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　　来源：中信建投证券研究

　　文|夏凡捷 何盛

　　本周中美关税迎来90天暂缓期，远超市场此前预期，市场震荡中枢抬升。我们对后市仍然维持区间震荡的判断，但上调震荡中枢到半年线附近。这一阶段，市场依然上有压力，下有支撑。在关税休战窗口期，美国进口商或加速备货，新一轮囤货潮有望提振港口及航运板块需求；此前受关税影响全球需求受到较大冲击，目前大宗商品仍存未补缺口；公募新规引导资产配置短期向沪深300靠拢，长期更应考虑投资价值。关注行业：银行、非银、医药生物、公用事业、石油石化、有色金属、航运、港口等。

　　本周一中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美关税迎来90天24%关税的暂缓期，远超市场此前预期，市场震荡中枢有所抬升。随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定，A股有望继续演绎震荡上行行情。

　　这一阶段，市场依然上有压力，下有支撑。压力：基本面数据好坏交织；支撑1：政策组合拳稳市场稳预期；支撑2：关税迎来90天“暂缓期”。总体而言关税暂缓后A股盈利预期得到修复，上调对震荡中枢的判断到半年线附近。

　　《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布后，美国采购商迅速行动，开始抓紧囤货。原油等核心大宗商品存在补缺口潜力，后续有望出现一波新的修复行情。

　　公募新规引发市场对资金扰动的担忧，部分投资者预期公募将出现大规模调仓。但实际上，公募基金近期并无大规模调仓现象。新规发布后，将引领公募进入更成熟的阶段。

　　继上周特朗普政府关税口风松动后，本周关税“暂缓期”确认，出口企业或将掀起“抢运潮”，拥有港口节点控制力、航线布局优势的企业，或将迎来业绩爆发期，整体利好港口板块。关注：银行、非银、医药生物、公用事业、石油石化、有色金属、航运、港口等。

　　一、中美关税“休战”，震荡中枢抬升

　　本周一（5月12日）中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美关税迎来90天24%关税的暂缓期，大超市场此前预期，市场震荡中枢有所抬升。我们认为后续仍然维持区间震荡的判断，但上调震荡中枢到半年线附近。此外，随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定，A股有望继续演绎震荡上行行情。这一阶段，市场依然上有压力，下有支撑。

　　压力：基本面数据好坏交织

　　当前宏观经济基本面经济数据有好有坏。1）根据央行公布数据，广义货币（M2）余额325.17万亿元，同比增长8%，狭义货币（M1）余额109.14万亿元，同比增长1.5%；2）2025年前4个月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，同比下降；前4个月人民币贷款增加10.06万亿元，前4个月社融和人民币贷款低于预期。3）从人民币贷款结构来看，各分项指标同比均下降；4）政府新增债券发行额同比下滑。

　　支撑1：政策组合拳稳市场稳预期

　　自4月25日政治局会议后，政策迎来新一轮加力阶段。5月7日，央行在国新办发布会上发布了三类共10项具体宏观货币政策，其中包括了降息降准等相关政策。

　　一揽子政策的颁布，稳预期增信心。本次货币政策“双降”有助于企业和居民融资成本同步下降。此外，有关资本市场的支持进一步增强市场对企业自主回购的信心，巩固A股指数下沿。结构性再贷款工具聚焦“保民生、促科创、扩内需”三大领域，精准对实体经济形成直达支持，将持续助推消费与科技升级。

　　支撑2：关税迎来90天“暂缓期”

　　5月12日下午三点，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易局势从对抗走向对话。联合国秘书长古特雷斯认为这对全球经济是一个“非常积极”的信号；世贸组织总干事伊维拉表示会谈是向前迈出的重要一步。

　　自4月2日美国对等关税和此后的一系列关税报复措施以来，今年美国对中国加征关税一路升至145%，中国则对美国加征关税125%。中美日内瓦经贸会谈后，美国对中国今年加征的全面关税为30%（20%的“芬太尼关税”和10%的基准关税），另有24%的对等关税给予90天暂缓，报复关税全部取消，最终平均有效关税为42.4%。中国对美国加征的全面关税为10%，另有24%的对等关税给予90天暂缓，报复关税全部取消。

　　和4.2之前相比，除了中美互加10%关税，中国还趁势加强了同欧洲、日本、东南亚等多国的政治互信和经贸合作，国内出台了一批如提振消费、降准降息等经济刺激政策，出口则迎来一波“抢转口”机遇，4月出口同比增长8.1%，经济硬指标尚未受到实质性冲击。考虑到美国对全球同步加征了10%关税，和4.2之前相比中国商品相对竞争优势尚未受到影响，投资者对今年经济增长和企业盈利预期相比4.2之前应该基本持平甚至略有上调。因此我们上调对震荡中枢的判断到半年线附近。

　　往后看90天24%关税的暂缓期，将是中美两国对国内经济政治压力的一次重新评估和政策校准机会，也是中美继续谈判沟通继续取得新成果关键时期。考虑到美国对全球同步加征了10%关税，和4.2之前相比中国商品相对竞争优势尚未受到影响。近1个月的“关税战”表明，美国的筹码没有特朗普想象的那么大，极限施压对中国行不通。而中国“以打促谈”的策略奏效，也将鼓舞其他国家对美谈判的斗志。从中长期来看，随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定。

