（转自：覃汉研究笔记）

核心观点低波动环境下债市做多机会更多是脉冲式上涨而非趋势性行情，选择5-7年中端利率债以及2-3年信用债攻守兼备。若出现超预期大幅调整，可考虑加久期。

1、债市三次尝试突破前低但均失败。跨年后债市已3次尝试突破前低但均未获成功，而在当前投资者做多情绪减弱背景下，债市难以走出趋势性做多行情，或需耐心等到下一次降息落地或其他利多契机出现，方能迎来10年内国债利率再次向下尝试突破的可能性。5月23日10年国债活跃券收于1.6890%，30年国债活跃券收于1.9140%，在当前位置做多长债和超长债赔率均较低。

2

、

6-7月债市潜在的利空或来自于权益市场。

2025年的抢出口、稳内需、稳定资本市场政策与2020年 “六稳六保”同属稳增长发力期，2025年4月政治局会议定调“持续稳定和活跃资本市场”，吸引增量资金流入权益市场。同时，超长期特别国债储备充足，资本市场改革发力，为权益市场提供上行动能。5月权益市场在强出口、稳内需、稳资本市场的预期下积累能量，或能复刻2020年“先震荡、后突破”路径。展望未来1-2个月，上证指数若逐步站稳3400点，或将进一步带动市场情绪向上突破。对债市而言可能是超预期利空，投资者可以耐心等待债市调整到位后，择机逢调整买入。

3、

债市脉冲式行情下的应对策略。

低波动环境下长债及超长债在当前点位做多赔率较低，或需等待下一次降息预期发酵或其他契机方能再次迎来长债的做多窗口。考虑6-7月若出现做多机会，可能也是短期脉冲上涨行情而非趋势性行情，因此选择5-7年中端利率债以及2-3年信用债攻守兼备品种更优，若权益市场表现较强继而导致债市出现超预期大幅调整可考虑加久期建仓。

作者：覃汉/郑莎

全文：4905字 | 15分钟阅读

1 债市周度观察

过去一周（2025年5月19日-2025年5月24日）10年国债在存款利率调降窗口短暂下行，随后持续调整，整周走势呈“V“型。5月19日，在存款利率调降预期下全天利率大幅下行；5月20日，贷款市场报价利率（LPR）迎来年内首次下调，一年期LPR和五年期以上LPR均下调10个基点。同日，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行、邮储银行六大国有银行均对存款利率进行了调整，10年国债到期收益率走出利多落地后的止盈行情。5月21日至5月22日债市延续小幅调整趋势，5月22日晚间央行披露将于5月23日投放5000亿MLF（加量续作），市场表现偏平淡。5月23日上午资金面均衡偏紧，10年国债到期收益率延续调整，午后权益市场突发跳水，10年国债到期收益率大幅下行。 

1.1 债市三次尝试突破前低但均失败

近期债市表现偏平淡，10年国债活跃券收益率自年初1月3日盘中触及低点1.5825%后3次尝试突破前低但均未成功，在当前做多情绪减弱背景下进一步突破前低的概率较低，因此长债及超长债在当前点位做多赔率较低，或需等待下一次降息或其他契机方能推动长债趋势性做多的机会。

①1月3日：10年国债活跃券收益率于盘中下探至低点1.5825%。2025年1月，债市开门红，但随着央行将政策重心转向稳汇率，市场宽货币预期降温，叠加资金偏紧态势持续，债市震荡调整。

2025年1月，债市延续了2024年跨年走强趋势，月初机构买盘强劲，1月3日10年国债活跃券收益率最低下探至1.5825%。此后央行政策中心转移到稳汇率层面，资金面开始逐步收紧，债市开始有所回调，但彼时投资者对于央行收紧资金面预期仍然不强，对跨年前后央行投放资金呵护流动性仍有期待。随着1月10日央行宣布阶段性暂停买入国债，资金面并未出现大幅宽松，短债收益率持续上行，仅在跨年前最后几个交易日略有修复。

②2月6日：10年国债活跃券收益率第一次尝试向下突破前低，但最终盘中低点仅下行至1.5915%。利率上行趋势并未改变。2月份债市收益率受资金面偏紧、货币政策预期变化的影响以震荡上行为主，负carry压力逐步从短端传导至长端。

春节后第1周资金面略有转松，投资者对资金面仍旧不悲观，因此2月6日10年国债活跃券第一次尝试向下突破前低，但盘中低点仅下行至1.5915%。但受稳汇率影响央行流动性投放克制，持续回笼资金，2月MLF缩量续作，资金维持紧平衡态势，在央行“稳汇率”表态下投资者对于资金面的乐观预期有所转变，做多情绪逐步弱化。期间受PMI、通胀和社融等基本面数据转好以及节后以DeepSeek为代表的AI领涨权益市场扰动，债市加速调整至3月中旬。

③4月7日：10年国债活跃券收益率跳空低开下行至1.61%，第2次向前低靠近。4月份现券市场受中美关税博弈和政策预期的影响，债市收益率月初跳空低开逼近前低后以震荡行情为主。

3月下旬债市在资金面转松以及3月PMI表现弱于季节性等因素下略有回踩，但利率始终未形成趋势性下行。4月2日美方公布超预期对等关税政策后，3日和7日连续两日10年国债活跃券收益率跳空低开，4月7日再次调整利率前低，但最终盘中低点达到1.61%，距离前低仅3BP左右。随后中央汇金表态维护资本市场平稳运行，权益市场反弹，债市亦回补缺口，整体呈现震荡上行趋势。

