足，30年国债享受流动性溢价，保险机构也有资产负债久期匹配问题，还面临存款到期再配置等难题，且不能进行全球配置。长期（2-3年的维度）看期限利差确实存在重定价的担忧。

与股市对比：债市性价比偏低

目前沪深300股息率、红利指数股息率分别约3.4%、6.7%，恒生高股息指数股息率更是高达8%，如果考虑保险等投资港股的免税效应，其价值远高于投资超长债。不过，过去两年股债性价比的“失衡”持续存在。核心原因在于股票在获取高股息的同时，也要承担价格波动风险。过去两年股市赚钱效应不强，而债市持续走牛，资金配置仍存在惯性。今年债市大概率进入窄幅波动，赚钱效应弱化。如果股市能保持震荡上行格局，波动率在“准平准基金”呵护下有所降低，债市资金存在缓步向股市切换并促成股债平衡的可能。

债市品种间利差对比：寻找相对价值机会

目前政策利率→资金→短端→长端的定价模式依然可以参考，但期限利差较为平坦，导致长债、超长债利率难以根据历史规律定价。往后看，曲线形态还难出现趋势性走陡，更多以寻找相对机会为主。信用利差方面，3-5年信用利差性价比仍不低，5年以上高评级（AAA）信用利差性价比相对较为突出。同业存单相对性价比好过短期信用债，但银行负债管理难度增大、债基配置比例受限，供求存在时点扰动可能。品种间利差也呈明显压缩趋势，低流动性政金债性价比稍好，地方债性价比略弱化。

风险提示：关税谈判进展超预期，资金面紧张超预期。

本周策略观点：沿着债市定价体系找机会

上周资金面平稳，经济数据发布，存款利率、LPR下调落地，50年国债招标结果不佳，收益率窄幅震荡。周一，早盘收益率小幅下行，随后发布的4月经济数据总量不弱，结构分化，整体符合预期。午后市场对大行存款利率调降预期升温，收益率快速下行。周二，存款利率、LPR调降落地，债市利好出尽，叠加股市上涨，收益率小幅上行。周三，股指震荡走强，30年国债招标结果偏弱，长端利率小幅上行。周四，隔夜美债收益率大幅上行，对国内债市情绪小有扰动，利率小幅上行。尾盘央行宣布次日开展MLF操作5000亿元，对资金面呵护意图明显，收益率小幅回落。周五上午，50年特别国债招标利率大幅高于预期，债市明显调整，但下午资金面转松，A股下跌，收益率转为下行。全周来看，10年期国债活跃券较前一周上行1BP至1.69%，10年期国开下行1BP至1.74%，30年期国债持平于1.92%，10-1年期限利差走阔，信用利差整体变化不大。

中美关税暂缓之后，债市就进入窄幅震荡格局。上周存款利率下调也未能打破债市均衡。目前投资者对债市的普遍感受是胜率还在，赔率不高。但赔率本身是一个相对且动态的概念，相比于历史，债市赔率确实不高，但相比于其他资产，尤其存贷款利率下调之后，债市定价是否需要重新评估？窄幅震荡之下，有无相对价值占优品种？我们从几大维度出发，对债市定价简要探讨。

第一、与信贷等广谱利率对比：债市定价基本合理

债券与存贷款之间会通过比价效应和机构行为传导。例如，存款利率下行会导致理财、保险等机构存款收益降低，进而加大债券的配置力度，反之也成立。贷款利率下行也会提高债券对银行的相对性价比。近两年随着利率市场化改革深入推进，这一趋势愈发明显。

上周LPR和大行存款利率迎来年内首次下调。其中大行定期存款利率降幅在15BP-25BP，LPR（1年期和5年期）降幅在10BP。本轮存贷款降息是此前OMO降息的延续，存款降幅高于贷款，主要源于银行面临一定的净息差和经营压力。

但值得注意的是，本次LPR下调后，一些原本首套房利率为3%的城市通过减少加点幅度，仍维持执行3%的原利率。例如苏州原首套房利率为3.6%减60BP，上周LPR下调至3.5%后，改为执行3.5%减50BP。同样的现象也出现在南京、合肥、广州等地区。“3%”或许是银行零售信贷的一个底线价格。

显然上述操作也是出于稳定净息差考虑，但对债市而言，如果3%是房贷利率的底线，是否意味着30年国债利率也已经见底？投资者一般从两个维度评估：

1）绝对水平维度：据金融时报数据，4月新发放个人住房贷款加权平均利率约3.1%，假设后续降至3%，则扣除不良率（假设为0.3%）、所得税率、增值税率之后的“实际收益率”为1.87%。这里我们不考虑房贷早偿问题，假设其期限就是30年，那么当前的30年国债比扣税后的房贷高出2BP，仍有一定性价比，但空间确实不大。

