展望后市，我们认为需要关注的是钢铁、建筑建材、基建设施、有色金属行业走弱，以及出行板块、汽车行业增速回落。从7-8月重点行业产品价格走势来看，螺纹钢继续下跌而球团矿价格稳定，铜、铝价格高位回落，盈利可能走弱并带动整体发行人表现进一步回落。过去十年价格显示，目前在盈利方面最需要关注的行业有钢铁和建筑建材，产品价格整体回落，与2015年的低点比较接近。此外汽车行业销量增速也有下降，旅游和出行板块增速逐步下降，我们预计可能对相关行业未来盈利有负面影响。

截至2025年5月7日，全部有公募信用债余额的非金融非城投未违约发行人2024年年报和2025年一季报披露比例分别达96%和88%，为避免合并重复计算影响，我们以披露一季报的发行人为基准剔除各级子公司，剩余样本发行人665家。我们在本期报告中对样本发行人2024年年报及2025年一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

盈利继续弱表现

近两期延续下游需求、房地产链条弱势局面，企业整体盈利持续走弱。具体来看，2024年收入同比下降1.9%、毛利率维持12%，毛利润同比下降1.8%，期间费用同比增长0.3%，使得营业利润同比下降6.2%。非经常性损益中，投资收益和营业外收入同比小幅增长3%左右，而资产减值损失同比增长9.7%，导致利润总额和净利润跌幅超过营业利润，净利润同比下降9%。单个发行人看，有过半数发行人营业利润和净利润同比下降，亏损发行人占比在15%左右。进入2025年，一季度收入和毛利率延续2024年走势，毛利润同比下降0.7%，不过财务费用大幅下降10.9%使得期间费用同比压缩3.1%，营业利润同比增长4.6%、净利润同比增长1.8%。

分企业性质看，国企和非国企2024年几乎完全趋同于全样本，主要区别是非国企财务费用仍同比大幅增长11.6%以及投资收益偏弱，使得净利润同比大幅下降28.4%、明显超过营业利润8%的同比降幅。进入2025年，一季度非国企毛利率同比上升、财务费用开始同比大幅下降21.8%，带动营业利润同比大幅增长30.6%，不过资产减值损失增长、投资收益回落，使得净利润同比增长20%、弱于营业利润。行业方面，2024年营业利润同比增长的行业不到1/3，包括电力、有色金属、农业、港口、机场、汽车、仓储物流、航运；其余行业均弱化，房地产产业链上中游建筑建材、化工、钢铁及上游煤炭行业均出现明显下跌，以及消费品相关行业也弱化，包括零售、旅游、传媒、电子通信、贸易等；航空、机场、公交有所好转但仍亏损。2025年一季度总体仍延续此前走势，钢铁、零售、建筑建材、贸易行业略有修复，不过环比毛利率总体还有弱化，需关注后续走势，航空再度弱化。

外部融资趋弱，勉强覆盖内部缺口

2024年以来企业筹资现金流持续弱化，全年同比下降33.7%，2025年一季度继续同比弱化21.7%，依赖压缩存货和投资来回笼内部现金流，2024年经营现金流同比增长3.3%、2025年一季度同比少流出89%，都好于盈利表现，2024年投资少流出2.7%，经营和投资现金流都改善带动自由现金流同比改善44%；2025年一季度虽然投资同比多流出6%，但受益于经营大幅少流出，自由现金流改善9.3%。综合来看样本发行人货币资金基本保持稳定，2024年全年同比小增0.67%、2025年一季度环比小增0.25%。从单个发行人来看，持续有超过半数的发行人筹资现金流有一定弱化，自由现金流同比弱化的发行人占比回落到半数以内，存在自由现金流缺口的发行人也有明显减少。

分企业性质看，国企和非国企两期内部现金流均改善、筹资均有弱化，与总样本基本一致。差异主要是非国企2024年筹资现金流仍为净流出且内部现金流不足以弥补外部资金缺口、货币资金同比下降2%，2025年内部现金流在盈利带动下有明显改善、货币资金较年初增长1.9%，总体上货币资金还是偏弱的。

分行业看，现金流表现最差的行业集中在盈利弱化、筹资减少的行业，包括仓储物流、传媒、钢铁、房地产、机械设备、建筑建材、零售；其次是盈利走弱导致现金流弱化的煤炭行业，和外部融资走弱的农业、港口、公用事业、基建设施和贸易行业。现金流表现比较好的行业集中在盈利向好或维持稳定的有色金属、电力、高速公路行业，外部融资渠道通畅的公交、旅游、航空、综合投资、机场行业，内外部现金流相对稳定的食品饮料行业，以及依靠内部资金留存、后续存在不确定性的化工行业。

债务短期化加剧流动性紧张

2024年样本发行人债务资本比走高但年内逐季回落，2025年一季度同比继续下行，资产负债率同比均表现为下降，在盈利表现较弱背景下，显示企业有一定降杠杆迹象。期限结构变化不大，短债占比略有提升到35%左右，不过由于货币资金同比增长不到1%、增速明显低于债务增速，导致企业流动性明显趋弱，“货币资金/短期债务”指标下降到70%以下，下降约4-5pct。

分企业性质看，国企和非国企2024年债务资本比同比都是上升的，主因筹资现金流虽下降但债务增长、同时净利润弱化，2025年一季度国企下降、非国企筹资现金流转正债务资本比上升，资产负债率都是下行的，显示非国企占压资金能力在弱化。差异更明显的是，非国企债务短期化更为严重，“短期债务/总债务”比例上升3pct到接近50%，国企则仅上升0.2pct到34%左右，而且非国企货币资金下降使得“货币资金/短期债务”下降近10pct到85%左右，国企下降3-4pct到65%左右。

