（转自：信堡投研）

信堡市场观察分为下述三个焦点论述：

2、关键品种和信用利差和策略思考

3、上周重大舆情和潜在冲击

事件和市场资金面观察

本周属于国内政策真空期，整体并无有特别重磅或者决定性影响的事件，虽然LPR下调，存款利率下调等相对落地，但是这些都在此前预期之内，因而十年国债走到了一个震荡行情中。

本周国内重磅事件来看：

国内宏观事件：本周相对平淡，资金面宽裕，唯一是50Y国债发飞

1.央行超额续作MLF，净投放3750亿元：5月23日，央行开展5000亿元MLF操作，对冲到期量1250亿元后实现净投放3750亿元，连续第三个月加量续作。此举旨在缓解银行体系流动性压力，增强信贷投放能力。

2.50年期超长特别国债发行遇冷：5月23日，50年期特别国债因保险需求不足导致发行利率大幅走高至2.1%（原预期1.9%），引发市场恐慌性抛售，但午后买盘承接情绪回暖。

影响来看：超长端利率先上后下，显示市场对长期资产配置的分歧，同时反映供给压力对债市的阶段性冲击。

3.存款利率市场化改革深化：5月20日，国有大行及股份行下调存款利率10-25BP，部分银行大额存单利率降幅达35BP；5月23日，自律机制进一步下调存款利率上限，部分银行定存降幅达30-40BP。影响来看，降低银行负债成本，缓解净息差压力，利好短端利率下行，但理财与存款收益差收窄可能抑制“存款搬家”效应。

4.专项债收储加速推进：截至5月20日，地方政府拟使用专项债收储闲置土地近3000宗，涉及金额超3500亿元，广东、河南等地进展较快，但实际发行规模仅占15%。

国际宏观事件：美债历史性新高，日债发飞，很精彩的一周

1.20年期美债发行利率超预期，中美利差走阔

事件：5月21日，美国20年期国债中标利率5.047%，较预期高1.2BP，引发美债抛售潮；10年期中美国债利差扩大至286.96BP，逼近历史高点。

影响：全球避险情绪升温，外资对人民币债券配置意愿承压，叠加美元流动性收紧预期。

2.美联储释放“观望”信号

事件：美联储官员威廉姆斯、卡什卡里等表示需等待更多数据确认通胀路径，市场预期6月降息概率低于20%，7月概率升至59%。

影响：美债收益率高位震荡，美元指数走强，加剧新兴市场资本流出压力。

3.日本国债大幅波动

事件：5月19日，日本30年期国债收益率一度突破5%，主因央行缩表预期及流动性收紧担忧，叠加美国评级下调触发避险交易。

影响：日元套息交易逆转，全球债市波动率上升，亚洲市场风险偏好受抑制。

4.欧洲央行政策转向预期升温

事件：欧央行官员暗示6月可能降息，市场预期年内存款利率或降至1.75%，但贸易冲突与通胀不确定性制约宽松节奏。

影响：欧元区利率下行预期支撑全球风险资产，但美欧利差收窄或加剧汇率波动。

5.美国对欧洲贸易政策变化，引发资本市场巨震

特朗普在帖子中表示：“与欧盟打交道非常困难，其成立的目的就是在贸易上占美国的便宜。我们与欧盟的谈判毫无进展。”此番言论迅速引发市场恐慌。特朗普还特别提到，他已多次警告苹果公司首席执行官蒂姆·库克，要求将销往美国的iPhone在美国生产，否则将面临至少25%的关税。他写道：“我希望iPhone在美国制造和组装，而不是在印度或其他地方，否则苹果需支付高额关税。”受此影响，苹果股价在盘前交易中下跌3.23%，一度跌幅达4%。

信号导致欧洲资本市场巨震。

资金面观察：资金面在央行公开市场操作下，本周下台阶，整体宽松。

关键品种和信用利差及策略思考

本周行情来看，震荡往上，十年国债震荡上行，信用债利差被动压缩，其中城投债压缩均值4-5BP，产业和金融债本周利差压不动了，当下的被动压缩或需要关注利率债的走势，这个或决定信用的调整。

债券笔记做了个统计，市场对震荡共识较强：

一级国债来看，根据QB，本周国债发行6只，总金额5578亿，一级明细如下：

发行情绪来看，50Y品种发行相对超预期，50Y需求一般，费后高老券2400003估值8.5BP发2.1022。

二级表现来看，本周平平无奇，震荡上行，周五尾盘在股市跳水背景下，重新向下，但是本周的增量信息相对有限，并未有显著趋势，当下的债券方向不是很明确。

信用品种和利差来看：

城投本周发行来看，总发行量552.98亿，发行只数82只，同比下降513.7亿，环比上升268.37亿，相比上周整体发行还是有不少改善。

产业发行来看，发行1722.72亿，124只，比上周多发783亿，整体产业债显著放量。

金融债来看，本周继续放量，其中银行类8725.58亿，非银类795.82亿。

本周延续科创债的升温，其中科创债金额1021亿，银行科创类600亿。

二级成交来看，由于票息的保护和欠配，利率是震荡上行，而整体信用债延续利差保护的逻辑，整体情绪尚可，本周TKN占比仍在65%以上，分成交阶段来看：整体成交笔数相对平稳，整体市场震荡期，对于信用的追求变多。

