（转自：西部证券研究发展中心）

本期内容

【固定收益】公募REITs 24年报及25年一季报总结：分化延续，掘金结构性机遇

【策略】重估“安全资产”系列报告（十一）：美债危机，迫在眉睫！

【量化】基金定量研究系列（4）：构建高收益高胜率基金组合：量化选基因子体系初探（下）

【非银金融】资本市场观察之五：并购重组管理办法修订，并购重组市场改革深化

【医药生物】安图生物（603658.SH）跟踪点评：业绩短期承压，多元布局+出海贡献增长动能 

【医药生物】科伦药业（002422.SZ）跟踪点评：主业稳健，合成生物新品、创新药多轮驱动增长

【医药生物】仙琚制药（002332.SZ）跟踪点评：短期原料药价格承压，制剂产品管线持续丰富

【北交所】丰光精密（430510.BJ）——2025年股权激励计划点评：深度绑定核心团队，业绩解锁彰显增长信心

【北交所】北交所市场点评——20250515：持续高位波动，成交小幅放量，博弈加剧

【其他】贝壳（BEKE.N）2025Q1业绩点评：一季度收入利润全面超预期 

【电子】立讯精密（002475.SZ）跟踪报告：消费电子/服务器/汽车业务多点开花，看好25年业绩增长

【通信】通信行业周观点：光模块光器件继续领涨，关注算力景气度传导

【农林牧渔】生猪行业动态跟踪报告（月度）：4月上市猪企出栏量同比高增长，压栏现象不明显

内容详情

【固定收益】公募REITs 24年报及25年一季报总结：分化延续，掘金结构性机遇

2025年一季度，公募REITs业绩延续分化态势。保租房和消费板块整体经营较为稳健，而产业园区和仓储物流同比继续承压。高速公路板块业绩同比有所改善，而能源和市政环保板块内部分化明显。

展望未来，在固收类资金欠配背景下，REITs具备较高的投资价值。我们认为驱动REITs二级市场价格上涨的核心因素仍然是业绩。基于此：（1）保租房和消费板块业绩稳定性较强，建议持续关注。保租房REITs与债市的负相关性较高，近期市场情绪高涨一定程度上削弱其相关性，且当前时点分派率较低，建议等待回调后的配置机会；（2）关注其余板块内部的结构性机会，如仓储物流和产业园区目前处于业绩底部，“以价换量”特征明显，考虑到关税政策阶段性缓和，或利好仓储物流板块二季度业绩企稳修复。产业园区板块中，工业厂房项目经营韧性强于研发办公类，重点关注底层资产包含工业厂房的REITs标的。

【报告亮点】

本文从业绩表现、项目基本面、底层项目估值、投资者结构等方面对年报中的核心信息进行分析总结。同时，简要梳理2025Q1各行业REITs的业绩情况并给出投资建议，以供投资者参考。

【主要逻辑】

逻辑一：2024年业绩承压，但可供分配金额基本符合预测，为REITs产品的稳健分红提供了强有力的支撑。

逻辑二：2024年机构投资者占比创新高，环比提升3个百分点。券商自营配置力度显著增强，反超保险成为除原始权益人及关联方外的第一大机构投资者。

逻辑三：估值调整方面，2024年末，产权REITs中产业园区和仓储物流多下调估值，保租房和消费类估值较为稳定；经营权REITs中，各高速公路项目估值均调降，平均降幅高达8.2%，其次为市政环保和能源。

数据口径不同导致的偏误，主观性分类偏差，一级审批速度加快影响供需结构，宏观政策及环境超预期变动。

【策略】重估“安全资产”系列报告（十一）：美债危机，迫在眉睫！

1、美财长警告财政资金或在8月耗尽，财政困局迫在眉睫

今年美国财政预算赤字率为6.1%，对应约2万亿美元的财政缺口。而上半年美国财政部并未新增美债，财政缺口主要由政府现金和非常规措施支撑。但5.9美财长贝森特警告政府现金和非常规措施将在8月耗尽。为避免债务违约和政府停摆，7月中旬国会休会前，美国需要解决当前的财政困局。

