（转自：长城证券产业金融研究院）

基 金 研 究 周 报 

基金研究

国内主要综合类指数 ETF 资金流出，银行非银获资金流入

上周国内主要股票指数涨跌互现，其中沪深 300、上证 50 和上证指数等大盘指数涨跌幅分别为1.12%、1.22%和 0.76%。中证 500、中证 1000 和创业板指等中小盘指数涨跌幅分别为-0.10%、-0.23%和 1.38%。风格指数涨跌互现，其中金融风格、周期风格、消费风格、成长风格和稳定风格指数涨跌幅分别为 1.80%、1.37%、0.72%、-0.08%和 0.61%。成长风格下，大盘成长、中盘成长和小盘成长风格指数涨跌幅分别为 0.23%、-0.05%和 2.61%。

综合 ETF 基金中，上周交易额为 610.87 亿元，比前周增加 107.15 亿元。其中，中大盘风格综合 ETF 交易额为 340.15 亿元，增加 82.19 亿元；中小盘综合 ETF 交易额为 274.11 亿元，增加 25.57 亿元。

截止上周，32 只主题 ETF 的平均周涨跌幅为 0.29%。其中大盘风格 ETF 平均周涨跌幅为 0.92%，中小盘风格 ETF 平均周涨跌幅为-0.19%。从成交量来看，我们跟踪的主题 ETF 总成交额为 515.24 亿元，比前周增加 153.16 亿元。其中，大盘风格ETF成交额为 263.80 亿元，增加 102.53 亿元；中小盘风格 ETF的成交额为 251.43 亿元，增加 50.63 亿元。

统计综合和行业主题下最具代表性的 ETF 表现。从收益来看，综合类 ETF 涨跌互现，其中位列前三的 ETF 为创业板 50、50ETF、创业板，涨跌幅分别为1.80%、1.24%、1.21%。位列最后三位的ETF为 1000ETF、500ETF、双创 50ETF，涨跌幅分别为-0.21%、-0.16%、0.38%。行业主题类 ETF 涨跌互现，其中位列前三的 ETF 为非银 ETF、新汽车、证券 ETF，涨跌幅分别为 2.68%、2.04%、2.01%。位列最后三位的 ETF 为芯片ETF、半导体、半导体 50，涨跌幅分别为-2.18%、-1.92%、-1.90%。从资金流向来看，综合类 ETF 中，各主要指数 ETF资金相继流出。行业主题中，半导体芯片等近期回调的板块资金开始流入抄底，银行、非银、军工等权重以及热点板块亦获资金流入。

风险提示：股票指数型基金不能规避股票市场的系统性风险。海外股票市场指数型基金，不能规避海外股票市场的系统性风险。商品指数基金不能规避商品市场风险。股票指数型基金市场风险大于普通股票型和混合型基金。货币市场基金，不能规避利率市场风险。

迪哲医药（688192.SH）

商业化放量步入快车道，全球化发展稳步推进

事件：2024 年公司实现营业收入 3.60 亿元，同比增长 294.24%；归母净亏损8.46 亿元，同比减亏 23.63%。2025 年一季度营业收入 1.60 亿元，同比增长96.32%；归母净亏损1.93 亿元，同比减亏 14.15%。

毛利率维持高位，费用支出增长：2024 年公司毛利率 97.41%，同比提升 0.93个百分点。2025 年一季度毛利率 95.57%，同比减少 1.90 个百分点。费用方面，2024 年销售/管理/研发费用分别为 4.45/1.53/7.24 亿元，同比变动112.01%/-32.55%/-10.17%。销售费用大幅增长主要系商业化团队扩张较快增加的人力成本及加大市场拓展所致。公司研发支出全部费用化，故研发费用水平较高。但是随着舒沃哲®、高瑞哲®顺利商业化，2024 年研发费用同比小幅回落。

核心产品顺利入保，商业化放量步入快车道：截至 2024 年报披露日，公司已建立了 7 款具备全球竞争力的产品管线，其中两大处于全球注册临床试验阶段的领先产品舒沃哲®和高瑞哲®，均已通过优先审评在中国获批上市，并纳入 2024 版国家医保目录。（1）舒沃哲®：首个适应症为二线及以上 EGFRExon20ins NSCLC，获得《CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南（2025 版）》唯一 I级推荐。在海外市场，NDA 申请已于 2025 年 1 月获 FDA 受理并获优先审评资格。（2）高瑞哲®：首个适应症为 r/r PTCL，获得《CSCO 淋巴瘤诊疗指南（2025 版）》全面推荐，包括治疗 r/r PTCL 的 I 级推荐，单药治疗 r/r NK/T细胞淋巴瘤（NKTCL）的首次推荐。核心产品的顺利入保，意味着公司商业化放量将迈入快车道。若舒沃哲®美国上市申请获批，公司发展将更上一个台阶。

早研项目新颖，具备 FIC/BIC 药物潜力：公司早期管线中，DZD8586、DZD6008 颇具看点，靶点创新且临床处于位居同类产品前列。（1）DZD8586:全球首创 LYN/BTK 双靶点抑制剂，在研非霍奇金淋巴瘤相关适应症，1 期临床数据显出了良好的药代动力学特征及中枢神经系统渗透能力。针对于 r/rDLBCL 最新临床数据也将在 2025 ASCO 大会报告。（2）DZD6008:第四代EGFR-TKI，可完全穿透血脑屏障。在已有临床试验中已获得初步验证，治疗三代 EGFR-TKI 耐药及脑转移患者的安全性和有效性良好。相关临床数据也将在 2025 ASCO 大会报告。

风险提示：临床试验进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、商业化推广不及预期风险、地缘政治风险、行业政策大幅波动风险、尚未盈利风险。