需要关注的行业有传媒、电子通信、基建设施、机械设备、房地产、贸易、钢铁行业，这些行业普遍面临明显的债务短期化和和流动性走弱问题。

总结

综合来看，债券发行人2024年年报和2025年一季报整体表现出以下几个特征：

第一，盈利继续回落，2025年以来财务费用压缩有助于盈利恢复。

第二，2024年以来现金流表现仍然偏弱，筹资现金流同比持续弱化，依赖压缩存货和投资回笼内部现金流，货币资金增速不到1%。

第三，资产负债表突出的特点是货币资金增长不足导致流动性指标弱化。

第四，分企业性质看，国企和非国企的各类指标走势与总样本基本一致，差异主要体现在非国企2025年以来财务费用下降带动盈利上升、非经常性损益偏弱、筹资现金流为负导致货币资金下降、流动性指标弱化幅度更为明显。

第五，行业方面呈现普跌现象，盈利、现金流、流动性弱化的发行人均约在2/3，其中传媒、钢铁、贸易、房地产、机械设备、化工、建筑建材、电子通信行业各项指标表现都比较差，此外基建设施行业一季度现金流明显弱化也需关注偿债指标走势。表现较好的行业有农业、仓储物流、有色金属、电力、高速公路、港口等行业，机场、公交、航空行业仍亏损但依赖强大的外部融资能力仍具备较好的现金流和偿债表现。

统计数据不全，数据提取和计算失误。

盈利继续弱表现

一、全样本情况

毛利润：收入和毛利率整体下行，使得样本发行人毛利润水平也持续下降，且收入、毛利率、毛利润下降的发行人占比基本都在半数以上，显示发行人主业盈利有普遍明显的走弱。2024年收入、毛利润分别同比下降1.9%和1.8%，2025年一季度分别同比下降1.2%和0.7%。发行人总体营业收入及毛利润情况如图表1，收入延续走弱态势，2024年及2025年一季度分别同比下降1.9%和1.2%（2023年+1.7%，2024年前三季度-2.5%）；单个发行人看，2024年收入同比下降的发行人占比51.4%，2025年一季度略有减少到47.5%，2024年年报下降占比是近十年中最高的，一季报下降占比在近十年中仅次于受新冠疫情影响停摆的2020年一季度。发行人加权平均毛利率情况如图表2，毛利率自2022年来基本持平在12%附近，2024年和2025年一季度分别为12.05%和11.75%（2023年为12.04%，2024年一季度为11.86%）；毛利率同比下降的发行人占比超过50%，2024年和2025年一季度分别为53.4%和53.1%，对应2023年和2024年一季度分别为48.5%和49%。毛利润随收入下降，2024年和2025年一季度分别同比下降1.8%和0.7%（2023年+0.3%，2024年一季度+0.9%）；2024年毛利润同比下降的发行人占比为54.3%，2025年一季度为53%，同样是近十年以来最差。

利润：同比看，期间费用2024年增长，2025年一季度下降，营业利润2024年下降6.2%、弱于毛利润，2025年一季度增长4.6%、好于毛利润，2024年资产减值损失大幅上升导致净利润降幅达到9%、超过营业利润，而2025年一季度投资收益增速低于营业利润、营业外收入下降导致净利润增长2%左右、低于营业利润。从单个发行人看，无论是盈利下降还是亏损发行人占比几乎都是过去十年内最高的。期间费用2022年以来增速随收入整体回落，四项费用合计2024年及2025年一季度分别同比增长0.3%和下降3.1%（2023年+4.7%，2024年一季度+1.6%），各项费用都有不同程度下降，其中销售费用和管理费用下降幅度都在1%左右，财务费用2024年同比增长1.4%、2025年一季度大幅回落10.9%，主要是非国企2024年同比上升11.5%、2025年一季度国企和非国企分别同比下降9.9%和21.8%，2024年财务费用上升主要由于债务规模的增长，2025年一季度财务费用大幅下降可能主要原因是利率走低。发行人总体盈利情况如图表3、4，由于期间费用2024年同比增长而毛利润下降，营业利润同比下降6.2%、降幅明显超过毛利润；而2025年期间费用降幅超过毛利润，使得营业利润同比增长4.6%、明显好于毛利润。非经常性损益方面，2024年资产减值损失同比增长9.7%，其中房地产、综合投资、贸易、机械设备、基建设施、钢铁、汽车等行业都有较大额度的资产减值损失且同比明显增长；投资收益和营业外收入分别同比增长3.1%和2.2%，都不及资产减值损失，导致利润总额和净利润分别同比下降6.7%和9%，降幅都明显超过营业利润；进入2025年，一季度资产减值损失同比下降19.6%，不过投资收益同比仅增长2.9%，营业外收入也下降2.3%，利润总额和净利润增速也仅2%左右、低于营业利润。单个发行人看，2024年和2025年一季度营业利润同比下降的发行人占比为56.8%和46.9%，净利润同比下降的发行人占比分别为53.4%和44.3%，营业利润亏损的发行人占比达到35.9%和38.4%，净利润亏损的发行人占比为15.8%和18.8%，亏损发行人占比都是过去十年内最高的，一季度也仅次于2020年和2016年一季度。

图表1：营业收入和毛利润同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：毛利率同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：盈利同比变化

注：为避免极值影响，坐标轴上下限有控制，2021Q1和2021Q2三项指标均超出上限 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：盈利同比下降及亏损的发行人占比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：煤、铁矿石、原油价格走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：各类中间产品价格走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：主要有色产品价格走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：主要交运类指标走势

资料来源：iWind，中金公司研究部

二、分化

分企业性质看，2024年国企和非国企盈利整体走势与全样本一致，2025年一季度非国企在毛利率走高和财务费用下降带动下主业盈利大幅好转。非国企2025年开始财务费用出现明显下行，同时也存在投资收益走弱、资产减值损失较多压制利润的问题。

►       2024年国企和非国企主业盈利走势与全样本完全一致。分指标来看，国企和非国企收入分别同比下降2%和1.8%，毛利率同比持平于11.8%和13.7%，毛利润同比下降1.8%和1.9%，四项期间费用同比增长0.2%和1.1%，非国企期间费用增长幅度略高主要是非国企财务费用同比增长11.6%而国企同比增长0.6%。扣除期间费用后的营业利润分别同比下降5.9%和8%。