2、特朗普减税法案需要配套大量财政资金，也会恶化财政困局

特朗普减税法案类似于1980年代里根新政“供给侧改革”。1981年里根施行减税政策，但未配合大量财政支出托底，导致美国经济1982年出现“二次探底”。因此，里根之后的美国总统在减税时都会配合大量财政支出托底。我们在1.19年度策略展望《大安全当立》中提示：3年加息周期后，当前的美股和美国经济已经处于“危机边缘”。特朗普减税法案，若未配合大量财政资金托底，容易导致海外出现中大级别金融危机。

3、借鉴19年经验，美国财政困局恶化，将会约束全球风险资产定价模型

（1）19年3月债务上限生效约束财政融资，中美贸易摩擦陡然加速；8月债务上限突破后，中美贸易关系快速修复。这意味着：如果今年7月之前美债上限未被突破，不排除全球贸易摩擦再次升级的可能性。（2）19年8月美债上限提高，美联储降息但没有扩表，引发流动性危机，迫使美联储扩表。这意味着：即便今年7月之前美债突破上限，如果美联储未预防式降息扩表的话，不排除美国发生流动性危机的可能性。

4、缓解财政困局的3条路径，都将加剧当前的美债危机：美债利率加速上行

（1）提高美债上限，超发美债，能够缓解美国财政困局，但超发美债也会增加美债供给，导致美债价格回落，美债利率上行。（2）继续加征关税也能增加财政收入，缓解财政困局，但可能会重演4月“对等关税”股债汇三杀，美债利率抬升；（3）寻求美债债务重组，也能缓解美国财政困局，但将大幅削弱美债信用，加速全球投资者抛售美债，造成美债利率上行。

5、美债危机导致全球不确定性抬升：继续拥抱反脆弱的“安全资产”

4月“对等关税”导致美国股债汇三杀，全球投资者开始质疑美债信用，导致美债利率快速上行的危机。当前美国财政困局加剧美债危机，全球不确定性明显抬升，行业配置建议继续拥抱确定性的“安全资产”——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

美债利率超预期下行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【量化】基金定量研究系列（4）：构建高收益高胜率基金组合：量化选基因子体系初探（下）

本文测试了四种基金因子的合成方法，包括等权重、IC加权、多因子模型因子收益加权和单因子模型因子收益加权。回测表明，单因子模型因子收益加权的效果最好。在此基础上构建的优选基金组合，具有高收益、高胜率的显著特征。

模型失效风险，市场风格变化风险，数据测算误差风险。

【非银金融】资本市场观察之五：并购重组管理办法修订，并购重组市场改革深化

事件：5月16日，中国证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），以进一步深化上市公司并购重组市场改革。

《重组办法》从支付机制、财务状况变化、审核程序、锁定期限等各方面均放松相关要求，以提升并购重组市场规模和活跃度，优化资源配置。

建立分期对付机制，简化审核流程，提升并购重组交易效率。一方面，《重组办法》提出上市公司发行股份购买资产，可以申请一次注册分期发行，且注册有效期限将由12个月延长至48个月；分期发行股份有助于提高交易整体灵活性，且有效期延长也为分期发行提供时间支持，提高交易成功率。另一方面，《重组办法》指出交易所采用简易审核程序审核并报注册的，证监会需在5个工作日内作出决定，其余审核需在15个工作日内作出决定；简化审核流程和缩短审核时限可极大提升并购重组交易效率。

提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。《重组办法》将原来“改善财务状况、有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争”的要求改为“不会导致财务状况发生重大不利变化、不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易。”要求的明显放松体现了监管对于并购重组包容度的大幅提升，其中关联交易和同业竞争的要求放松也体现了监管鼓励传统行业内部通过重组提升产业集中度，优化行业格局，鼓励上市公司积极开展并购重组以提升自身竞争力。

