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低利率与低通胀环境：21世纪以来，欧元区经济增长长期依赖外需，2004年强劲外需支撑其经济复苏；2008年全球金融危机致外需收缩、内需疲软，经济增速下行，欧央行启动非常规宽松政策。2009年欧债危机后，财政紧缩与债务风险抑制投资消费，经济陷入停滞，欧央行进一步推行负利率、大规模资产购买等超宽松政策，却因结构性改革滞后、人口老龄化等问题，削弱政策传导效率，2010年代形成“低利率-低通胀-低增长”的常态化经济困境。

欧元区政策特点：全球金融危机后，欧央行通过三轮资产购买计划扩张资产负债表：2009年7月启动CBPP1，2012年推OMT，年末资产达3万亿欧元；2014年6月借TLTRO等工具扩表，疫情前规模至4.7万亿欧元；2019年9月启APP，2020年疫情期加码PEPP，2022年资产规模达8.8万亿欧元，旨在通过扩货币、降利率刺激信贷与通胀。财政政策方面，2009-2013年欧元区以扩张政策稳经济，2014年后因债务风险转向紧缩，赤字率从2009年5.9%降至2019年0.6%，且成员国分化明显，德国等核心国积累财政盈余，希腊、意大利等南欧国家被迫严格紧缩，加剧区域经济失衡。

欧元区经济表现：（1）2008-2013年危机衰退期，受次贷危机、欧债危机冲击，经济先大幅下挫后短暂反弹，2011年因主权债务风险再度恶化，2013年逐步企稳，年均GDP增速-0.25%，投资消费疲软，仅出口具韧性，成员国分化显著，德国等制造业强国表现稳健，“欧猪五国”深陷债务与衰退循环；（2）2014-2019年复苏期，在量化宽松支持下经济回暖，GDP增速2014年转正，但企业投资受限、通胀持续低于2%目标，形成“低增长-低通胀-低利率”均衡；（3）2020年后疫情冲击下，货币财政协同刺激推动2021年经济反弹，却因供应链中断、能源价格上涨引发超预期通胀，标志欧元区告别长期低通胀时代，对货币政策框架提出新挑战。

欧元区资产表现：欧元区低利率低通胀时期资产表现呈现“股票＞债券＞欧元”特征。债券方面，危机衰退期欧央行降息推动债券牛市，遵循“先压信用利差、再压期限利差”逻辑，2014年零利率政策后配置价值减弱。汇率上，欧元兑美元波动剧烈，2008-2017年因美经济复苏优、美联储先退宽松，汇率从1.55降至近1，2017年欧央行结束扩表后略升，2022年俄乌战争后再度走弱至1-1.1区间。  权益市场整体突出，2011年后股市上涨，危机衰退期降息抬升估值驱动股价，复苏期盈利修复成新动力。

配置启示：欧元区长期依赖宽松政策托底经济，权益资产在低利率周期中表现优于固收及汇率资产。配置应聚焦结构性机会：1）防御阶段（2009-2014年）侧重消费、医疗等抗周期行业；2）复苏期（2014-2019年）把握科技、工业等顺周期板块，受益于低融资成本与产业升级；3）后疫情时代关注信息技术、绿色能源等政策驱动领域。总体优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业。

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

正文

一、低利率时代欧元区资产配置启示

（一）低利率与低通胀环境

21世纪以来，欧元区经济增长的核心驱动力长期依赖外需拉动。自2004年起，强劲的外部需求有力支撑了欧元区经济复苏进程。然而，2008年美国次贷危机引发的全球金融危机迅速传导至欧元区，导致其外部需求显著收缩，叠加内部需求疲软，欧元区经济增速呈现趋势性下行。为应对危机冲击，欧洲央行启动非常规货币政策宽松周期，通过连续下调政策利率至历史低位以刺激经济。

2009年欧债危机爆发后，欧元区经济面临财政紧缩与债务风险的双重约束，主权债务危机持续发酵进一步抑制了投资与消费需求，经济增长陷入长期停滞。在此背景下，欧洲央行不得不实施包括负利率政策和大规模资产购买计划在内的超宽松货币政策框架，试图通过降低融资成本和扩张货币供应来提振通胀与经济增长。然而，结构性改革滞后、人口老龄化加剧等深层次矛盾削弱了货币政策传导效率，欧元区经济逐渐形成“低利率-低通胀-低增长”的三重困境，这一特殊经济状态在2010年代成为欧元区宏观经济运行的常态化特征。