►       2025年一季度非国企盈利走势好于国企和全样本，主因毛利率走高而财务费用开始明显下降。分指标看，国企和非国企收入分别同比下降1.4%和持平，毛利率下降到11.4%（相比年报下降0.4pct，相比2024年一季报下降0.1pct）和上升到14%（相比年报上升0.3pct，相比2024年一季报上升0.7pct），毛利润同比下降1.8%和上升5.6%，四项期间费用同比下降3.1%和3.3%，其中财务费用分别同比大幅下降9.9%和21.8%，显示利率整体下行让利实体的效果已经开始显现。扣除期间费用后营业利润分别同比上升1%和30.6%。

►       非国企非经常性损益对利润的负面影响持续存在，2024年国企和非国企资产减值损失分别同比增长7%和20.7%，2025年一季度国企同比下降31.2%而非国企仍然上升16.1%；另外非国企投资收益也明显走弱，国企2024年和2025年一季度分别同比上升6.3%和4.2%，而非国企分别同比下降23%和11.9%。这两项非主业利润表现较弱拖累净利润，使得非国企净利润分别同比下降28.4%和上升20.1%，都明显弱于营业利润；而国企分别下降5.8%和0.6%，与营业利润表现相对一致。

►       从单个发行人表现看，国企和非国企都有4-5成发行人营业利润、利润总额同比下降。不过非国企亏损面还是明显低于国企，其中国企有4成左右发行人营业利润亏损、15%-20%净利润亏损，非国企营业利润亏损在15%-20%之间、净利润亏损在10%-15%之间。

图表9：国企和非国企财务费用同比走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：国企和非国企营业利润同比走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：为避免极值影响，坐标轴上下限有控制，2021Q1和2021Q2三项指标均超出上限

分行业看，2024年营业利润同比增长的行业不到1/3，包括电力、有色金属、农业、港口、机场、汽车、仓储物流、航运；其余行业均弱化，房地产产业链上中游建筑建材、化工、钢铁及上游煤炭行业均出现明显下跌，以及消费品相关行业也弱化，包括零售、旅游、传媒、电子通信、贸易等；航空、机场、公交有所好转但仍亏损。2025年一季度总体仍延续此前走势，钢铁、零售、建筑建材、贸易行业略有修复，不过环比毛利率总体还有弱化，需关注后续走势，航空再度弱化。

1）  钢铁、零售行业2024年营业利润正转负，大幅下降，2025年一季度都有恢复。这两个行业收入同比下降5-10%、毛利率下降0.5-0.9pct，毛利润同比下降10%左右，收入下降、毛利润下降的发行人占比分别在60%以上和80%以上，虽然期间费用也有同比下降但降幅不及毛利润，导致营业利润均为正转负，其中钢铁行业营业利润加总由244亿元下降到-2.9亿元，零售行业营业利润加总由0.4亿元下降到-21亿元，分别同比下降101.2%和5144.8%，营业利润同比下降和亏损的发行人占比分别接近80%和超过40%。其中钢铁行业非经常性损益表现也不佳，净利润同比下降41.3%、同比下降的发行人占比接近80%、净利润亏损发行人占比20%；零售行业投资收益同比大幅增长84%、资产减值损失减少49.6%，主要由于百联投资收益大增，翠微、夏商资产减值损失下降，带动净利润同比还小幅上升5.5%，净利润下降、亏损的发行人占比分别有1/3和11%。进入2025年后，钢铁行业收入同比下跌6.8%、毛利率上升0.66pct，整体毛利润同比上升2.75%；零售行业收入同比上升0.5%、毛利率同比下降1.58pct，整体毛利润同比下降7.7%。得益于财务费用大幅下降12.6%和25%，期间费用同比下降5%左右，营业利润方面钢铁行业同比上升130%、零售行业同比下降33.2%，投资收益都有明显增长，钢铁行业中首钢资产减值损失减少，使得钢铁、零售行业净利润同比大幅上升52%和26%。

2）  旅游、传媒、化工、建筑建材、房地产、电子通信、煤炭、贸易行业2024年营业利润维持正值、同比下跌超过20%，都有半数以上发行人营业利润出现下降。2025年一季度建筑建材和贸易行业盈利有所恢复，其余仍然表现不佳。这些行业中只有电子通信行业收入同比增长、贸易行业毛利率小幅上升，其他都是收入和毛利率都有下降，收入和毛利率影响下毛利润水平都是同比下降的，其中房地产、建筑建材、煤炭行业毛利润同比降幅在10%-20%之间，建筑建材行业所有发行人毛利润同比都下降、煤炭行业也有95.8%同比下降，处于全面回落状态。期间费用方面，煤炭行业财务费用同比下降10%带动期间费用下降5%，贸易行业财务费用也有下降6%、不过期间费用仅小幅下降0.4%。毛利润和期间费用影响下，旅游、传媒行业营业利润同比下降69%，化工、建筑建材同比下降超过40%，电子通信、房地产同比下降39%，煤炭、贸易同比下降23%，其中煤炭、建筑建材行业都有9成左右发行人营业利润同比下降，旅游、传媒行业过半数发行人营业利润亏损。综合非经常性损益后，房地产行业投资收益大幅下降41.8%、资产减值损失同比上升27.5%、营业外收入同比下降36.7%，都不利于利润积累，净利润正转负、同比下降136.5%；其余行业总体表现与主业利润接近，净利润同比下降幅度在5%-35%之间，房地产行业亏损发行人占比38%，其余在20%左右。进入2025年后，一季度贸易、建筑建材行业毛利率超过去年同期，带动毛利润和营业利润同比开始转正，其余仍然是同比弱化的，而且建筑建材行业毛利率环比仍然是下降的，总体上盈利并没有触底改善迹象。