2）相对趋势维度：房贷和30年国债走势是否有稳定的相对关系？不同阶段有所区别。2022年之前，房贷利率（调整后）和超长债利率基本持平，甚至略高。2022年之后，随着贷款利率快速下降，超长债性价比开始凸显，持续在房贷利率的上方运行。但去年底一波快速下行后二者又近乎趋同。从这一点来看，去年底的利率快速下行确实对降息预期有一定透支。

当然，实践当中，三个因素决定了债券和贷款不能简单对比。一是两类资产可获得性不同。按揭贷款取决于购房需求，目前地产市场整体偏弱，按揭贷增长缓慢，银行并不能从容的在按揭贷款和债券直接做选择，比价也就失去了现实基础。二是贷款利率只能影响银行体系的配债行为，没有考虑非银等交易盘影响。三是对银行自身而言，其资产配置行为也非简单的考虑收益，还需考虑资本占用、流动性、贷款投放的硬性任务等等。总之，贷款利率只是债券比价的一个切面，不宜刻舟求剑。

而从存款角度看，存款利率下调对非银配债的利好更加直接。本次存款利率下调幅度高于贷款，目前大行一年期定期存款已经不足1%，5年期也只有1.3%。相比而言，目前预期收益率2%以上的新发理财产品依然很多，货基收益率也普遍在1.5%以上，存款利率下调会加剧居民的存款搬家到基金理财，进而增强债券配置需求，尤其中短端信用债。此外，非银资产端的性价比也在出现倾斜。后续非银定期存款、活期存款大概率会跟随下调，加上不少保险等有到期再配置需求，债券性价比相对提升。

问题是，如果要避免由此产生的“脱媒”，逻辑上应该是降低资金利率，从而实现收益平衡。但是存款利率调降更多是呵护银行息差水平，而资金利率过低与央行管理债市收益率水平以及防范中小银行持债相悖。那么，可以预见，未来银行管理负债的难度将明显增加。

第二、与海外对比：中债已成为全球利率洼地，但短期调整风险有限

近日美债、日债收益率大幅上行引发全球市场关注。截至5月22日，10年期日债收益率上行至1.57%，近一个月涨幅超20BP。30年日债收益率上周一度触及3.0%，为2000年以来最高水平，4月以来上涨近50BP。10年美债收益率上行至4.54%，自4月低点上行近60BP。30年美债收益率上行至5.05%，触及2008年以来的高点。

我们看到上周不仅仅美日国债长端大跌，英德等债市表现也很弱。上周日本20年国债投标倍数跌至2.5倍，为2012年以来最差表现。20年美债拍卖同样表现不佳，得标利率突破5%，投标倍数降至2.46（前值2.63）。30年美债利率一度飙升到5.1%。

究其原因是全球金融秩序可能也在重塑，而债务高企叠加货币政策偏紧是直接原因，长债集中招标是触发剂。其中，日本今年财政赤字不低，7月份还要推出新的刺激计划，但日本央行在通胀压力下仍要加息及减少购债，日本超长期国债本身流动性很差，日本金融机构也不愿承担短期可能的浮亏。美国国债市场则面临Moody调降评级、“大美丽法案”导致债务扩张预期、关税引发的通胀即将到来、美联储QT及年仅可能仅降息一次等多重因素，日元如果继续升值也可能引发carry trade平仓并减持美债。当然，随着特朗普扬言对欧盟加征50%的关税，风险偏好降低缓解了短期美债利率上行压力。

2016年日本进入负利率阶段，2019年欧美国家也一度陷入零利率和负利率的讨论与实践中。而如今美欧日利率相继回升，中国利率反而处于全球低位，尤其是超长端利率。目前我国超长债利率甚至已经低于日本，二者利差已经达到111BP。近日鲍威尔也表示，美联储政策框架是在长期低利率、低通胀的背景下设计的，未来要考虑调整框架核心内容，或也在暗示海外高利率环境将长期维持。

需要指出的是，我国的30年国债与日美等存在本质不同，包括：1、中国处于新旧动能转换的关键时期，高收益资产有效供给不足；2、中国的30年国债是关键期限品种，是市场最活跃的品种，享受流动性溢价；3、中国保险机构不但要纠正资产负债久期匹配问题，还面临存款到期再配置等难题，且不能进行全球配置。

那么我国利率是否会跟随全球利率回升？当下或仍不需担忧该风险，因为海外利率对我国债市传导作用非常有限：

一是，我国债券市场的外资占比并不高。近年来随着我国债券市场对外开放，外资流入整体增长，但相比内资体量依然很小。截至2025年4月，外资机构持有的债券余额占比仅为2.65%，外资并非我国债券市场核心定价力量。