（二）政策特点

全球金融危机后，欧洲央行（ECB）为应对经济衰退、通货紧缩压力及金融市场流动性危机，实施了多轮大规模资产购买计划，推动资产负债表经历三轮显著扩张。第一轮扩表始于2009年7月的央行债券购买计划（CBPP1），通过购买欧元区机构债券和担保债券向市场注入流动性，并于2012年推出直接货币交易计划（OMT）稳定主权债务市场信心，至2012 年末央行资产规模达3万亿欧元，较2008年9月危机前翻倍。第二轮扩表自2014年6月启动，通过定向长期再融资操作（TLTRO）和扩大资产购买范围（涵盖主权债券、企业债等），全面压低实体经济融资成本，至疫情前资产负债表规模增至4.7万亿欧元，较2014年新增流动性1.7万亿欧元。第三轮扩表始于2019年9月的新一轮资产购买计划（APP），并在 2020年新冠疫情期间加码实施大流行紧急购买计划（PEPP），推动央行资产规模于2022年达到8.8万亿欧元峰值，累计注入流动性4.1万亿欧元。这些非常规货币政策通过扩张货币供应、降低长期利率，试图刺激信贷增长与通胀回升。

在2009-2019年期间，欧元区财政政策经历了从危机应对到结构性调整的转变。受全球金融危机和欧债危机影响，2009-2013年各国普遍采取扩张性财政政策以稳定经济，财政支出占GDP比重保持相对高位。但随着债务风险加剧，2014年后欧元区转向财政紧缩，通过削减政府开支和提高税收改善财政平衡，总体赤字率从2009年的5.9%降至2019年的0.6%。这一调整在一定程度上制约了经济复苏动能，尤其是公共投资的收缩削弱了长期增长潜力。值得注意的是，财政政策在成员国间存在显著分化，德国等核心国家通过财政盈余积累政策空间，而希腊、意大利等南欧国家受债务危机影响被迫实施更严格的财政紧缩，加剧了区域经济失衡。

（三）经济表现

欧元区经济在低利率时期呈现明显的阶段性特征：（1）2008-2013年为危机衰退期，先后经历美国次贷危机和欧债危机冲击，经济增速于2008年大幅下挫后短暂反弹，2011年下半年因主权债务风险发酵再度恶化，直至2013年逐步企稳，期间年均GDP增速仅为-0.25%。这一阶段投资和居民消费持续疲软，唯有出口保持相对韧性，但成员国间分化严重，德国等制造业强国表现稳健，而“欧猪五国”深陷债务与衰退的恶性循环。（2）2014-2019年进入复苏期，在欧央行量化宽松政策支持下，经济逐步回暖，GDP增速于2014年转正并维持温和增长。然而，结构性矛盾制约复苏成色，低利率环境虽推动居民部门加杠杆和房地产市场回暖，但企业投资增速受限，通胀持续低于2%目标，形成“低增长-低通胀-低利率”的均衡状态。（3）2020年后受疫情冲击，欧元区实施史无前例的货币与财政协同刺激，经济在2021年快速反弹，但供应链中断和能源价格上涨引发通胀超预期上行，标志着欧元区正式告别长期低通胀时代，也对其货币政策框架提出新挑战。

（四）资产表现

从资产配置维度看，欧元区低利率低通胀时期呈现“股票＞债券＞欧元”的总体表现特征。

危机衰退期，伴随欧央行降息，债券市场上演牛市行情，利率变化遵循“先压缩信用利差、再压缩期限利差”的逻辑。但2014年6月欧央行实施零利率政策后，债券配置价值受限，市场表现趋于平淡，利率下行空间收窄。

汇率层面，欧元表现独立于政策经济周期，对美元汇率波动剧烈。其核心驱动因素包括欧央行与美联储扩表节奏差异、利差变动及欧元区经济基本面。2008至2017年，因美国经济复苏更优、美联储率先退出货币宽松，欧元兑美元汇率从1.55降至接近1；2017年欧央行结束扩表后略有回升，但2022年俄乌战争爆发，欧元再度走弱，整体稳定于1-1.1区间。