明确上市公司之间吸收合并锁定期要求，并通过锁定期“反向挂钩”鼓励私募参与。一方面，明确上市公司之间吸收合并过程中，被吸并方控股股东、实控人或其控制关联人6个月锁定期要求，构成收购的执行《上市公司收购管理办法》18个月锁定期要求；另一方面，私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，若私募投资期限满48个月，则第三方交易锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实控人及其控制关联人以外股东的锁定期限由24个月缩短为12个月，通过“反向挂钩”鼓励私募基金积极参与并购重组。

投资建议

2024年9月24日，证监会发布“并购六条”以鼓励资本市场并购重组，《重组办法》的正修订是对“并购六条”各项措施的全面落地。随着上市公司并购重组活跃度持续提升，预计式未来资本市场功能将得到有效发挥，证券公司作为并购重组市场的中介机构，也有望积极发挥专业作用，财务顾问项目收入随之提升。推荐具有投行业务优势和并购重组特色的头部券商华泰证券、国泰海通和中信证券。

风险提示

资本市场出现大幅波动，政策落地效果不及预期等。

【医药生物】安图生物（603658.SH）跟踪点评：业绩短期承压，多元布局+出海贡献增长动能 

核心观点

体外诊断龙头企业，多元化业务布局持续成长。安图生物为国内体外诊断龙头，产品覆盖免疫诊断、微生物检测、生化检测、分子诊断和检测仪器等。2024年实现收入44.71亿元/+0.62%，归母净利润11.94亿元/-1.89%；2025Q1实现收入9.96亿元/-8.56%，归母净利润2.70亿元/-16.76%。

主业经营稳健，分子检测和出海表现亮眼。分产品看，2024年公司试剂板块实现营收37.97亿元，其中免疫诊断产品实现收入25.56亿元/+2.91%，微生物检测产品实现收入3.61亿元/+11.48%，生化检测产品实现收入2.22亿元/-11.21%，分子检测产品实现收入0.35亿元/+101.01%；检测仪器产品实现收入3.54亿元/+17.10%。分地区看，2024年公司实现境内收入41.05亿元/-1.30%，境外收入实现2.84亿元/+36.25%。

研发投入持续加强，创新项目初见成效。2024年公司研发投入为7.32亿元，同比上升11.55%。2024年公司新增144项试剂产品注册证书，覆盖化学发光、分子诊断等前沿技术领域；全自动生化分析仪AutoChemB2000/B800系列产品隆重上市，实现公司在生化产品领域的重大发展；液相色谱串联质谱检测系统AutoChromX1/AutomsTQ6000IVDSystem获证，丰富公司高端产品线；Sikun系列基因测序仪上市销售，助力基因测序产业国产化进程。

盈利能力表现平稳，研发和管理费用率小幅上升。公司2024年毛利率为65.41%/+0.34pct，表现较为平稳。公司2024年销售/管理/研发费用率分别为17.17%/4.72%/16.37%，分别同比-0.01/+0.58/+1.60pct。

投资建议

预计公司2025/2026/2027年EPS分别为2.24/2.66/3.08元。公司为体外诊断龙头企业，随集采政策逐步落地，公司免疫诊断主业稳健，多元化业务布局和出海业务贡献增长动能，维持“买入”评级。

风险提示

研发进度不及预期风险，行业政策风险，行业竞争加剧风险。

【医药生物】科伦药业（002422.SZ）跟踪点评：主业稳健，合成生物新品、创新药多轮驱动增长

核心观点

输液持续推进包材升级，非输液制剂稳健增长。输液领域，受国家及地方集采降价的影响，2024年公司输液产品收入同比下降11.85%，但公司通过降本增效、集约化生产等方式提高运营效率；同时公司持续推进包材及产品结构升级，2024年公司密闭式输液量占比提升1.89pcts，肠外营养三腔袋实现销量852.23万袋（+39.09%）粉液双室袋实现销量1297.12万袋（+635.75%），进一步巩固输液行业领导地位。非输液制剂方面，2024年公司实现稳健增长，收入同比增长5.41%，抗感染、麻醉镇痛等领域重点品种销售实现较快增长。