利差情况来看，城投而言，本周继续被动压缩利差，突破前期低点。

以江苏和四川为例，年内的信用利差整体压降，比20250508普遍利差压缩了近15BP，其中国债震荡上行贡献为主，体现了被动压缩，但是利差的压缩仍是反应了信用的性价比可能也有分歧。

产业债来看，特征和城投有所分歧：利差整体被动压缩幅度不如城投，可能和利差处于低位高度相关，整体利差压不动，也反应了随着国债震荡上行，产业调整上行的思路。当下的利差处于历史极值。

当下信用债这个利差，确实已经在一年内分位数低点，如果广谱利率缺乏下行动能，信用债整体策略非常难做。

延续上周的策略思路：

一言以蔽之，随着利率的波动和上行，信用债的利差的压缩，整体信用的性价比下降很明显，部分机构因为利率的绝对票息太低了，现在缺固定票息支撑，因而部分切换信用策略的思路还是带来了信用的追捧。

这也和10Y卡在1.7关键位置附近不动，票息不够的背景有关；信用虽然也不够好，但是有票息稍微好看点。

但是考虑到信用策略看，信用策略当下容量很低，信用可挖掘的点不多；加上还有潜在的信用风险的回弹，可能信用利差需要重新审视。

上周重大舆情和潜在影响

宏观层面：整体国内缺乏显著的方向，加上美国这奇葩的国债，中美利差持续走阔，日本国债也发飞了。

境外的这种走势，影响可能需要重新衡量。

在外部利差持续走阔的背景下，我国的国债利差下行动能可能需要关注，也考虑到资本流动视角，这里可能是长期课题，短期来看，宏观上的影响面临重定价。

加上川普一己之力，本周干翻了欧洲资本市场，对苹果大放厥词，这些都形成了强的外部扰动，短期淡化了中国和美国的贸易摩擦。

中观层面：（这里是4月经济数据点评，直接摘选自郭磊宏观茶座，下同），数据端的影响可能需要关注起来：

当下深层次的矛盾依旧未解决，当下的对峙是：

二季度的抢出口行为可能弱于一季度，经济复苏动能可能偏低；房地产等数据走弱，这些变量可能意味着我们的基本面的压力重新抬升，复苏的基础相对薄弱，这些可能是当下对利率的位置的一些支撑。

但是与之矛盾的则是外部利差和环境，对于债券方向可能短期形成制约，尤其是货币政策的选择上。

（摘选自郭磊宏观茶座）

4月六大口径数据（工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售）同比均不同程度低于前值，当时外部关税骤然上升的背景下，经济较3月有所放缓。但同时各指标仍呈现较明显韧性，按工业与服务业、工业与社零模拟的实际GDP同比分别为5.45%、5.44%，低于3月，和一季度仍大致相当。据万得数据（下同），4月工业增加值同比6.1%，低于前值7.7%和一季度的6.5%。4月服务业生产指数同比6.0%，低于前值的6.3%，高于一季度的5.8%。4月出口同比8.1%，低于前值的12.3%，高于一季度的5.7%。4月社零同比5.1%，低于前值的5.9%，高于一季度的4.6%。4月固定资产投资当月同比3.6%，低于前值的4.3%和一季度的4.2%。4月地产销售面积当月同比-2.1%，低于前值的-1.0%。

中观视角，我们关注以下3个维度变量：

房地产可能存在政策动能不足的情况：房地产销售、新开工、投资不同程度低于前值。销售额增速降幅大于销售面积。从同期价格指数来看，新房环比为-0.1%，持平前值；二手房环比为-0.4%，降幅较前值有所扩大。相对积极一些的信号是资金来源中贷款增速明显扩大，显示出金融政策对于市场主体的支持。整体来看，房地产市场有一定回踩特征，企稳趋势仍需巩固。

行业维度上，传统产业深度调整，目前信用利差值得关注：从主要工业产品来看：（1）发电量增速较低，只有0.9%，这和高耗能行业的产量下降较快有关，粗钢产量同比从前值的4.6%下降为零增长，水泥从前值的2.5%下降为-5.3%；（2）汽车产量维持较高增速，甚至较前值略有加快，显示这一领域产需保持较好正循环；（3）近年来的强势领域太阳能电池、工业机器人保持大双位数高增长，发电设备产量同比增速甚至达三位数；（4）智能手机产量同比显著转负，和基数有一定关系，同时应和关税扰动所带来的产业链审慎预期有关；同样还有纺服产业链相关的布类，同比增速转负。

二季度抢出口可以通过出口和工业生产行为观测，可能不及预期：工业增加值同比6.1%。关于工业表现，有几个细节：（1）出口交货值4月同比0.9%，较前值的7.7%明显下行，关税还是带来了工业端的明显扰动。出口交货值弱于出口，证明企业当期审慎生产，倾向于消化库存；（2）私营企业工业增加值同比6.7%，相对最高；国有企业、外资企业增速较低，我们理解与本轮政策红利比如信贷等对民企的倾斜有关，与今年需求端消费、出口相对于投资更活跃亦有一定关系；（3）产销率同比-0.2%，较前值的-0.1%仅小幅下行，和2018年5-6月同比显著转负对照，企业已有更多经验安排生产、应对外需变化。

微观层面：被市场低估的信用风险，还是在不同维度被捕捉和提示，这里有比较多的信息素材，我们日度都在信堡投研的官网展示，感兴趣的客户可以咨询付费服务（https://www.bondbao.com）

以下为3则重磅讯息

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