3）  机场、公交、航空行业营业利润加总仍然是负值，亏损面也较大，营业利润总体持平或变好，不过公交行业非经常性损益不佳导致净利润进一步弱化。进入2025年后，一季度航空行业盈利再度明显下滑。这些行业得益于疫情后需求恢复、收入小幅增长，除航空外毛利率都有提升，毛利润水平同比均实现增长，其中机场行业毛利率由负转正带动毛利润同比大幅上升251%。扣除小幅上升的期间费用后，营业利润总体持平或有好转，不过亏损面仍然偏大，营业利润亏损发行人占比分别有72.7%、87.5%、100%。非经常性损益方面，公交行业普遍出现补贴减少现象，其中北京公交、温州交运分别减少10亿元和7亿元，导致行业净利润加总由正转负、净利润同比大幅下降535%；而航空行业营业收入普遍同比增长，方大、南航投资收益也有同比增长，带动净利润负转正、同比增长103%。亏损角度，机场、公交、航空行业2024年净利润亏损发行人分别占比63.6%、50%和25%。2025年一季度航空行业收入小幅下降1.2%、毛利率同比回落2.4个百分点，导致毛利润同比下降29.3%、营业利润维持负值、同比弱化116%，与此同时，投资收益、资产减值损失都往不利于利润的方向发展，净利润同比下降276%，75%的发行人仍处于亏损。

4） 农业、航运、有色金属、仓储物流、电力、汽车、港口行业营业利润都有同比10%以上的增长，且2025年一季度继续增长，其中农业、航运、有色金属行业增长幅度最大。这些行业中，农业2024年收入同比小幅下降7.5%但毛利率有2.3个百分点的上升；港口行业2024年毛利率小幅下降但财务费用带动期间费用明显压缩。其余都是收入和毛利率都有提升，毛利润增幅明显超过期间费用。营业利润方面，农业行业负转正，航运行业同比上升146%、所有发行人营业利润都同比增长，有色金属和仓储物流分别同比增长54.5%和36.8%。非经常性损益方面，珠海港和辽港计提资产减值同比增长，导致港口行业净利润同比小幅下降4.6%；新希望、中粮投资收益明显减少，不过主业盈利强，净利润仍有80%以上的同比增长，是增长最多的行业。这些行业中，净利润亏损占比普遍不到2成，其中仓储物流、航运行业全部盈利，电力、有色金属行业亏损占比也仅5%左右。进入2025年，这些行业一季度盈利仍然保持强劲态势，其中农业行业毛利率是去年一季度的两倍以上、营业利润同比大幅上升182%，汽车、仓储物流、航运行业毛利率边际回落，港口行业收入下降10%，可以适当关注后续盈利走势状况。

图表11：各行业营业利润同比变化（按2024年年报增速由高到低排序）

注：为消除极值影响，坐标轴范围限定为-2到2倍，其中2024年年报零售行业同比下降51.45倍，农业行业同比上升4.38倍，超出坐标轴范围

 资料来源：Wind，中金公司研究部

2024年延续下游需求走弱、房地产链条弱势，大部分行业盈利持续走弱。具体的，2024年收入同比下降1.9%、毛利率维持12%，毛利润同比下降1.8%，期间费用同比增长0.3%，使得营业利润同比下降6.2%。非经常性损益中的投资收益和营业外收入同比小幅增长3%左右，而资产减值损失同比增长9.7%，导致利润总额和净利润跌幅超过营业利润，净利润同比下降9%，营业利润和净利润同比下降的发行人均过半数，亏损占比在15%左右。2025年一季度收入和毛利率延续2024年走势，不过财务费用大幅下降带来期间费用的压缩，使得营业利润出现同比增长4.6%、净利润同比增长1.8%。

分企业性质看，国企和非国企2024年几乎完全趋同于全样本，主要区别是非国企财务费用仍同比大幅增长11.6%以及投资收益偏弱，使得净利润同比大幅下降28.4%、降幅明显超过营业利润8%的同比降幅。进入2025年，一季度非国企毛利率同比上升、财务费用开始同比大幅下降21.8%，带动营业利润同比大幅增长30.6%，不过资产减值损失增长、投资收益回落，使得净利润同比增长20%、弱于营业利润。

行业方面，2024年营业利润同比增长的行业不到1/3，包括电力、有色金属、农业、港口、机场、汽车、仓储物流、航运；其余行业均弱化，房地产产业链上中游建筑建材、化工、钢铁及上游煤炭行业均出现明显下跌，以及消费品相关行业也弱化，包括零售、旅游、传媒、电子通信、贸易等；航空、机场、公交有所好转但仍亏损。2025年一季度总体仍延续此前走势，钢铁、零售、建筑建材、贸易行业略有修复，不过环比毛利率总体还有弱化，需关注后续走势，航空再度弱化。

外部融资趋弱，勉强覆盖内部缺口

一、全样本情况

经营现金流：2024年以来样本发行人主要通过压缩存货方式增加现金回笼，经营现金流表现都好于营业利润，2024年同比增长3.3%、2025年一季度同比少流出89%。经营现金流同比弱化的发行人占比也略有减少、占比不到半数。2024年样本发行人经营现金流可比加总为6万亿元，较2023年可比样本简单加总的5.8万亿元增长3.3%，明显好于同比下降的营业利润，主要由于存货较年初下降6.1%（2023年较年初下降1.4%），显示企业仍在继续削减内部占用资金以保存现金。单个发行人看，经营现金流同比弱化的发行人占比为44.5%（2023年47.9%），略有减少，增加现金回笼的企业在增加。进入2025年，一季度样本发行人经营现金流简单加总为-308.4亿元，较2024年一季度简单加总的-2835.9亿元明显好转，流出减少89%，其中47.3%的发行人经营现金流同比弱化，对应营业利润同比小增，经营现金流大幅好转主要由于存货较年初增长1.8%，增幅低于营业利润，对现金回笼是正贡献。

投资现金流：2024年投资现金流同比少流出2.7%，2025年一季度同比多流出6%，同比弱化的发行人不到半数，产业债发行人投资总体比较可控。可比样本发行人2024年投资现金流简单加总分别为-6.5万亿元，较2023年可比样本简单加总的-6.7万亿元少流出2.7%（2023年多流出7.4%，2024年三季报少流出4%），2024年以来发行人收缩投资态度比较明显。单个发行人看，投资现金流同比弱化的发行人占比为47%（2023年49.9%，2024年三季报49.1%），弱化的发行人占比也有减少。2025年一季度投资现金流简单加总-1.6万亿元，同比多流出6%，同比弱化的发行人占比抬升到49.9%。