二是内资投资海外市场受到的限制也较多。对于想出海投资的境内投资者，通常通过QDII、跨境理财南向通等渠道，其中QDII渠道发展较早、市场参与者更多、投资规模也更大。但是QDII面临额度限制、溢价率较高的问题。南向通目前也有额度等限制。

三是考虑汇兑损益之后，中债收益率相比海外债券并不低。截至2025年5月23日，美元兑人民币1年掉期为-2036pips，考虑锁汇之后，外资投资1年期中债收益率为4.28%，而直接投资1年期美债收益率为4.15%，中债收益率仍有一定优势。这也意味着海外资金暂时还没有动力大幅从中债撤出。

相反，在本轮全球资金再配置的过程中，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。美国关税政策弱化美元循环、解构全球秩序，海外投资者对美元资产的需求系统性降低。加上特朗普政策的不确定性、美国债务可持续性担忧、通胀预期上行均削弱了美元的避险属性。今年美国“例外论”动摇，资金整体流出美国市场。在此过程中，中国权益资产重定价的核心逻辑仍在，有望受益于全球资金再配置。债券同样如此，我国是全球第二大债券市场，且我国债务风险整体不高，近些年在对外开放方面也完善了诸多政策支持，都有利于承接海外资金。

当然我们要思考中国的30年国债定价是否存在“泡沫”，答案也许是肯定的！不过，真正纠正定价需要看到新旧动能转换取得更大成效，房地产进一步确认企稳，制造业供求关系改善等契机。而债市一旦调整引发理财、债基赎回，从而出现负反馈是我们需要提防的情景。因此，脱离了时间周期谈论定价没有意义，中短期长债风险仍较小，长期（2-3年的维度）看期限利差存在重定价的担忧。

第三、与股市对比：债市性价比偏低

目前沪深300股息率、红利指数股息率分别约3.4%、6.7%。十年国开债与沪深300、红利指数股息率的利差均处于2005年以来不到1%的历史极低位，债市相对股市的静态性价比不高。此外，恒生高股息指数股息率更是高达8%，如果考虑保险等投资港股的免税效应，其价值远高于投资超长债。

不过，过去两年股债性价比的“失衡”持续存在。核心原因在于股票在获取高股息的同时，也要承担价格波动风险。过去两年股市赚钱效应不强，投资者普遍亏损，而债市持续走牛。今年债市大概率进入窄幅波动，赚钱效应弱化。股市估值和流动性等相对有利，不乏结构性机会。股债或从持续“失衡”转为相对平衡，这一点对债市略偏不利。

如果股市能保持震荡上行格局，波动率在“准平准基金”呵护下有所降低，债市资金存在缓步向股市切换并促成股债平衡的可能。

第四，债市各品种利差对比：寻找相对价值机会

首先看政策利率→资金→短端→长端的定价模式。目前MLF政策利率的作用已经剥离，OMO是债市最重要的定价锚。央行根据经济形势不断调整OMO利率水平以适应宏观经济状况，形成“OMO→资金→短端→长端”的定价基础。当然，也有投资者开始反思，利率如果是内生的，OMO最终也要向存款等广谱利率靠拢。不过目前看，央行仍在强化资金利率和OMO利率的关系。例如本轮资金面从4月开始转向宽松，目前DR007止步于1.4%-1.6%区间，“市场利率围绕政策利率波动”的框架还在发挥作用。

但当前期限利差较为平坦，导致长债、超长债利率难以根据历史规律定价。目前十年国债与OMO利差在30BP左右，与DR007利差在10BP左右，二者均处于近十年以来的4%分位附近。不仅如此，国债的期限利差也非常狭窄，去年初30-10年国债期限利差就收窄至20BP左右，今年以来整体仍在20BP附近波动。10-1年、5-1年、3-1年等利差也都处在10%历史分位以内。

曲线形态极度平坦的背后，一方面源于资金利率仍偏高。去年以来央行重心多在防风险、调控长端利率等，倾向于将资金利率控制在逆回购利率之上，导致债券利率下有底。另一方面是市场对长期利率下行预期比较一致，且普遍面临资产荒。全球贸易格局面临重塑，投资者对基本面长期预期分歧不大，避险情绪较强，抱团长债是一致选择。此外30-10年利差更低与保险行为（局限国内范围+强化资产+负债匹配）、30年国债活跃度（久期长+弹性好）等也有关系。

往后看，曲线形态较难出现趋势性走陡，更多以寻找相对机会为主。基本面压力阶段性降低，短端资金面的宽松已基本到位，后续资金利率预计重回平衡，略高于政策利率波动。由此判断存单也难有交易性机会，且存单还面临银行负债端流出问题。而长端仍未摆脱震荡格局，欠配压力之下，曲线平坦化或将是投资者面临的长期挑战。