合成生物学：打造化妆品原料产品矩阵，绿色循环产业园投产。公司原料药业务板块合成生物学类产品红没药醇、5-羟基色氨酸、肌醇等产品实现商业化生产，目前基本形成化妆品原料产品矩阵，2023年投资建设的“绿色循环产业园项目”进入生产阶段，全年9个产品获得24项权威认证。

获批创新药放量在即，在研管线加速推进。目前公司已有三款创新产品获批上市，其中重磅品种SKB264已获批既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性TNBC以及经EGFR-TKI治疗和含铂化疗治疗后进展的EGFR突变阳性局部晚期或转移性非鳞状NSCLC，2025年创新药有望实现快速放量。此外，SKB264治疗2L+局部晚期或转移性HR+/HER2-BC、联合奥希替尼治疗1LEGFR突变局部晚期或转移性NSCLC以及联合帕博利珠单抗治疗1L局部晚期或转移性NSCLC等多项3期临床正快速推进。

盈利预测及评级

预计2025-2027年公司实现营收227.58/247.35/271.87亿元，同比增长4.3%/8.7%/9.9%；归母净利润30.03/33.75/38.99亿元，同比增长2.3%/12.4%/15.5%；对应18.6/16.6/14.4倍PE。基于主业稳健增长、合成生物新品及创新药贡献增量，维持“买入”评级。

风险提示

产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原料药价格变动风险。

【医药生物】仙琚制药（002332.SZ）跟踪点评：短期原料药价格承压，制剂产品管线持续丰富

核心观点

制剂新品持续放量，原料药业务短期承压。受部分制剂集采降价、原料药非规范市场竞争降价以及全球市场需求疲软等因素影响，2024年公司经营承压，全年营收40.01亿元，同比下滑2.98%，高毛利制剂收入占比增加驱动公司毛利率明显提升，较2023年同期增加4.61pcts；而受地塞米松磷酸钠原料药相关罚款影响，2024年归母净利润同比下降29.46%。

制剂方面，2024年整体制剂收入保持稳健增长，其中呼吸、皮肤制剂收入增速较快，妇科新品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片、十一酸睾酮注射液等持续放量。原料药方面，2024年非规范市场竞争加剧、价格明显下滑，公司自营原料药量增价减，收入端整体表现平稳，但市场份额持续提升；意大利子公司受下游去库存、全球原料药需求疲软等因素影响，收入有所下滑。从2025年一季度经营情况来看，受下游制剂集采影响原料药价格低位徘徊，但出口市场需求有所改善，随着国际市场客户去库存周期渐入尾声，公司原料药业务有望企稳回升。

加大创新研发力度，产品矩阵持续丰富。公司持续推进创新研发，制剂方面2024年4个产品过评或获批上市，其中戊酸雌二醇片为国内首仿；7个项目通过BE备案，12个项目进入临床阶段；奥美克松钠注射液已报产，2025年3月接受现场检查；CZ1S长效镇痛注射剂3期临床开始入组，预计将于2025H2完成3期临床并申报；此外，吸入软雾剂新品正在准备申报，预计将于2025Q2完成首个单方制剂申报。

盈利预测及评级

预计2025-2027年公司实现营收42.68/45.53/50.63亿元，同比增长6.7%/6.7%/11.2%；归母净利润6.68/7.62/8.80亿元，同比增长68.2%/14.0%/15.5%；对应13.8/12.1/10.4倍PE。基于制剂新品陆续贡献增量，产品矩阵持续丰富，维持“买入”评级。

风险提示

产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原料药价格变动风险

【北交所】丰光精密（430510.BJ）：2025年股权激励计划点评：深度绑定核心团队，业绩解锁彰显增长信心

核心观点

事件：公司发布《2025年股权激励计划（草案）》，拟向12名核心员工授予593.95万股权益，其中限制性股票129.45万股和股票期权464.5万份。

激励结构合理，覆盖核心管理层与技术骨干。1）对象精准：激励对象含董事、高管及8名核心员工，覆盖战略决策与执行层，技术研发负责人及外籍专家（山崎健一）入选，凸显公司对核心技术与国际化人才的重视。2）双重工具组合：限制性股票侧重长期绑定，股票期权覆盖更广激励面，预留授予59.85万股用于未来人才引进，预留机制灵活。

