（转自：中国银河宏观）

2025年1-4月份财政数据公布，整体来看总量和结构均延续了上月的改善趋势，在政府债发行前置下，保持了较强的支出力度，对经济增长也起到了重要支撑。收入端虽然一般公共预算和政府性基金收入较去年仍是负增长，但税收和非税收入结构持续迈向平衡，土地收入本月有边际回暖。

一、广义财政持续扩张，收支差再创新高

2025年1-4月份，财政一、二本账合计支出增速7.2%（前值5.6%），合计收入增速-1.3%（前值-2.6%），收入降幅收窄，支出增速进一步提升，其中，财政支出与收入增速差额再创2023年以来新高，展现年初以来财政积极靠前发力，亦是4月份经济数据具备较好韧性的支撑。

分账目来看，与上月相同，广义支出提速也主要来自于政府性基金支出增速持续抬升。二本账1-4月份累计增速17.7%（前值11.1%），一般公共预算支出增速4.6%（前值4.2%）保持稳定。年初广义支出增速较高，主要与去年年初一本账靠前发力（高基数），而专项债发行进度较慢（低基数）相关。今年年初以来，新增专项债发行节奏显著高于去年，2万亿元化债资金1-4月份也发行了1.54万亿元。

国债发行前置带动一本账支出增速稳定提升，年初以来边际转向教育、社保。1-4月份国债加特别国债净融资1.73万亿元，较去年同期多增1.35万亿元。支出结构方面，1-4月份主要是教育（同比7.4%）和社保（同比7.3%）支出增速较快，基建四项合计支出增速降幅在4月进一步收窄至-2.3%（前值-3.4%），其中节能环保累计支出增速较快（同比6.2%），交通运输本月增速由负转正至0.4%，其余两项基建相关支出增速为负。

二、收入持续迈进平衡，土地收入边际转暖

从财政收入端来看，4月份税收收入增速进一步修复，累计增速收敛至-2.1%（前值-3.5%），去年持续高增的非税收入增速也连续回落至7.7%（前值8.8%），大幅低于过去三年非税收入的平均增速11.1%。财政收入在当前物价水平承压下依然较弱，但收入结构已逐步优化，迈向均衡。

税收收入方面，企业所得税持续改善，增值税和消费税保持基本稳定。1-4月份企业所得税降幅连续两个月收窄至-3.1%（前值-6.8%），与工业企业利润数据表现较为一致，显示企业利润在改善。我们认为一方面是关税预期下海外企业“抢补货”、国内企业“抢出口”带动出口和订单上升，另一方面部分企业降本增效和“两新”政策补贴均带动企业成本降低，利润上升。1-4月份增值税收入累计增速回升至1.8%（前值2.1%），与工业增加值表现一致。此外，消费税、地产五税、汽车购置税累计增速小幅降低，也与4月消费、房地产市场、汽车销量表现基本一致。

政府性基金收入方面，土地收入本月边际转好。与四月经济数据中房地产市场的低迷有所不同，1-4月份地方土地收入降幅收窄至-11.4%（前值-15.9%）。我们认为一则是去年年初基数效应影响，二则或存在部分入账时滞影响。展望后市，土地收入走势或主要取决于地方闲置土地收购后再出让规模，以及城市更新改造行动逐步落地对增量项目的拉动作用。

三、政府债或进一步提速，持续支撑经济韧性

1-4月政府债累计融资4.8万亿元，较去年同期多增约3.6万亿元，也是年初基建增速保持稳定的重要支撑。我们认为，在四月政治局会议强调“加快落实存量政策”下，二季度政府债发行有望进一步提升。一方面，地方新增专项债发行进度高于去年，但扣除化债资金后，较2022年、2023年相比仍有较大提升空间，目前地方新增专项债亦有3万亿元左右待发规模。另一方面，超长期特别国债刚刚启动发行，后续亦有1.5万亿元左右待发规模。预计二季度财政仍将是经济韧性的重要支撑之一，带动全年基建投资增速稳定增长。

