（转自：信堡投研）

现在不加个科创，都不好意思发债，这些信号的背后其实加大了研究的难度，怎么看待当下科创债的爆量？

以上周为例，2025年5月12到16日，市场冠名科创债的发行量是700来亿，其中银行也深度参与发行额600亿，其他行业177.4亿，涉及37个债券。

科创债既然已经成为一个风尚，且在我们的政策语境下，短期仍是大干快上，这意味着科创债，其实需要一些重新厘定和分析框架。在这个背景下，这类品种我们应该如何分析？

本文沿着科创债的政策、定位和后续的分析框架延展。

1、政策端，科创债的风正强

2、分析端，科创债的几种分析范式

1

科创债的背景和政策

这个市场研究很多，我们引用财通研究所的思路分析，最近的政策主要是提及科技板，整体的发行对象扩大，政策上相对呵护，银行、券商，短期发行渐成主力：

2025年3月5日，国务院办公厅发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（国办发〔2025〕8号）。意见提到要充分发挥债券市场融资功能。推动公司债券扩容，扩大重点领域债券发行规模，丰富债券产品谱系，发展科技创新债券、碳中和债券、转型债券、乡村振兴债券等特色产品。

2025年3月6日，潘行长表示，中国人民银行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券产品体系。

2025年5月7日，潘功胜在国新办发布会上表示，债券市场“科技板”相关政策和准备工作基本完成。借鉴2018年设立民营企业债券融资支持工具的经验，创设科技创新债券风险分担工具。由央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券。

同日，央行、证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（中国人民银行中国证监会公告〔2025〕第8号）。支持金融机构、科技型企业、股权投资机构三类机构发行科创债，完善科技创新债券风险分散分担机制。

政策的变化上，以交易所为例，增量政策在：

（1）进一步拓宽发行主体。在原来基础上，新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构，以及股权投资机构发行科创债。

（2）新增募集资金用途。金融机构发行科创债，可通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务；股权投资机构发行科创债，可用于私募股权投资基金的设立、扩募等。过去股权投资机构发行科创债只能投向创投基金和政府出资产业基金，此次将用途拓宽至私募股权投资基金，进一步减少用途限制。

（3）完善配套支持机制。鼓励发行人对发行方式、期限结构、利率确定和计算方式、还本付息方式、赎回或转换选择权、增信方式等方面进行创新。

其他重要内容包括：简化信息披露安排，申报和发行适用“即报即审”机制，优化科技创新债券做市等交易机制安排等。

整体而言，可以理解为，当下主体如果涉及科技相关，均可沾边科创债，因而这个品种一定程度上，成为了贴标债。范围更广、参与者更多、配套支持更足（相比于城投的发行审核趋严，科创债目前是非常鼓励，因而可以视为债券市场的结构性变化）。

2

怎么看科创债和投研框架

科创债不是一个行业。

科创债不是某一类主体。

很遗憾，科创债其实是债券市场的镜像。既然万物都可科创，那么就意味着这个品种的框架，其实是在债券市场的基础上迭代。

说毫无区别，可能是低估了政策的决心和导向；

说完全不一样，又是机械的割裂了当下和未来。

因而科创债，他本身仅仅是个符号。我们需要透过表象看本质：

以信堡2025年4月17日研报《科创债的一些投研思考》为例，以创投类品种表达了市场结构的变化和投研框架的思考：

真正的创投类企业，周期长，收入短，短期的利息整体/营收存在显著的不对称性。以无锡2家样本为例，明显存在短期基本营收很低，但是其债务负担偏重，意味着利息是需要再融资才可以接续。

传统来看，这部分主体是不具备资本市场融资的可能性的，因为财务指标过低。

当下科创债，鼓励创新，对于营收、利润、净现金流的指标可能都大幅宽松，这意味着此类债券的投研范式有些许不同。

第一，监管和地方耐心和容忍性更高：因而这部分，至少从融资协同和接续上，政策需要长期连贯性，可以说这类主体，具备类永续的逻辑，短期在资本市场的亮相是隐含了耐心的，看财务可行性短期并不合理。

第二，分析框架隐含了些信仰：整体看，由于央国企居多，短期也是鼓励类，部分隐含了信仰的成分，这也是低成本融资的一个有利部分。

那么回到投研框架看，当下的科创债，总量上可以分为2种。

第一个框架，延续传统的产业类分析框架，分析经营性净现金流/利息的覆盖和健康程度，基本雷同。

第二种框架，适度的增加容忍因子，可能延续地方的区域评级+产业禀赋，这个权重上升，对主体的权重部分下降。

但是回到一个真实的问题：花钱总是容易的，但马克思所说：商品到货币是一次惊险的跳跃。如果掉下去，那么摔碎的不仅是商品，而是商品的所有者。

因而科创债总是需要投出去的，而投出去的成效决定了未来是否一地鸡毛。

这里我们举几个案例，思考下潜在的未来变迁：

1、无锡创投的科创债

这个数据看，顾名思义，就是投向真正的产业。近期发行的由无锡产发担保，总金额4亿。募集资金用途是投向一些真正的VC和PE行业，这个环节下，无锡创投的科创债，取决于这些产业未来的成长性。

因而这批债的安全性落脚于这些基金未来的成效。回到无锡而言，作为长三角核心腹地城市，制造业发达，产业链长，因而创投可选的相关标的具备协同可能性。

当然上述是个粗略的分析，那么回到此类分析的背景下，至少是城市排位思考：假如产业需要生根发芽，那么会在哪些城市和领域率先落地？

可能大家的直觉还是杭州，苏州，核心城市如合肥，无锡等地。

叠加前几年一级市场冰冻，当下的政策一定程度上是注入活水，也鼓励创新。在这个维度上，地方杠杆直接加在了高风险领域：政策支持、区域试错，这个和2025年国发1号文件《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》精神是高度吻合的。