业绩考核目标明确，兼顾挑战性与可行性。1）解锁条件：以2025-2027年营收或净利润为考核指标，目标值逐年提升。触发值为目标值的80%，双指标取孰高值解锁，降低单一指标波动风险。2）动态调整机制：若预留部分于2025年三季报后授予，考核期调整为2026-2027年，目标值同步上修（如2026年营收4亿元/净利润4500万元），强化长期增长指引。

定价合理，风险收益平衡。限制性股票授予价12.04元，股票期权行权价16.85元，均符合北交所规定且较当前股价留有充足溢价空间，体现激励与约束对等。

费用摊销可控，对利润影响有限。假设2025年5月底授予总费用约4,855万元（限制性股票841万+股票期权4,015万），2025-2028年分别摊销1,661万/2,055万/923万/216万元。以2023年净利润为基准（假设股权激励摊销费用约2,000万元），短期费用压力存在但处于可承受范围，长期看激励带来的业绩释放有望覆盖成本。

投资建议

本次股权激励深度绑定核心团队，考核目标彰显管理层对未来三年高增长的信心。我们预计25-27年分别实现归母净利润0.24/0.29/0.34亿元，维持“增持”评级。

风险提示

下游需求不及预期、费用摊销压力、核心技术流失风险。

【北交所】北交所市场点评——20250515：持续高位波动，成交小幅放量，博弈加剧

核心观点

行情回顾：1）指数层面：5月15日北证A股成交金额达381.7亿元，换手率7.9%，较上一交易日上涨48.5亿元。2）个股层面：当日北交所266家公司中131家上涨，5家平盘，130家下跌，1家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：芭薇股份（30.0%）、万德股份（28.1%）、天工股份（20.3%）、无锡晶海（17.4%）、花溪科技（15.4%）；跌幅前五的个股分别为：志晟信息（-12.1%）、方大新材（-11.6%）、灵鸽科技（-7.6%）、泰鹏智能（-7.3%）、恒太照明（-6.5%）。

新闻汇总：中办、国办：加强城市基础设施建设改造推进新型城市基础设施建设：意见提出八项主要任务，包括加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设等。意见还提出加强支撑保障，包括建立健全城市更新实施机制、完善用地政策、健全多元化投融资方式等。

重要公告：1）中航泰达：北京中航泰达环保科技股份有限公司基于业务发展需要，投资人民币5,000.00万元设立全资子公司临沂航通工业科技有限公司；2）科创新材：持股5%以上股东徐韦楠减持858,910股，减持比例0.9987%。

投资建议

当日延续高位波动格局，成交小幅放量至381.7亿元，北证50指数冲高回落收跌0.38%至1,415.47点，日内振幅2.3%，市场情绪由早盘乐观转向尾盘谨慎，个股涨跌近乎均衡，资金聚焦美容护理、生物医药等板块，而航运、固态电池等热点冲高回落，高弹性标的如华光源海、天工股份仍维持活跃，凸显结构性博弈特征。政策面上，七部门联合发布的《关于完善科技金融支持体的指导意见》强化对科技型中小企业的融资支持，直接利好工业软件、半导体设备等研发密集型领域；中美经贸缓和预期及出口数据超预期则催化港口航运、跨境电商产业链中期修复逻辑，尽管航运板块短期获利盘兑现引发波动，具备国际物流网络优势的企业仍具配置价值；人工智能与机器人产业迭代加速，字节跳动多模态大模型Seed1.5-VL及华为与优必选的人形机器人合作推动上游传感器、精密制造需求爆发，北交所相关核心部件企业有望切入头部供应链；光伏设备行业则受益于库存去化尾声及N型电池、钙钛矿技术升级周期，技术领先的设备商业绩弹性可期。策略上建议机构投资者紧扣科技金融政策主线，布局专精特新“小巨人”及人形机器人产业链核心环节，把握出口链调整后的估值修复机会，同时警惕流动性分化风险，优选一季度营收增速超30%、研发费用率高于行业均值的成长标的，并关注北交所制度改革红利及公募增配趋势，适时配置低估值、高股息率的稳健型企业以平衡组合波动。