④5月7日：宽货币预期下10年国债活跃券利率再次下行至短期低点1.61%，第3次尝试突破前低但最终未获成功，此后债市做多情绪减弱，维持震荡行情。

4月25日政治局会议“稳增长”政策未超预期，债市再次尝试向下突破，叠加月末三天央行连续净投放，债券多头博弈4月份PMI数据不及预期，带动债券收益率整体震荡下行。5月7日国新办发布会前市场预期较高，部分资金提前布局债市，推动10年国债活跃券收益率再次向前低试探。但最终5月7日10年国债活跃券盘中低点达1.61%，第三次尝试突破前低但最终未获成功。

5月12日中美会谈取得实质性进展，10年国债活跃券收益率迅速上行，随后债市情绪有所恢复处于震荡偏弱态势。本周5月19日存款利率下调带动的债市做多行情仅维持一天，5月20日利多落地后投资者选择了止盈离场，此后债市持续小幅调整。而5月MLF加量续作债市反应同样偏平淡，反应债市投资者当前做多情绪偏弱。

总体来看，春节以后债市已三次尝试突破前低但均未获成功，而在当前投资者做多情绪减弱背景下，债市难以走出趋势性做多行情，或需耐心等到下一次降息预期发酵或其他利多契机出现，方能迎来10年内国债利率再次向下尝试突破的可能性。5月23日10年国债活跃券收于1.6890%，30年国债活跃券收于1.9140%，在当前位置做多长债和超长债赔率均较低。

1.2 6-7月债市潜在的利空或来自于权益市场

我们认为6-7月债市的潜在利空或来自于权益市场超预期上涨。4月以来受关税政策超预期扰动，上证指数出现大幅跳空低开，但随后在中央汇金等国有资本表态稳定资本市场后，上证指数已逐步回补跳空低开缺口，站上3340点。当前市场对于上证指数是否会上涨动能不足，继而出现向下回踩存在一定担忧。我们认为，当前可以参考2020年5月，上阵指数在基本面承压预期下走势偏震荡，上行幅度偏缓慢，期间偶有回撤，但最终并未如投资者所担忧的出现大幅下跌，2020年5月开始经济逐步有企稳修复信号，5月24日国新办进一步表态扎实做好“六稳”“六保”工作,奋力完成全年经济社会发展目标任务，6月开始随着经济企稳修复以及海外需求回暖之下上证指数陡峭拉升。

2025年的抢出口、稳内需、稳定资本市场政策与2020年“六稳六保”同属稳增长发力期，2025年4月政治局会议定调“持续稳定和活跃资本市场”，吸引增量资金流入权益市场。同时，超长期特别国债储备充足，资本市场改革发力，为权益市场提供上行动能。5月权益市场在抢出口、稳内需、稳资本市场的预期下积累能量，或能复刻2020年“先震荡、后突破”路径。展望未来1-2个月，上证指数若逐步站稳3400点，或将进一步带动市场情绪向上突破。对债市而言可能是超预期利空，投资者可以耐心等待债市调整到位后，择机逢调整买入。

1.3 债市脉冲式行情下的应对策略

2025年3月中旬以前资金面持续收紧导致投资者对短债的持有体验不佳，因而此后更聚焦于资本利得空间更大的长债及超长债，继而推动利率上涨行情多为脉冲式，做多窗口较短。2025年跨年后至3月中旬虽然债市持续调整，但3月下旬至今是存在一定做多机会的。由于跨年后资金面持续收紧，短债调整幅度较大，参与做多体验不佳，因此投资者在3月下旬以来较多聚焦于长债及超长债，继而导致债市上涨行情是脉冲式的，利率下行的时间通常只有3-4天，而参与做多的窗口期则更短。例如关税政策扰动4月2日至4月7日3个交易日10年国债活跃券收益率累计下行约18.7BP；4月25日政治局会议发布政策未超预期，10年国债活跃券收益率于4个交易日累计下行约4BP；5月19日在存款利率下调预期下10年国债活跃券收益率单日下行约2.4BP，此后5月20日利多出尽投资者选择迅速止盈。

脉冲式上涨行情之下投资者更应选择攻守兼备品种。往后看，6-7月若债市出现做多机会，可能也是短期脉冲上涨行情而非趋势性行情。因此，不建议投资者盲目加久期，选择 5-7年中端利率债以及2-3年信用债攻守兼备更为适宜，耐心等待下一次降息预期发酵或其他契机带来的做多的窗口期。

另一方面，如本文1.1节提及，若6-7月权益市场表现较强，继而导致债市出现超预期调整，调整的幅度较大情形下利率修复周期才会足够长，因此逢大幅调整可考虑加久期买入建仓趋势做多。

总体而言，低波动环境下长债及超长债在当前点位做多赔率较低，或需等待下一次降息预期发酵或其他契机方能再次迎来长债的做多窗口。考虑6-7月若出现做多机会，可能也是短期脉冲上涨行情而非趋势性行情，因此选择5-7年中端利率债以及2-3年信用债攻守兼备品种更优，若权益市场表现较强继而导致债市出现超预期大幅调整可考虑加久期建仓。

2 债市资产表现

3 实体高频跟踪

4 风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。