自由现金流：2024年经营和投资现金流均改善带动自由现金流同比改善44%，2025年一季度经营现金流改善带动自由现金流同比改善9.3%，且自由现金流状况弱化、存在自由现金流缺口的发行人均有减少，显示企业内部现金流状况有改善。2024年经营和投资现金流均有好转，样本发行人自由现金流简单加总为-0.5万亿元，较2023年可比样本-0.85万亿元同比改善44%。单个发行人看，自由现金流同比弱化的发行人占比为47.8%（2023年51%），存在自由现金流缺口的发行人占比为54.4%（2023年57.1%），自由现金流状况总体好于2023年年报。2025年一季度经营现金流大幅好转、投资支出略有增多，加总后自由现金流为-1.6万亿元，较2024年一季度的-1.75万亿元同比改善9.3%，自由现金流同比弱化的发行人占比维持47.3%、存在自由现金流缺口的发行人占比达到71.4%（2024年一季度为74.1%）。

筹资现金流：2024年以来筹资现金流同比均为弱化，同比大幅弱化33.7%，2025年一季度同比继续弱化21.7%，超过半数的发行人筹资现金流同比弱化。2024年债券发行人筹资现金流简单加总仅为0.5万亿元，较2023年可比样本简单加总的0.77万亿元弱化33.7%，2024年以来债券发行人筹资现金流同比均为走弱，二季度起单季净融资都是负的。单个发行人看，筹资现金流同比弱化的发行人占比达到50.7%（2023年为53.9%）。进入2025年，一季度筹资现金流简单加总达到1.5万亿元，同比较2024年一季度简单加总的2万亿元仍然是同比下降21.7%，有52.7%的发行人筹资现金流同比弱化，与2024年一季度的49.2%相比筹资现金流弱化的发行人在增多。

自由现金流好转而筹资现金流弱化，2024年筹资勉强可覆盖自由现金流缺口的1.1倍，2025年一季度下降到1倍，样本发行人货币资金基本维持，2024年全年同比小增0.67%、2025年一季度环比小增0.25%。

图表12：经营现金流同比走势及同比下降占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：存货较年初变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：投资现金流同比走势及同比下降占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：自由现金流缺口合计及同比走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：自由现金流同比下降及净流出的发行人占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：货币资金较年初增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、分化

分企业性质来看，国企和非国企内外部现金流变动方向与总体样本基本一致，其中非国企2024年继续呈现内部现金流为正而筹资流出扩大现象且内部现金流不足以弥补外部资金短缺导致货币资金减少，2025年一季度国企现金流表现不及非国企。具体来看，2024年国企样本发行人经营现金流简单加总为5.1万亿元、同比增长3%，投资现金流加总为-5.8万亿元、同比少流出1.9%，自由现金流为-0.73万亿元、缺口大幅收窄26.2%，筹资现金流为正、同比减少8.7%、对自由现金流缺口覆盖率为1.1倍（2023年为0.9倍），货币资金较年初增长1.1%；非国企经营现金流为0.9万亿元、同比增长5.1%，投资现金流为-0.64万亿元、同比少流出9.8%，自由现金流简单加总为0.26万亿元、持续为正且同比增长78.6%，不过筹资现金流仍为负值（-0.31万亿元）、同比大幅弱化138.7%，自由现金流无法弥补筹资流出，使得货币资金同比减少2%。进入2025年，国企经营现金流出缩窄、投资流出走扩，自由现金流缺口缩窄8.4%，筹资为正但明显减少21.6%，对自由现金流缺口的覆盖倍数仅0.95倍，货币资金较年初下降0.03%；非国企经营现金流为正、随盈利改善22%，投资流出缩窄5.4%，自由现金流缺口同比缩窄18.9%，筹资同比减少22.9%、不过为正，可覆盖内部现金流缺口的1.2倍，带动货币资金较年初增长1.85%。

图表19：国企和非国企筹资现金流同比增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：国企和非国企货币资金较年初增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

分行业看，有一半的行业筹资现金流为负，其中现金流表现最差的行业集中在盈利弱化、筹资减少的行业，包括仓储物流、传媒、钢铁、房地产、机械设备、建筑建材、零售；其次是盈利走弱导致现金流弱化的煤炭行业，和外部融资走弱的农业、港口、公用事业、基建设施和贸易行业。现金流表现比较好的行业集中在盈利向好或维持稳定的有色金属、电力、高速公路行业，外部融资渠道通畅的公交、旅游、航空、综合投资、机场行业，内外部现金流相对稳定的食品饮料行业，以及依靠内部资金留存、后续存在不确定性的化工行业。

1）  仓储物流、传媒、钢铁、房地产、机械设备、建筑建材、零售两个期间货币资金均下降，其中仓储物流、传媒、钢铁、房地产行业2025年一季末较2023年末下降超过10%。这些行业2024年筹资现金流均为负，2025年一季度筹资虽为正但同比大幅减少，是货币资金减少的主要原因。其中①房地产行业筹资少流出31.4%，投资现金流出也有明显收缩，但自由现金流积累规模在盈利弱化、经营现金流大幅减少33%影响下仍有明显减少，无法弥补筹资流出，货币资金下降6.9%；2025年一季度经营现金流出规模同比缩窄84.6%，投资基本持平，自由现金流缺口同比大幅缩窄64.4%，但筹资现金流同比大幅减少75.6%，对自由现金流缺口的覆盖倍数仅0.43倍，货币资金较年初下降3.7%。②建筑建材行业2024年筹资现金流出规模缩窄、自由现金流受盈利弱化、经营现金流减少影响由正转负，货币资金同比减少5.3%，2025年一季度筹资现金流为正但明显减少，货币资金减少3.2%。③传媒、机械设备、钢铁行业2024年筹资现金流均为负且同比大幅弱化1.5倍以上，同时自由现金流缺口也有1倍以上的扩大，主因经营现金流随盈利弱化的同时，投资还有扩张，货币资金同比下降13%、3.3%、6.4%。2025年一季度筹资现金流同比弱化幅度都超过50%，其中传媒行业自由现金流缺口有扩大，其他两个得益于经营现金流改善在收缩，总体筹资对自由现金流缺口的覆盖比例在0.3-0.7倍之间，货币资金分别下降9.2%、1.7%、7.7%。④零售和仓储物流行业2024年经营现金流改善、自由现金流为正且同比增长，不过筹资现金流出规模扩大2倍左右，自由现金流无法弥补，货币资金分别减少1.3%和17.4%。2025年一季度零售行业经营现金流弱化、自由现金流缺口再度扩大，同时筹资流入减少，对自由现金流缺口覆盖比例为0.6倍，货币资金减少1.6%；仓储物流行业筹资减少、对自由现金流缺口覆盖比例仅0.17倍，货币资金减少7%。

