文/沧海一土狗

ps：2600字

上周末，穆迪下调了美国的主权信用评级，把美国的信用评级从Aaa下调至Aa1，受此影响，十年美债利率大幅上行，目前在4.55%附近。

对于这个现象，大多数人有两个疑问：

1、下调美国的主权信用评级有什么实际意义？

2、美元和美债到底是什么关系？？

说实话，穆迪这一操作把一个极其容易混淆的本质给逼出来了——美元不是主权货币，但是，美债是主权债务。

很多人可能理解不了这句话的含金量，尤其是绝大部分中国人，因为我们的思维都是法币那一套，我们认为货币都是国家印的。

下面我们从一个最基本场景开始，慢慢推进，大家就能明白二者的差别。

一般的信用债

事实上，最一般情形就是每个企业的情形，企业会一定的债务，有利息和本金的偿付压力，这需要运营所产生的现金流来填窟窿，不足的部分就需要增发债务——借新还旧。

于是，就有了一个融资利率r，每个企业都想压低自己的融资成本r，但是，市场不会由着企业的性子，会评估企业的债务风险，最后给出一个利率r。

如果企业非要以低于r的利率发债，那么，只有一个下场——债发不出去。因此，对企业来说，融资利率r越低，能融到的钱越少，融资利率r越高，能融到的钱越多。

假设临界利率是r*，有一个领导非要让你以低于r*的利率融资，于是，融资额和待融资额之间就有了一个缺口，这个缺口最终会导致债务违约。

主权货币

对企业来说，是否违约是一个0-1变量；但是，对于主权国家来说，腾挪空间大得多，违约是一个连续变量。于是，我们就引入了一个新的变量——主权货币。

在主权债务问题上，主权货币相对于超主权货币的比率即为债务重整系数。也就是说，本币汇率贬值相当于不经债权人同意对所有债务进行债务重整。当然，这个重整是弹性的，汇率是有可能升值回来的。

于是，我们找到了一个替代关系：融资利率r越低，那么，所需债务重整的幅度就越大，即汇率e贬值幅度越大。

有了这个框架，我们就能明白鲍威尔和特朗普的分歧在哪里了：鲍威尔希望保持足够高的融资利率r，避免发生债务重整，但是，特朗普一开始就是冲着债务重整去的，即他希望美元大幅贬值。所以，两边吵得不可开交。

超主权货币

特朗普的动机好理解，他就是想赖账；那么，为什么鲍威尔要硬顶着避免债务重整呢？？这是因为，美元是超主权货币。

我们可以设想一个无政府状态，银行依旧存在，银行可以形成一个联合整体——美联储，这个组织可以按照一系列共识规则决定政策利率R。在这种情况下，货币的生成主要依赖于使用这种货币的各种主体。

美联储的信誉取决于它有多遵守那些规则。

不难发现，在这种情况下，根本不需要美国政府和美债。

那么，怎么引入美国政府和美债呢？？我们把美国政府想象成一个大一点的企业就可以了。这个企业有收入——跟其他企业和居民收保护费，也有支出——为其他企业和居民提供服务，还有融资行为。

如果我们把美联储想象成一个脱胎于无政府状态的特殊组织，那么，一切就顺了：

1、美国政府只是美元的众多用户之一；

2、美国政府以美元为单位发行美债；

3、美联储不会替美债背书；

4、美国政府有主权信用评级，就像普通的公司一样；

如果我们沿着“先有美联储和美元，再有美国政府的路径”，就能理解鲍威尔和特朗普的矛盾了。鲍威尔在维护美元的超主权货币的地位，因为鲍威尔拎得清——美债是美国政府的债务，但是，美元是全世界的美元。

当特朗普要强行解雇鲍威尔时，整个金融系统剧烈动荡。这是因为美联储必须独立于美国政府，否则，他将失去超然地位，退缩为一个主权货币。

由于我们中国人没有经历过欧洲那些银行家和国王撕逼的故事，所以，我们很难理解“货币先主权国家”这个理念。我们一上来想的就是“货币都是国家印的”，印不就行了吗？？一旦我们这个想当然的假设剔除掉，我们就能理解美国的故事了——新时代的银行家和国王的撕逼。

鲍威尔的迷茫

沿着“一般信用债——主权货币——超主权货币”这个路径，我们就能明白，美元是基于一系列规则所生成的超主权货币。也就是说，一系列规则作用在使用美元的地区，就有了美元。

事实上，还有一种货币也是基于规则形成的，那就是比特币。比特币完全脱胎于一个固定的生成规则。因此，比特币是一种很死板的规则货币。

相比较而言，美元也是一种规则货币，但是，它的生成规则很模糊，且能够修改。

当我们get到美元的这个“灵活的规则货币”本质之后，就不难理解美联储为啥要调整政策制定框架了：

2025年5月16日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔发表了一次重要的讲话，宣布了美联储正在对其总体政策制定框架进行重大调整。这一调整旨在应对自2020年以来经济环境发生的显著变化，并反映当前及未来一段时间内可能面临的经济挑战。鲍威尔在讲话中强调，疫情后的经济复苏路径与历史上的经济周期有所不同，因此美联储需要对其政策框架进行相应的调整。

旧的货币生成规则显然不适用于当下的环境，各种各样的矛盾层出不穷。从那次讲话当中，我们不难发现鲍威尔的迷茫（ps：所以鲍威尔是有思考量的）：

1、当下地缘政治形势那么复杂，逆全球化趋势如此剧烈，旧规则该如何调整？

2、美联储跟美国政府，尤其是特朗普的冲突那么大，旧规则该如何调整？

3、如果美国出问题了，那么，美元所覆盖的区域将大幅萎缩，该如何提前避免？

综上所述，当我们牢牢把握“美元是基于共识规则所生成的超主权货币”这一点，就能把很多事情串起来了。

虽然规则是可以修改的，但是，它必须凝聚全球的共识，否则，美元将失去超主权货币的地位。然而，既要解决当下困境，又要凝聚共识，是一件极其困难的事情。所以，美联储的处境十分艰难。

此外，当我们了然美元的超主权货币本质之后，就不难明白，美债的处境也极其堪忧。美元不会牺牲自己去救美债的，穆迪下调美国主权信用评级的行为已经把美债变成一种信用债，十年美债利率无论上行到什么位置，都不是一件奇怪的事情。

让美元的归美元，美债的归美债。

ps：数据来自wind，图片来自网络

（转自：沧海一土狗）