风险提示：1. 国内经济复苏不及预期风险；2. 国内政策落实不及预期风险；3. 房地产市场大幅走弱的风险

一、广义财政持续扩张，收支差再创新高

2025年1-4月份，财政一、二本账合计支出增速7.2%（前值5.6%），合计收入增速-1.3%（前值-2.6%），收入降幅收窄，支出增速进一步提升，其中，财政支出与收入增速差额再创2023年以来新高，展现年初以来财政积极靠前发力，亦是4月份经济数据具备较好韧性的支撑。

分不同账目来看，与上月相同，广义支出提速也主要来自于政府性基金支出增速持续抬升。二本账1-4月份累计增速17.7%（前值11.1%），一般公共预算支出增速4.6%（前值4.2%）保持稳定。年初广义支出增速较高，主要与去年年初一本账靠前发力（高基数），而专项债发行进度较慢（低基数）相关。今年年初以来，新增专项债发行节奏显著高于去年，2万亿元化债资金1-4月份也发行了1.54万亿元。

国债发行前置带动一本账支出增速稳定提升，今年年初以来边际转向教育、社保。在今年年初一般公共预算收入负增长下，一本账支出增速持续提升至4.6%（前值4.2%）。主要是国债发行前置，1-4月份国债加特别国债净融资1.73万亿元，较去年同期多增1.35万亿元。支出结构方面，1-4月份主要是教育（同比7.4%）和社保（同比7.3%）支出增速较快，基建四项合计支出增速降幅在4月进一步收窄至-2.3%（前值-3.4%），其中节能环保累计支出增速较快（同比6.2%），交通运输本月增速由负转正至0.4%，其余两项基建相关支出增速为负。

二、收入持续迈进平衡，土地收入边际转暖

从财政收入端来看，4月份税收收入增速进一步修复，累计增速收敛至-2.1%（前值-3.5%），去年持续高增的非税收入增速也连续回落至7.7%（前值8.8%），大幅低于过去三年非税收入的平均增速11.1%。财政收入在当前物价水平承压下依然较弱，但收入结构已逐步优化，迈向均衡。

税收收入方面，企业所得税持续改善，增值税和消费税保持基本稳定。1-4月份企业所得税降幅连续两个月收窄至-3.1%（前值-6.8%），与工业企业利润数据表现较为一致，显示企业利润在改善。我们认为一方面是关税预期下海外企业“抢补货”、国内企业“抢出口”带动出口和订单上升，另一方面部分企业降本增效和“两新”政策补贴均带动企业成本降低，利润上升。1-4月份增值税收入累计增速回升至1.8%（前值2.1%），与工业增加值表现一致。此外，消费税、地产五税、汽车购置税累计增速小幅降低，也与4月消费、房地产市场、汽车销量表现基本一致。

政府性基金收入方面，土地收入本月边际转好。与四月经济数据中房地产市场的低迷有所不同，1-4月份地方土地收入降幅收窄至-11.4%（前值-15.9%）。我们认为一则是去年年初基数效应影响，二则或存在部分入账时滞影响。展望后市，土地收入走势或主要取决于地方闲置土地收购后再出让规模，以及城市更新改造行动逐步落地对增量项目的拉动作用。

三、政府债或进一步提速，持续支撑经济韧性 

1-4月政府债累计融资4.8万亿元，较去年同期多增约3.6万亿元，也是年初基建增速保持稳定的重要支撑。我们认为在四月政治局会议强调“加快落实存量政策”下，二季度政府债发行有望进一步提升。一方面，地方新增专项债发行进度高于去年，但扣除化债资金后，较2022年、2023年相比仍有较大提升空间，目前地方新增专项债亦有3万亿元左右待发规模。另一方面，超长期特别国债刚刚启动发行，后续亦有1.5万亿元左右待发规模。预计二季度财政仍将是经济韧性的重要支撑之一，带动全年基建投资增速稳定增长。

本文摘自：中国银河证券2025年5月20日发布的研究报告《经济的韧性，财政的底气—— 2025年四月份财政数据分析》

分析师：张迪 S0130524060001；聂天奇 S0130524090001

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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