　　二、宏大叙事退潮，市场寻找新逻辑

　　关税休战期，美国新一轮囤货潮

　　《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布后，美国采购商迅速行动，开始抓紧囤货。此前，由于中美贸易摩擦升级，港口航运受到极大影响，部分美企库存见底，乘此次关税暂缓期迅速采购囤货。5月14日贸易追踪机构Vizion公布的数据显示，美国和中国互降关税之后，在美国下单的从中国到美国的集装箱运输预订量飙升近300%。

　　关税休战落地，利好港口航运板块。继上周特朗普政府关税口风松动后，本周关税“暂缓期”确认，这一超预期进展点燃跨境物流需求，港口航运作为国际贸易的核心枢纽，成为本轮政策红利的首要承接者。在90天窗口期内，出口企业或将掀起“抢运潮”，而拥有港口节点控制力、航线布局优势的企业，或将迎来业绩爆发期。

　　需求冲击后，大宗商品仍未补缺口

　　此前关税战导致全球供应链成本增加，需求受到冲击，产能闲置情况普遍。根据GEP全球供应链波动指数显示，全球贸易在关税冲击下供应链闲置产能攀升至五年来最高水平，表明全球制造业环境正恶化，需求受到极大冲击。此外，建立库存缓冲的企业数量下降较大，制造商的库存囤积量处于九年来的最低水平；亚洲供应链基本处于满负荷运转状态；英国供应商闲置产能连续第四个月攀升。

　　复盘2016年以来的石化行业周期情况，我们发现在需求冲击导致油价回落后，原油市场的缺口仍未被完全填补，因此存在结构性投资机会。

　　第一个周期为2016年1月至2020年4月。供给侧的主动收缩为本轮油价反弹的主要驱动力：2016年11月，OPEC+首次达成联合减产协议，油价开始震荡上行。到2018年5月美国重新开启对伊朗的制裁，加剧中东地缘政治紧张，油价拉升。2018年12月，OPEC+达成第二轮减产协议，再度收缩产量以支撑市场。直到2020年年新冠疫情突然爆发，全球石油供需大幅下跌，原油价格迅速触底。但在短暂的暴跌后，石油价格得到修复，市场于2020年5月开始稳步回升，开启第二个周期。

　　第二个周期为2020年5月至2023年6月。该阶段回升的核心逻辑为需求侧的修复。全球经济逐步回暖，石油消费得到了明显改善。全球石油产量也从2020年5月的88.57百万桶/天回升到2021年10月的98.06百万桶/天，回升至2016年的常态水平。但从2022年3月美国开启降息周期以来，原油供需再次进入衰退。叠加2023年中国经济复苏不及预期，原油需求在2023年上半年开始趋于放缓。

　　第三个周期自2023年下半年开始至今。油价延续阶段性的震荡下跌走势，主要受特朗普能源政策影响，关税冲击。OPEC扩产和中东地缘政治局势缓和也同时推动油价下行。近期，中美双方达成《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，短期内市场情绪得到改善，原油价格有望反弹回升。综合来看，美伊谈判背景下短期内国际油价仍可能承压，但长期下需求回升有望逐渐推动油价修复。

　　大宗商品整体价格当前处于低谷期，其中能源和钢铁类承压较为明显。3月，大宗商品总指数同比增速连续8个月负增长，价格同比下跌较多的板块分别为能源类（-13.60%）、钢铁类（-12.60%）和食糖类（-7.10%）。我们认为，能源等大宗商品前期利空频发、市场预期极低，价格尚未回补缺口，相关板块向上赔率较大。投资者可在未来一段大宗价格低迷期择机布局，等待后续需求修复价格回升的机会。

　　近期中美关税会谈已经释放积极信号，有望推动制造业补库重新启动，工业品需求回升，内需和出口有望成为共振驱动力。有望对各类能源价格形成支撑，铜、铝价自4月初触底后持续震荡回升；铁矿石及硅铁价格临近企稳，后续随着下游制造业需求进一步释放，有望开启新一轮回暖行情。

　　公募新规引发资金扰动

　　公募新规将基金经理薪酬与管理业绩绑定，资金或流向目前公募较各指数低配板块。2025年5月7日，证监会发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，新规重构了基金经理薪酬机制，将绩效薪酬与三年以上产品业绩深度绑定，即产品业绩低于比较基准超过10%，其绩效薪酬将明显下降。此前，基金经理为短期排名频繁调仓追逐市场热点，因其收入与业绩无关，亏损均由基民承担，新规颁布后，公募基金经理或放弃短期博弈，选择长期持有成为更为理性的选择。

　　目前，公募平均持仓天数仅为73天，远低于美国共同基金的4.2年。同时，根据公募基金配置结构可知，当前公募配置风格偏向风险性较大的成长板块，成长及消费板块配置比例远超指数配置比例。

　　我们采用上证50、沪深300、中证800和A500指数为基准，对公募基金的行业配置比例进行测算，发现当前欠配较多的板块是银行、非银金融、医药生物和公用事业，而超配突出的板块为电子、电力设备和汽车。

　　部分投资者担心公募基金因公募新规的发布而提前大幅调仓，引发市场扰动。事实上，公募当前并不存在大规模调仓现象。即便未来调整，也主要是修订业绩比较基准本身，使基金产品更加“名副其实”，而无需大规模调仓。因此，目前布局较少的板块短期内可能受到一定影响，但是不应该作为长期配置逻辑，更应从基本面和产业趋势考虑长期投资价值。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。