风险提示

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

【其他】贝壳（BEKE.N）2025Q1业绩点评：一季度收入利润全面超预期 

核心观点

贝壳公告2025年Q1业绩：2025Q1收入同比增长42.4%至233.3亿元，略好于市场预期，高于业绩指引上沿，其中二手房/新房业务收入同比增长20.0%/64.2%。调整后净利润13.9亿元，同比持平，好于市场预期。

二手房/新房业务成交额Q1同比分别增长28.0%/53.0%。公司2025Q1实现GTV8,437亿元，同比增长33.9%，二手房/新房成交额分别为5,803亿元/2,322亿元，同比+28.0%/+53.0%，环比上年四季度-22.1%/-34.6%，2024年四季度政策效果延续，一二手房市场保持良好热度，叠加上年低基数效应，成交额实现同比高增。分品牌看，2025Q1链家二手房/新房GTV同比+23.5%/+32.1%，环比上年四季度-29.0%/-40.6%；非链家二手房/新房GTV同比+31.0%/+58.3%，环比上年四季度-17.2%/-33.2%。

家装业务贡献毛利率提升，经营效率提升费用压降。2025Q1二手房贡献毛利率为38.1%，环比下降2.3pct；新房贡献毛利率23.4%，环比下降2.2pct；家装业务贡献毛利率32.6%，环比上升2.0pct。公司整体毛利率为20.7%，环比下降2.4pct。公司2025Q1剔除股权激励后的费用为37.0亿元，环比减少32.0%，经营效率提升费用压降。

预计2025年业绩保持稳定增长。1-3月全国商品住宅销售面积及销售额同比增速分别为-2.0%/-0.4%,累计跌幅分别较去年同期收窄21.4pct/30.3pct，23城新房/12城二手房25年19周当周同比分别为-5.4%/-22.7%，累计同比+4.9%/+23.7%，市场累计正增长边际略有回落。在巩固行业稳定态势的导向下，政策端将为基本面持续保驾护航，行业修复方向确定，且公司经营效率提升，家装及新兴业务发展势头良好，我们预计公司业绩将保持稳定增长。

投资建议

我们预计公司业绩保持稳定增长，25E/26E/27E分别实现收入1,081/1,195/1,285亿元，调整后EPS为0.95/1.14/1.28美元，维持“买入”评级。

风险提示

房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险；二手房佣金率下调风险。

【电子】立讯精密（002475.SZ）跟踪报告：消费电子/服务器/汽车业务多点开花，看好25年业绩增长

2024年公司营收2687.95亿元，同比+15.91%，归母净利润133.66亿元，同比+22.03%。25Q1营收617.88亿元，同比+17.90%，归母净利润30.44亿元，同比+23.17%。

24年业绩符合预期，各业务齐头并进。收入端：受益于消费电子行业景气度提升，叠加公司各板块内生增长及外延并购，公司24年收入同比+15.91%，其中，24年消费电子收入2240.93亿元，同比+13.65%。通讯相关业务收入183.60亿元，同比+26.29%。汽车相关业务收入137.58亿元，同比+48.69%。利润端：24年公司毛利率10.41%，同比-1.17pct。期间费用率有所下降，24年公司期间费用率5.75%，同比-1.15pct。24年公司归母净利润同比+22.03%，符合预期。

25H1持续向好，看好全年业绩增长。公司发布25年一季报，25Q1营收617.88亿元，同比+17.90%，归母净利润30.44亿元，同比+23.17%。此外，公司发布25H1业绩预告，预计25H1归母净利润实现64.75亿元至67.45亿元，同比+20%-25%，扣非归母净利润51.91亿元至57.11亿元，同比+4.67%-15.15%。