在货币宽松与经济复苏双重驱动下，市场风险偏好提升，权益市场整体表现突出。2011年后，股市延续上涨趋势，其中危机衰退期降息推动估值抬升，成为股价上行核心动力；进入复苏期后，估值贡献减弱，盈利端随经济修复略有改善，驱动逻辑逐步向基本面回归。

2009至2014年，欧元区延续宽松政策以应对欧债危机后续影响，股市行业表现呈现显著防御属性。可选消费、医疗保健、日常消费行业领涨，区间收益率分别达101.85%、96.93%、81.59%。宽松货币政策刺激居民消费需求释放，叠加经济修复预期下消费韧性强化，驱动消费类行业估值与盈利双升；医疗保健行业因需求刚性，在经济波动中展现抗周期特性，成为资金避险配置的重点。工业、原材料等周期行业虽有修复，但收益率显著低于消费板块；金融、通讯服务、公用事业等行业受债务风险、利率低迷压制，收益表现疲软。

2014至2019年，在持续低利率环境下，数字化转型与技术创新成为核心驱动，信息技术行业以67.28%的区间收益率领跑。宽松货币环境降低企业融资成本，叠加全球科技产业浪潮辐射，欧元区信息技术企业在软件开发、电子设备等领域加速布局，盈利预期持续抬升。日常消费、工业等行业紧随其后，分别凭借需求稳定性与制造业复苏，实现39.63%、28.41%的收益。金融、能源行业受负利率压缩净息差、能源结构转型等因素拖累，收益低迷；通讯服务行业因市场竞争加剧、投资回报周期长，录得负收益。

2019至2021年，尽管疫情冲击叠加外部环境波动，宽松政策延续与全球产业链重构推动股市行业轮动。信息技术行业以91.25%的区间收益率再度领先，数字经济加速渗透下，企业在云计算、人工智能领域的布局转化为业绩增长动能。工业、可选消费、原材料行业受益于经济复苏与供应链修复，收益率达55.25%、53.39%、42.82%，其中原材料行业显著受大宗商品价格上涨拉动。医疗保健行业依托疫情下的需求刚性，保持36.06%收益。通讯服务、能源行业因需求疲软、转型压力表现滞后，金融行业则因低利率环境持续压制盈利空间，整体呈现鲜明的结构性分化特征。

二、低利率时代英国资产配置启示

（一）经济表现

与欧元区类似，英国自2008年全球金融危机以来，也进入了长期低利率和低通胀环境。2008年次贷危机爆发后，英国经济遭受严重冲击，国内需求收缩，金融市场大幅震荡。为应对危机，英国央行（BoE）迅速采取降息措施，将基准利率从2008年10月的4.5%大幅下调至2009年3月的0.5%，并推出资产购买计划（QE）以向市场注入流动性。

2010年代，英国经济增长乏力，通胀水平整体维持在较低水平。虽然2011-2013年因全球大宗商品价格上涨及英镑贬值，英国CPI一度超出5%，但随着全球油价回落、国内需求疲软，通胀率随后大幅回落。在低通胀背景下，英国央行难以启动加息周期，导致经济陷入“低通胀-低利率”的困境。2016年英国脱欧公投进一步加剧了经济不确定性，英镑汇率大幅贬值，短期内通胀有所回升，但经济增长持续承压。为应对脱欧冲击，英国央行在2016年8月再次降息至0.25%，并扩大量化宽松规模。直至2020年新冠疫情爆发前，英国经济仍然处于低增长与低通胀并存的状态。

危机爆发后，英国经济在2009年大幅萎缩4.6%，主要受投资下滑、消费疲软和出口下降影响。2010-2015年，英国在宽松货币政策和政府扩大支出并行的环境下逐步复苏，主要由服务业扩张和消费支出推动。然而，2016年脱欧公投后，市场信心受挫，英镑贬值带动进口成本上升，企业投资放缓，GDP增速从2017年的2.7%降至2019年的1.6%。尽管低利率和货币宽松支撑内需，但长期不确定性和生产率低迷制约了增长动能。