2）  公用事业、煤炭、农业、港口行业2024年现金流走势较弱，基建设施、贸易行业2025年一季度走弱。①煤炭行业主要是盈利走弱导致经营现金流同比大幅减少26%、同时投资现金流出增多使得自由现金流正值大幅缩窄，虽然筹资现金流出也缩窄但自由现金流无法弥补，使得货币资金减少7.7%；2025年一季度经营现金流继续随盈利走弱，同时筹资现金流也有走弱，绝对值上筹资可覆盖自由现金流缺口使得货币资金增加，但走势偏弱需关注后续影响。②农业、港口行业2024年内部现金流改善都不存在自由现金流缺口，但筹资明显弱化，港口行业由正转负，农业行业负值大幅走扩354%，自由现金流均无法弥补，使得货币资金同比减少11%和5.7%；2025年一季度自由现金流缺口基本稳定，筹资有所增长，对自由现金流缺口覆盖比例都超过2倍，带动货币资金均增长10%左右，总体上2025年一季报相比2023年年报货币资金是增长的。③公用事业、基建设施、贸易行业现金流状况主要取决于筹资，公用事业行业2024年筹资同比减少17%，货币资金同比减少7.1%，基建设施、贸易行业2025年一季度筹资现金流分别同比减少27.2%和59.4%，货币资金较年初下降13.2%和5.2%，其中基建设施行业融资有一定季节性，上半年融资增速往往是全年中最高的，过去十年中一季度总债务同比增速几乎都在13%以上，近年来有一定回落，2025年一季度下降到仅10%，需关注债务融资、债务增速回落是配合业务量降速还是存在被动去杠杆的隐忧，而且业务量回落、融资下降本身也可能导致长期偿债能力下降，需引起投资者关注。

3）  化工、有色金属、公交、电力、高速公路现金流表现最好，货币资金较2023年大幅上升超过10%，旅游、航空、综合投资、食品饮料、机场也超过5%。①电力、旅游行业自由现金流缺口同比均扩大，好在筹资现金流也是大幅增长的。②化工行业盈利走弱但经营现金流上升、同时收缩投资，自由现金流缺口持续收窄，筹资同比持续有一定走弱迹象，凭借自由现金流缺口收窄，货币资金得以增长。③有色金属行业经营现金流持续随盈同比大幅增长，2024年投资收缩、自由现金流负转正，筹资流出有增长但自由现金流足可覆盖；2025年一季度投资扩张、自由现金流缺口扩大，不过筹资现金流同比增长2倍，货币资金持续增长。④食品饮料行业2024年经营现金流上升、投资支出缩窄带动自由现金流负转正，2025年一季度投资支出大幅扩张导致自由现金流正转负，筹资持续同比回落但一直是正值、2025年一季度也可勉强覆盖自由现金流缺口，货币资金小幅增长。⑤机场、公交、航空行业内外部现金流互动关系良好，其中机场行业持续存在自由现金流缺口、筹资可覆盖，公交行业2025年一季度自由现金流弥补筹资支出，航空行业2024年自由现金流弥补筹资支出。

图表21：各行业现金流及货币资金同比变化（2024年，按货币资金同比增速由低到高排序）

注：为消除极值影响，坐标轴范围限定为-1200亿元到1200亿元，其中2024年全年石油、高速公路、基建设施、电力行业自由现金流分别为2132亿元、-2090.7亿元、-2307亿元、-4611亿元，电力、基建设施、综合投资、高速公路、房地产、石油行业筹资现金流分别为4570亿元、3506亿元、3234亿元、2251亿元、-2108亿元、-2914亿元，超出坐标轴范围

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：各行业现金流及货币资金同比变化（2025年Q1，按货币资金同比增速由低到高排序）

注：为消除极值影响，坐标轴范围限定为-1200亿元到1200亿元，其中2025年一季度电力、综合投资、基建设施行业自由现金流分别为-1483亿元、-3323亿元、-5153亿元，基建设施、综合投资、电力、高速公路行业筹资现金流分别为3119亿元、2894亿元、2104亿元、1311亿元，超出坐标轴范围

资料来源：Wind，中金公司研究部

2024年以来企业筹资现金流同比持续弱化，全年同比弱化33.7%，2025年一季度继续同比弱化21.7%，依赖内部现金回笼的现象继续存在，经营现金流方面主要是压缩存货，2024年经营现金流同比增长3.3%、2025年一季度同比少流出89%，都好于盈利表现，同时2024年投资也有收缩、少流出2.7%，经营和投资现金流都改善带动自由现金流同比改善44%；2025年一季度虽然投资同比多流出6%，但受益于经营大幅少流出，自由现金流改善9.3%。综合来看样本发行人货币资金基本保持稳定，2024年全年同比小增0.67%、2025年一季度环比小增0.25%。从单个发行人来看，持续有超过半数的发行人筹资现金流有一定弱化，自由现金流同比弱化的发行人占比回落到半数以内，存在自由现金流缺口的发行人也有明显减少。

分企业性质看，国企和非国企两期内部现金流均改善、筹资均有弱化，与总样本基本一致。差异主要体现在非国企2024年筹资现金流为净流出且内部现金流不足以弥补外部资金缺口，2025年内部现金流在盈利带动下有明显改善，使得货币资金增长。国企筹资持续为正但2025年一季度不足以弥补自由现金流缺口导致货币资金小幅下降0.03%。