分业务看，1）消费电子板块：随着公司收购闻泰以后对OEM业务的垂直整合，与苹果在零部件、模组、整机组装等多方面合作持续深化。我们认为苹果布局端侧AI产品以及对折叠屏的开发投入有望拉动供应链公司业绩持续成长，公司作为核心供应商有望大幅受益。2）通讯业务及数据中心板块：公司为AI数据中心提供铜缆高速互连、光高速互联、热管理及电源管理四大产品模块。24年公司突破了224GKOOLIOCPC、IntrepidCableCartridge、1.6TOSFPDR8光模块及800GOSFP光模块等多项核心技术。公司精准卡位AI服务器赛道，我们认为通讯及数据中心业务有望成为公司第二成长曲线。

3）汽车板块：公司目前已形成汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等多元化产品矩阵，借助海内外产能布局业务持续扩张。24年9月，公司正式启动对德国百年汽车线束厂商Leoni集团的收购行动。在全球市场的综合竞争力进一步增强，加速份额提升。

投资建议

我们预计2025-2027年公司营收分别为3255.3/3862.2/4462.0亿元，归母净利润分别为176.4/202.1/246.3亿元。我们看好公司未来业务扩张带来的收入及利润持续提升，维持“买入”评级。

下游需求不及预期、大客户端侧AI发展不及预期、宏观经济增长不及预期、外部经济形势变化。

【通信】通信行业周观点：光模块光器件继续领涨，关注算力景气度传导

【本周行情复盘】

行情总结：本周（5.12-5.16）通信板块跑输万得全A。A股光器件光模块板块持续领涨，新易盛、罗博特科、仕佳光子涨幅居前，其他二线光模块和无源光器件公司也呈现不同涨幅，一方面延续了国内外算力投资高景气的情绪反应，另一方面美股AI算力板块的普涨行情或带来催化，英伟达本周涨幅16.1%。

通信板块涨跌幅：通信（申万）指数（132家公司）涨跌幅-0.12%，在31个行业中排名第23，西部通信指数（226家公司）周涨跌幅-0.65%。各行情指标涨跌幅排序为：创业板指（+1.38%））>沪深300（+1.12%）>万得全A（+1.12%）>深证综指（+0.80%）>上证指数（+0.76%）>通信（申万）（-0.12%）。

子板块涨幅前三：光器件光模块（+1.9%）、通信终端设备（+1.4%）、通信元器件（+1.1%）。

子板块跌幅前三：温控设备（-4.7%）、ICT设备商（-3.1%）、IDC（-2.7%）。

个股涨幅前五：春兴精工（+22.4%）、瑞德智能（+19.0%）、ST天喻（+14.8%）、有方科技（+12.2%）、路畅科技（+9.8%）。

个股跌幅前五：电连技术（-12.2%）、佳力图（-10.4%）、长盈通（-9.9%）、国博电子（-9.6%）、盟升电子（-9.3%）。

【下周通信行业投资策略】

行业变化：1）沙特加速AI算力投入：据中国新闻社援引外媒报道，黄仁勋13日在沙特利雅得宣布，将向沙特人工智能公司Humain出售超过1.8万个最新人工智能芯片，用于建设容量最高可达500MW的数据中心，Humain的CEO塔雷克表示计划到2030年总共建成耗电量达1.9GW的数据中心。2）美国升级AI芯片管制：13日，美国商务部正式发文废除拜登政府此前推出的《人工智能扩散规则》，同时宣布了三项旨在加强海外AI芯片出口管制的新举措，包括全球禁用华为Ascend芯片、限制AI芯片用于中国AI模型、供应链反制指南。3）阿里、腾讯发布最新财报，CAPEX稳步推进：25Q1腾讯资本开支为274.76亿元，同比+91%，环比-25%，占营收比为15.3%；25Q1阿里资本开支为246.12亿元，同比+68%，环比-23%，占营收比为10.4%。4）应用端，谷歌的AlphaEvolve智能体改进了4x4矩阵乘法难题，将运算次数从49次减少到48次，可类比AlphaGo的“第37步”时刻，展现出AI自主优化算法的能力。