公 司 动 态 点 评

亚香股份（301220.SZ）

香兰素产能出海，泰国项目有望助力公司盈利改善

事件1：2025 年 4 月 22 日，亚香股份发布 2024 年年报，公司 2024 年营业收入为 7.97 亿元，同比上涨 26.42%；归母净利润 0.56 亿元，同比下跌30.51%；扣非净利润 0.55 亿元，同比减少 24.70%。对应 4Q24 公司实现营业收入 2.21 亿元，同比上涨 41.79%，环比上升 2.97%；归母净利润 0.11亿元，同比下跌 5.32%，环比增加 7.88%。

事件 2：公司1Q25 归母净利润为 0.82 亿元，较 2024 年同期增长 361.70%。

点评：2024年公司盈利短期承压。2024年度公司总体销售毛利率为 25.52%，较上年同期减少 6.65pcts。2024 年财务费用同比减少 425.14%，主要因为汇率变动较大，公司实现汇兑收益；销售费用同比增加 37.35%，主要是对应的职工薪酬有所增加，以及随着业务收入规模增加，公司增加了产品认证检测费用所致；管理费用同比上升 34.78%主要是管理人员规模薪酬增加且新场地投入运行，其资产折旧与摊销费用有所增加；研发费用同比增加 0.94%。2024 年公司净利率为 6.90%，较上年同期降低 5.71pcts。我们认为，2024年公司营收整体维持增长，但净利润较上年同期有所下跌，主要系产品价格竞争日趋激烈，利润空间进一步缩小导致。

公司 2024 年经营活动产生的现金流同比下降。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为 0.31 亿元，同比减少 58.75%，主要由于产品成本上涨及生产规模扩大造成的采购支出上升。投资性活动产生的现金流量净额为-2.84 亿元，同比下跌 433.73%，主要是处置交易性金融资产、交易性金融负债收回投资以及产生的投资收益所致。筹资活动产生的现金流量净额为 1.33 亿元，同比增加 700.33%，主要因为增加银行借款远大于归还银行借款。期末现金及现金等价物余额为 2.01 亿元，同比下降 33.97%。应收账款 2.39 亿元，同比增加 29.97%，应收账款周转率上升，从 2023 年的 3.34 次变为 3.75 次。存货周转率上升，从 2023 年同期的 0.99 次变为 1.30 次。

公司是国内中高端香料主要生产企业之一，品牌和客户资源积累深厚。公司主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，经过多年的发展已成为国内中高端香料主要生产企业之一。多项产品如丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素和 WS-23 等 WS 系列凉味剂产品在细分市场具有领先地位。公司在香料品种及部分产品具备生产经营的规模优势。2024 年。公司目前能够生产各类香料近 310 多种，其中天然香料有170多种，能够满足下游应用领域的较多品类需求。在香料品种和部分产品生产经营规模上的优势使公司能够满足香精厂商在香料质量一致性、批量供货及时性与稳定性，以及多品种集合采购等方面的需求，也能而增强盈利能力以及抵御风险的能力。公司香料产品销售区域涵盖了我国及欧美、日本、东南亚等国家和地区，与行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系。2024 年，公司产品直接销售给国际十大香精香料公司中的奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、国际香料香精（IFF）、德之馨（Symrise）、花臣（Frutarom）、高砂（Takasago）等，通过 ABT 等贸易商间接销售给曼氏、森馨等，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖；公司产品直接销售给玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁、口味王、艾普生物等国内外知名快速消费品公司。我们认为，公司优化产品结构、提高产品质量，销售收入保持良好增长态势，与众多国内外知名公司建立稳定业务关系，将为公司持续发展奠定坚实基础。

国内外香料香精市场规模稳步扩大。据艾媒数据显示，近年来全球香料香精行业市场规模稳步增长，2023 年市场规模约为 306 亿美元，同比增长 2.3%，预计 2025 年将增至 321 亿美元。截至 2024 年，北美、欧洲等发达国家的市场已趋近饱和，需求增速较低，香料香精产业逐渐向发展中国家转移。随着发展中国家消费水平的提高，香料香精行业作为配套产业将进一步发展。国内香料香精市场方面，近年来居民生活水平提高、消费结构升级，为我国香料香精行业的发展提供了广阔的市场空间。据艾媒数据中心、《香精香料行业“十四五发展规划”》数据显示，2023 年中国香料香精行业市场规模约为 439 亿元，同比增长 2.6%，预计 2026 年有望突破 500 亿元。

布局海外市场，应对政治风险。2025 年 1 月，亚香股份及其全资子公司泰国亚香与欣欣向荣签署《合作框架协议》，由泰国亚香作为实施主体，在泰国亚香现有工厂区域内拟新建一条合成香兰素生产线，欣欣向荣为其合成香兰素生产线提供技术支持。其中，亚香股份出资 51 万元人民币，持股 51%，欣欣向荣出资 49 万元人民币，持股 49%。我们认为公司此次布局能够应对可能的地缘政治风险，进一步巩固和提升公司在全球香兰素市场的竞争地位。

泰国生产基地满产运行，产能释放贡献业绩增长点。2024 年，公司的泰国亚香一期项目正式投产，已实现满产运行。国内产能武穴格莱默“年产 432 吨香精、香料、食品添加剂系列产品项目”计划于 2025 年底前建设完成。2025年美国对中国进口的香兰素实行反倾销税率，加征 186.15%的关税，公司严格执行压降计划，调整香兰素产能。我们认为，公司泰国项目产能开始释放，将加强公司规模化优势，巩固并扩大公司在香精香料行业的市场份额和市场地位，提升盈利能力和市场竞争力，推动公司长期成长。

风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；产品价格波动风险；汇率波动风险等。