（二）政策特点

在低利率环境下，英国央行（BoE）实施了一系列货币政策，以应对金融危机、经济低迷和脱欧带来的不确定性。其政策特点主要体现在大规模量化宽松（QE）、长期流动性管理、谨慎的政策退出尝试以及应对不确定性的稳健立场。

2008年全球金融危机爆发后，英国央行迅速降低基准利率，并通过短期流动性工具市场提供流动性支持。2009年BoE正式启动QE，大量购买国债，使银行准备金迅速攀升，稳定金融体系。 随着市场恢复，BoE逐步减少短期操作，转向长期流动性管理，自2009年起逆回购工具长期维持零，银行准备金余额保持高位，推动低利率环境长期化。2016年脱欧公投后，BoE未立即扩大QE，而是依赖已有流动性管理，维持市场稳定。2019年BoE尝试缩减QE，资产购买计划贷款减少，但债券持有量未大幅下降，显示退出过程的谨慎性。

在财政政策方面，英国政府在2009-2013年实施扩张性财政政策，以应对金融危机和经济衰退。之后财政紧缩成为主基调，英国政府逐步削减财政赤字，公共投资增速放缓。2016年脱欧公投后，财政政策略有调整，政府增加基础设施投资以提振经济。2020年疫情爆发后，英国政府实施了大规模财政刺激，使财政赤字占GDP比重再次大幅上升。

（三）资产表现

从资产配置维度看，英国低利率低通胀时期资产表现与欧元类似，呈现“股票＞债券＞英镑”的总体表现特征。

债券方面，随着英国央行大幅降息，基准利率长期处于接近零水平，国债收益率亦随之大幅下降，市场流动性充裕和避险情绪浓厚，进而导致收益率曲线趋于平坦。

汇率层面，英镑对美元汇率总体处于下跌态势。金融危机初期，受到全球市场恐慌与经济衰退的双重冲击，英镑大幅下跌，英镑兑美元汇率从2007年末的近2降至2008年末的1.45。随着全球经济逐步回暖以及英国部分行业开始复苏，英镑曾一度企稳并略有回升，但整体涨幅受限于低利率政策背景及内外部不确定性。2016年英国脱欧公投的冲击进一步放大了市场对英国经济的担忧，英镑兑美元汇率出现进一步下滑，整体稳定于1.2-1.4区间。

在低利率环境下，英国股市呈现出明显的行业分化的特征。从2009年至2021年，科技、工业、原材料行业涨幅优于其他行业。这主要得益于量化宽松政策和充裕的流动性支持促使市场资本不断向高成长性行业集中，进一步拉大了各行业之间的表现差异，充分反映出低利率背景下英国经济结构调整和投资者风险偏好提升的趋势。

分阶段看，2009至2014年，各行业收益率较为温和，科技和可选消费板块领涨。显示出较强的复苏动能，投资者对新兴技术和消费升级抱有较高期待。工业板块也表现不俗，收益率接近95%，表明受低利率环境及基础设施投资拉动，实体经济逐步恢复。相比之下，能源、金融和原材料等传统板块收益率较低，反映出市场对这些行业短期内复苏信心不足，而防御性板块如日常消费和医疗保健则表现较为稳健。

2014至2019年，行业间分化加剧。科技板块依然领先，显示出技术创新和数字化转型仍是驱动增长的重要因素。受益于同时期全球大宗商品需求回暖，原材料板块收益率上升至31%。可选消费、日常消费、医疗保健和能源板块的收益率均保持在较低水平，通信服务、公用事业录得负收益。

2019至2021年，尽管疫情带来一定冲击，但部分行业依然实现正增长。科技板块依旧领涨；工业和原材料板块分别实现28%和24%的收益，显示出实体经济和大宗商品市场在全球供应链重构及经济复苏中的反弹。医疗保健板块保持稳健，反映出疫情下防御性需求的提升。然而，能源、通信服务、金融和日常消费等板块则保持微弱波动或略为负增长，表明部分传统板块依旧面临结构性调整压力。总体来看，低利率环境下英国股市呈现出较为明显的行业分化。随着市场风险偏好上升，尽管科技、工业和原材料等周期性板块表现抢眼，但部分防御性板块依然保持稳健。

三、风险提示

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

本文摘自：中国银河证券2025年5月21日发布的研究报告《低利率时代欧洲资产配置启示》

分析师：杨超

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。