行业投资观点：市场对海外CAPEX景气度持续性重拾信心，关注度从头部光模块厂商外溢至二线光模块厂商及优质无源光器件厂商。阿里、腾讯的季度资本开支低于投资者预期，季度波动或受GPU芯片采购及交付节奏的影响，整体投资强度仍较景气，继续关注国产算力链的招投标进度和国产AI芯片的商用。

综上，当前建议重点关注：1）自主可控是主旋律，昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器等；2）国内算力景气度持续，业绩兑现确定性高，关注AIDC租赁、交换机、国产光模块、温控设备等。3）北美算力链景气度持续，聚焦核心环节卡位、成长确定性高的优质公司。4）持续关注AI应用端的推进，关注端侧的AIoT智能模组、智能控制器。

本周（0512-0516）相关个股组合整体涨跌幅：-1.2%。华丰科技（-7.0%）、拓邦股份（-2.4%）、新易盛（+8.6%）、德科立（-4.3%）、华工科技（+0.02%）、英维克（-2.1%）。

下周（0519-0523）相关个股组合：新易盛、中际旭创、中国移动、拓邦股份、华工科技、华丰科技、英维克、灿勤科技。

国际环境变化、关税政策变化、AI商业应用落地不及预期。

【农林牧渔】生猪行业动态跟踪报告（月度）：4月上市猪企出栏量同比高增长，压栏现象不明显

我们通过分析18家上市猪企的出栏月报，得出以下结论：

上市猪企25年4月出栏量为1632.28万头，同比+33.30%，环比-2.5%。头部企业中，牧原股份/温氏股份/新希望生猪出栏657.30/317.57/159.60万头，同比分别+40.48%/+27.90%/+8.12%，环比分别-5.22%/+2.59%/+2.92%。25年4月上市猪企出栏量同比大增，环比回落，出栏节奏稳定，同比产能增加明显。上市猪企25年1~4月累计出栏量为6201.22万头，同比+20.34%。上市猪企出栏量维持20%左右增速，头部猪企中牧原、温氏出栏量同比增速接近行业平均水平，新希望出栏量同比小幅下降。

上市猪企25年4月营业收入为276.70亿元，同比+32.80%，环比-0.04%。头部企业中，牧原股份/温氏股份/新希望4月商品猪销售收入125.95/55.45/22.78亿元，同比分别+49.26%/+18.61%/-2.52%，环比分别-1.56%/+1.91%/+2.24%。4月生猪销售收入同比大幅增加，环比小幅下降，主要原因是上市猪企出栏量同比高增长，同时猪价较为稳定。上市猪企25年1~4月累计营收为1026.06亿元，同比+29.84%。上市猪企累计营收同比高增的原因是出栏量同比高增长。

上市猪企4月生猪销售均价环比+1.17%，同比-1.61%。头部企业中，牧原股份/温氏股份/新希望销售均价为14.66/14.92/14.70（元/公斤），环比分别+2.52%/+0.34%/+1.03%，同比分别-0.95%/-1.71%/-2.84%。4月上市猪企出栏均价相对稳定，同环比变动幅度不大，猪价淡季不淡特征明显。

上市猪企4月出栏均重为109.36公斤/头，环比+2.45%，同比-1.63%。出栏均重方面，上市猪企4月出栏体重环比、同比均较为稳定，压栏现象不明显。头部企业中，牧原股份/温氏股份/新希望商品猪出栏均重为130.71/117.03/97.10（公斤/头），环比分别+1.32%/-1.00%/-1.67%，同比分别+15.18%/-5.65%/-7.20%。牧原股份出栏体重同比上升较大的原因是24年同期计算口径包含仔猪，拉低平均出栏体重基数。温氏股份、新希望出栏体重稳定，同环比均小幅下行。

投资建议

建议把握生猪养殖板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企。推荐牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份、巨星农牧。

生猪产能去化不及预期，饲料价格上涨超预期，疫病风险等。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年5月19日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

熊航（S0800522050002）xionghang@research.xbmail.com.cn

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