因而，至少从政策导向看，无锡创投这一类科创债，都是名副其实的，虽然这个也是最容易有争议和分歧的。但是，在这里，我们觉得，更需要的是沿着城市禀赋视角分析。

2、银行导向的科创债

这次是新政策出台后，最大的变量，银行可以发行科创债。

其实这个维度看，就是政策导向、商业行为约束、成果最终转化的核心渠道。

短期，间接融资渠道还是我们信用展业的核心渠道。信用债，整体来看短期很难通过扩充主体的形式扩充规模，核心是鉴别成本过高。

证券化并非是市场的唯一模式。

通过支持银行，进而支持融资，可能是当下最简单的抓手，归纳为：其他主体降杠杆，而银行持续加杠杆。

当下特别国债注资、股东注资等渠道并非常态化，因而通过债券型的，二级资本债、永续债都是路径。当下科创债也是一个很好的口子。

因而，银行这个视角来看，具备一个总闸口的逻辑，因为企业有开户行，有流水，有实际经营地，银行的网络也足够的下沉，可以办到资本市场无法办到的颗粒度。

当然，上述也是理想化。核心原因是，区域方差、割裂、标准很难统一化。并非每个区域都有足够的禀赋，因而银行的数据风险有非常大的滞后性，加上投放的并非以往的固定资产类贷款，科技型企业生存的不确定性过高。

当下的信用转化是，通过银行等低成本的获得资金，低成本信贷补助科创型企业，补充其流动性，兼具孵化和产业引导的双重作用，此前这类企业在信贷市场基本是被歧视的。

3、科大讯飞的科创债

像这种的，该怎么看？

他的用途核心是补充营运资金，官方给的营运资金合理空间是：

营运资金量=上年度销售收入*（1+预计销售收入年增长率）*（1-上年度销售利润率）/营运资产周转次数

科大讯飞的经营周转指标：

营运资金周转次数=360/(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数+预付账款周转天数-预收账款/合同负债周转天数)=3.04

营运资金量=上年度销售收入*(1+预计销售收入年增长率)*(1-上年度销售利润率)/营运资产周转次数=478，596.17万元。

经以上步骤测算，本次科技创新债券募集资金8亿元在合理营运资金需求范围之内。

整体看，考虑到科大讯飞在语音和一些关键设备方面的态势，这个科创债其实取决于科大讯飞未来能否跨越经营周期。

因而这个评级框架，本质上是回到工商企业的范式来，虽然有呵护，但竞争本就是残酷的，生死其实都是有可能的。

因而回到科创债的评级框架和体系来看，虽然这个是五花八门不同行业，我们可以归纳为3种不同的评级框架和侧重点：

1、对于产投和创投类主体，这部分一定程度上，是城投的使命延申：

这部分的评级框架，可能区域禀赋等权重很难低于50%，主体层面因为这些创投普遍没啥利润，经营周期都是7-10年的验证，因而存在显著的错配，按当下的报表是很难评价的。因而需要淡化规模，关注投向和区域的协同禀赋。当然可能是各地群起科创，也存在过度、重复投资，未来这些分化就埋下了。

短期有一定的惯性，延续部分城投和产投的，加上对区域信仰等关注。不要低估信仰的力量，这些地方，很可能是未来中国产业的继续摇篮。

2、银行和非银类的科创债：

五篇大文章、责无旁贷。

银行在这块的角色来看，任务重，人才梯度也面临新的挑战，加上授信信审逻辑也面临产业结构的跃迁。但是大的趋势下，对于科创类的投放是势在必行。

因而，这是党和人民赋予银行的使命。

这个角度看，债市的新供给，无论是城投的萎缩，还是银行等承担更大的职责，加上金融债、二永债、再加上当下的金融科创债，这些品种有望成为未来市场的主流品种。

交易流动性好、可追溯性强。

这些评级框架来看，在量变未引起质变之前，整体评级框架变化不大，还是结合了银行本身的重要性在评估。

3、真正的科创企业。

就像巴菲特爱死了可口可乐一样，他对科技企业不是不爱，而是非常审慎的观察。

很可能，科技树迟早会点亮，但是摘果子的未必是初期的企业。

瀛海威没有踏上信息高速公路，被时代一骑绝尘的落下了。

光伏的两大先驱尚德和赛维，倒在了技术效率突变的前夜。

因而，这里虽然有很多人加了不少啥分析思路，但是我们建议这块，可能还是得回到产业周期、供需格局、市场竞争的真正态势上来分析。

这部分当下狂热，和未来一地鸡毛本来就是天生一对。

2015年的民企债，在2017-2019年的故事不是偶然。

当下要问的是，融资的动机是什么？

因为大家看社融数据，其实信贷增速真正企业端是偏弱的，这并不是银行不努力——

而是值得投放的面不大。

回到科创债，我们反而觉得科大讯飞的测算是相对合理的，这些证券化和资金需求，有合理性和匹配，而不是融资去偿还X行的贷款。

之前的违约，有些是帮X行解套，对于资本市场而言，这种信息不对称对于债权人而言，是极其致命的——你尽管买，买了就不太可能卖得掉——骑乘，波段，你骑一个给我看看，你波一个给我看看？

因而在这个背景下，信用研究员请速度归位。

时代赋予了新的责任，可以多研究琢磨。