分行业看，现金流表现最差的行业集中在盈利弱化、筹资减少的行业，包括仓储物流、传媒、钢铁、房地产、机械设备、建筑建材、零售；其次是盈利走弱导致现金流弱化的煤炭行业，和外部融资走弱的农业、港口、公用事业、基建设施和贸易行业。现金流表现比较好的行业集中在盈利向好或维持稳定的有色金属、电力、高速公路行业，外部融资渠道通畅的公交、旅游、航空、综合投资、机场行业，内外部现金流相对稳定的食品饮料行业，以及依靠内部资金留存、后续存在不确定性的化工行业

债务短期化加剧流动性紧张

一、全样本情况

调整永续债后，债务资本比2024年同比上升，2025年一季末同比下降；资产负债率则同比都有回落，且加杠杆发行人占比都有回落，显示企业有一定降杠杆迹象。如图表23，将永续债从股权科目调节到债务科目，2024年末和2025年一季末债务资本比分别为53.26%和53.8%，2024年末同比上升0.27pct、环比下降0.18pct，2024年单季度逐期回落、对应二季度起单季筹资现金流均为负，2025年一季末同比下降0.22pct、环比上升0.54pct。2024年末和2025年一季末资产负债率分别为66.77%和66.83%，2024年同比环比均为下降0.17pct和0.22pct，2025年一季度同比下降0.44pct、环比上升0.08pct。2024年虽然筹资下降但均为正值，考虑永续债的总债务同比增长6%，盈利端扣除其他权益工具的净资产同比增长4.9%，带动企业债务资本比仍上升，而应付账款同比上升4.4%、增速低于净资产，使得资产负债率下降。季度表现看，一季度债务资本比和资产负债率环比上升都存在一定季节性规律，同比更有参考性，表明企业有一定降杠杆迹象，对应筹资现金流弱化。单个发行人来看，5-6成发行人债务资本比和资产负债率同比上升，相比2023年年报和2024年一季报都有一定减少。

图表23：财务杠杆表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：财务杠杆同比上升占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：债务期限结构统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：短期偿债指标表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

债务期限结构方面，短债占比略有抬升在35%左右，变化不大。如图表25所示，2024年末和2025年一季度末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比例分别为35.6%和35.1%，同比分别抬升0.4pct和0.3pct，较2024年一季末的33.7%抬升近2pct。从单个发行人角度看，“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比分别是50%和47%，基本处于平均水平。

不过由于货币资金增速明显低于债务增速，流动性指标趋弱。如图表26，样本发行人2024年末和2025年一季度末加权平均“货币资金/短期债务”分别为69.2%和67.9%，同比下降4.7pct和4pct，比2024年三季末的71.9%相比也有明显回落。由于短债占比略有抬升、债务同比增长6%左右而货币资金同比增速不到1%，使得企业整体流动性指标都有一定走弱态势。单个发行人看，有六成左右发行人“货币资金/短期债务”指标同比下降，2024年该指标低于30%的发行人占比上升1pct到16%，2025年一季末下降到14%、但同比也有1pct的上升。

二、分化

分企业性质来看，2024年国企和非国企债务资本比同比都是上升的，2025年一季度国企下降、非国企上升，资产负债率无论国企还是非国企两期同比都是下行的，国企刚性债务增速回落，非国企非刚性负债增速回落更为明显。如图表27，考虑永续债后，2024年末和2025年一季末国有企业调整永续后债务规模分别增长6.4%和5.2%，债务资本比分别为53.9%和54.4%，同比分别抬升0.2pct、下降0.3pct。非国企债务资本比分别为47.2%和47.8%，同比分别上升0.5pct和上升0.3pct，非国企2024年筹资现金流为负有部分原因是付息和分红，债务规模同比增长2.8%，使得财务杠杆还在上升。资产负债率方面，2024年末和2025年一季末国有企业资产负债率都是67%，同比分别下降0.1pct和0.4pct，非国企分别为65%和64.9%，同比分别下降0.6pct和0.6pct。从非有息负债来看，国企应付账款同比增速虽有回落但仍在5-7%之间，非国企则几乎徘徊在0附近，2024年同比还有回落，显示非国企对非有息负债的资金占用能力下降，这也是资产负债率回落幅度更大的原因。

图表27：国企和非国企债务资本比走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：国企和非国企“货币资金/短期债务”走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

差异更为明显的是，非国企债务短期化更为严重，加上非国企货币资金同比回落、流动性弱化幅度显著超过国企。2024年末和2025年一季末国企“短期债务/总债务”比例分别为34.3%和33.8%，同比分别上升0.2pct和0.2pct；非国企分别为49.5%和49%，分别同比上升3pct和2.3pct，债务均有短期化现象、与全样本一致，不过非国企短期化绝对比例更高且短期化幅度更大。而且由于国企2024年现金流尚可、带动2024年和2025年一季末货币资金同比分别小增1.1%和0.1%，而非国企2024年筹资现金流出幅度较大导致2024年和2025年一季末货币资金同比分别下降2%和2.7%。使得非国企“货币资金/短期债务”指标弱化幅度更大，2024年和2025年一季度末分别为85.3%和84.4%，同比分别下降近10pct和8.5pct；国企该指标分别为67%和65.6%，同比分别下降4pct和3.3pct，降幅远远低于非国企。

分行业看财务杠杆、期限结构和流动性指标：

1）  2024年加杠杆的行业包括筹资现金流较好且盈利较差的贸易、机场、公交、航空和建筑建材行业，其中公交行业债务资本比大幅上升3.5pct，其他上升1-1.4pct。其中贸易、机场、公交行业筹资现金流都是正值且明显增长，其中公交行业债务规模同比增长15.5%；建筑建材行业筹资净流出规模同比明显缩窄，债务规模大付息成本可能较高，债务规模同比还有6%的增长；航空、机场、公交行业净利润亏损比例高，对债务资本比也有提升作用。降杠杆的行业主要是盈利较好偿还债务的有色金属、农业、汽车、医药、仓储物流和盈利走弱但现金流改善的机械设备行业。

2）  债务期限结构走弱的行业有汽车、电子通信、传媒、机械设备、房地产、电力、港口、机场、公交、化工和航空，2024年“短期债务/总债务”指标同比上升超过2pct，其中汽车、电子通信行业短债占比同比上升9.6和7.2pct，公交行业2025年一季度短债占比迅速回落，总体上短债占比是下降的。煤炭、旅游、医药行业2024年“短期债务/总债务”指标下降超过2pct，2025年一季度综合投资、公用事业、零售、建筑建材行业也有下降，总体债务期限结构都趋于好转。