其次看信用利差。近两年在化债与城投监管趋严背景下，信用“资产荒”更为突出。尤其今年外部不确定性大、利率交易难做，以中短端（如3-5年信用）为代表的信用债凭借票息、流动性等优势，成为投资者尤为青睐的“过渡”品种。截至5月23日，各主要评级、主要期限信用债利差（中票-国开债）近十年15%以内的历史分位。近三年分位值也多在30%以内。

后续信用利差依然有一定压缩空间。一是如前述，存款利率下行利好债券尤其信用债的配置需求。二是二季度是传统信用债供给淡季，信用利差仍受益于供求逻辑。三是波段交易难做，票息杠杆策略更占优，尤其资金面已经回稳，信用债有正Carry收益。

具体到评级、期限等结构上，从目前各品种信用利差及其分位数（近三年）来看：

1）1年普通信用债利差分位数已逼近0，建议暂时规避。

2）3-5年信用利差性价比仍不低，普通信用债性价比略高于二永债、低评级（AA）性价比略高于高评级（AA+/AAA），可继续把握中短端下沉机会。

3）5年以上高评级（AAA）信用利差性价比相对较为突出。且从保险视角看，目前10年AAA普通信用债与二级资本债、30年地方债收益率相当（甚至略高），建议负债端稳定的机构把握长端高等级利差压缩机会。

需要指出的是，我们在2月份曾推荐同业存单错误定价机会（《存单利率进入寻顶阶段》，2月23日）。但是当前同业存单利率已经大幅下降，银行负债管理难度增大可能导致局部时点存单发行量大增，而债基等配置同业存单不能超过20%，这种供求矛盾可能引发同业存单利率时点性冲高风险。因此，目前同业存单相对性价比好过短期信用债，但不是我们重点推荐品种。

最后，品种间利差也呈明显压缩趋势，低流动性政金债性价比稍好，地方债性价比略弱化。以十年期利率品种为例，4月以来地方债-国债、国开债-国债、口行债-国开债利差均持续压缩。我们此前也比较推荐长久期地方债，但经过本轮利差压缩后地方债性价比已经弱化。目前三者分别位于近三年16%、0%、65%的历史分位。流动性稍弱的口行债、农发债相对国开债性价比略高。

本周操作建议：

1）当下债市定价与信贷等广谱利率比相对合理，与海外和股市比性价比偏低。基本面仍在分化磨底之中，存款利率下行利好非银配置需求，债市大趋势仍未逆转，但交易空间不大，短期仍处于窄幅震荡的格局之中。

2）市场缺乏大级别催化剂，只能交易资金、机构行为等短期信息。本周基本面关注点在于PMI和信贷需求，预计表现偏强，对债略偏不利。资金方面，本周进入跨月交易，资金中枢可能略有上升，但从近期央行操作看预计会积极呵护，整体影响有限。机构行为方面，上周存款利率下调后存单上行、理财对基金加大申购，都表明存款搬家正在出现，债市配置需求有现实支撑，短期对中短期信用债等继续中性略偏多。

3）中期来看，广谱利率下行对债市还是有一定传导作用。考虑到基本面大方向也没有逆转，资金中枢也已经下行，年内十年国债低点预计在1.5%，但二季度突破难度可能较大，外部不确定性是关键。上限预计在1.7%-1.8%，因此当前位置上如果有进一步调整，可以考虑入场配置。

4）操作上，继续推荐3、5年信用债和二永债，继续向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会。长端利率债和超长利率债窄幅震荡格局仍未打破，建议继续逢调整买入。此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相比于其他利率品种的性价比略有提升，欠配资金可适当关注。存单初步进入配置区间，但在负债端扰动之下可能偏高位震荡。

5）从长期来看，对30年国债定价将出现更多讨论和分歧。

本周核心关注：中国4月规模以上工业企业利润、5月官方制造业PMI、欧元区5月经济景气指数、美联储5月货币政策会议纪要、美国4月PCE、跨月资金面等。周二将公布中国4月规模以上工业企业利润，关注企业利润修复情况。周二将发布欧元区5月经济景气指数，关注欧元区经济表现。周二将公布美国5月谘商会消费者信心指数，关注美国消费趋势。周四将发布美联储5月货币政策会议纪要，关注政策细节讨论。周五将公布美国4月PCE，关注美国通胀走势。周六将公布我国5月官方制造业PMI，关注国内基本面运行情况。此外，本周临近月末，关注跨月资金面扰动。

1）关税谈判超预期：如果中美贸易谈判走向缓和，市场可能存在过度交易的风险。

2）资金面紧张超预期：如果资金面进一步收紧，可能导致债市调整。