3）  大多数行业流动性指标都有弱化，只有综合投资、旅游、有色金属行业保持好转，高速公路、公交行业一季度上升，“货币资金/短期债务”指标相比2023年增长超过2pct。该指标下降幅度超过10pct的行业有电子通信、传媒、仓储物流、基建设施、机械设备、房地产、零售、机场、贸易，钢铁行业也下降8.8pct。

总结来看，2024年样本发行人债务资本比同比走高但年内逐季回落，2025年一季度同比继续下行，资产负债率同比均表现为下降，在盈利表现较弱背景下，显示企业有一定降杠杆迹象。期限结构变化不大，短债占比略有提升到35%左右，不过由于货币资金同比增长不到1%、增速明显低于债务增速，导致企业流动性明显趋弱，“货币资金/短期债务”指标下降到70%以下，下降约4-5pct。

分企业性质看，国企和非国企2024年债务资本比同比都是上升的，主因筹资现金流虽下降但债务增长、同时净利润弱化，2025年一季度国企下降、非国企筹资现金流转正债务资本比上升，资产负债率都是下行的，显示非国企占压资金能力在弱化。差异更明显的是，非国企债务短期化更为严重，“短期债务/总债务”比例上升3pct到接近50%，国企则仅上升0.2pct到34%左右，而且非国企货币资金下降使得“货币资金/短期债务”下降近10pct到85%左右，国企下降3-4pct到65%左右。

需要关注的行业有传媒、电子通信、基建设施、机械设备、房地产、贸易、钢铁行业，这些行业普遍面临明显的债务短期化和和流动性走弱问题。

总结

综合来看，债券发行人2024年年报和2025年一季报整体表现出以下几个特征：

第一，盈利继续回落，2025年以来财务费用压缩有助于盈利恢复。近两年呈现整体需求偏弱、经济走弱局面，债券发行人盈利持续偏弱。2024年和2025年一季度收入同比分别下行1.9%和1.2%，毛利率基本持平，毛利润分别同比下降1.8%和0.7%。期间费用方面，2024年基本持平、营业利润同比下降6.2%，而2025年财务费用同比大幅下降10.9%使得期间费用同比下降3.1%，营业利润同比增长4.6%、明显好于毛利润水平。非经常性损益都不利于盈利，净利润分别同比下降9%、增长2%，表现都弱于营业利润。单个发行人看，收入、营业利润同比下降的发行人均在半数左右，几乎都是过去十年内最高的，说明企业盈利普跌现象仍在持续。

第二，2024年以来现金流表现仍然偏弱，筹资现金流同比持续弱化，依赖压缩存货和投资回笼内部现金流，货币资金增速不到1%。具体地，2024年存货同比下降6.1%，推动经营现金流同比增长3.3%、明显好于同比下降的营业利润，投资少支出2.7%，自由现金流同比改善44%，但筹资现金流同比下降33.7%，对自由现金流缺口的覆盖比例仅1.1倍，货币资金同比增长0.67%。进入2025年，一季度经营现金流同比少流出89%，经营现金流同比弱化的发行人占比也有一定减少、占比不到半数，投资方面同比多留出6%，不过经营现金流改善带动自由现金流缺口同比缩窄9.3%，筹资现金流继续同比弱化21.7%，勉强覆盖自由现金流缺口，货币资金环比小增0.25%。盈利是现金流之源，没有盈利支持、仅靠营运资本的压缩回笼现金实际效果有限，同样外部融资不足也不利于资产负债表货币资金的积累。

第三，资产负债表突出的特点是货币资金增长不足导致流动性指标弱化。2024年债务资本比同比上升、2025年一季度下降，资产负债率均同比下降，考虑到盈利偏弱、净资产积累不足，企业存在一定降杠杆迹象。债务期限结构基本保持稳定，短债占比略有抬升到35%，不过由于货币资金增速明显低于债务6%左右的增长，使得流动性指标明显弱化，样本发行人2024年末和2025年一季末加权平均“货币资金/短期债务”分别为69.2%和67.9%，同比下降4.7pct和4pct，该指标低于30%的发行人占比上升1pct到16%。

第四，分企业性质看，国企和非国企的各类指标走势与总样本基本一致，差异主要体现在非国企2025年以来财务费用下降带动盈利上升、非经常性损益偏弱、筹资现金流为负导致货币资金下降、流动性指标弱化幅度更为明显。具体来看，非国企2024年财务费用仍同比大幅增长11.6%以及投资收益偏弱，使得净利润同比大幅下降28.4%、明显超过营业利润8%的同比降幅，2025年一季度财务费用则大幅下降21.8%，带动营业利润和净利润分别同比大幅增长30.6%和20%。现金流方面，非国企2024年筹资现金流仍为净流出且内部现金流不足以弥补缺口、货币资金同比下降2%，2025年盈利带动内部现金流改善、货币资金较年初增长1.9%，总体有一定减少。资产负债表方面，非国企债务短期化更为严重，“短期债务/总债务”比例上升3pct到接近50%，国企则仅上升0.2pct到34%左右，而且非国企货币资金下降使得“货币资金/短期债务”下降近10pct到85%左右，国企下降3-4pct到65%左右。

第五，行业方面呈现普跌现象，盈利、现金流、流动性弱化的发行人均约在2/3，其中传媒、钢铁、贸易、房地产、机械设备、化工、建筑建材、电子通信行业各项指标表现都比较差，此外基建设施行业一季度现金流明显弱化也需关注偿债指标走势。表现较好的行业有农业、仓储物流、有色金属、电力、高速公路、港口等行业，机场、公交、航空行业仍亏损但依赖强大的外部融资能力仍具备较好的现金流和偿债表现。

本文摘自：2025年5月20日已经发布的《企业财务表现总体偏弱——债券发行人2024年年报和2025年一季报点评》

王瑞娟  分析员  SAC 执业证书编号：S0080515060003  SFC CE Ref：BSU042

许   艳  分析员  SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

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