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利率，机构行为

各类型银行净卖出债券规模较大。具体来看，2025年4月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-5224亿元、-7727亿元、-8122亿元、-1548亿元、-257亿元，处于2019年以来的1%、3%、0%、3%、99%分位数水平。4月政府债发行放量，但银行负债端压力较大，各类银行继续减持债券，证券公司净卖出规模收窄。4月农村金融机构对利率债转为净卖出，或是利率下行后的止盈诉求较大。

资管类机构投债行为分化。具体分机构来看，4月：

基金青睐高票息信用债和长久期利率债。4月基金净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1993亿元、2032亿元、244亿元，净买入规模分别处于2019年以来67%、96%、71%分位数水平。基金净买入信用债规模较大，震荡市寻票息是主要策略；同时，在利率债方面，4月基金主要净买入7-10年、10年以上利率债，基金利率债净买入久期为8.02年，处于2019年以来的最高水平。

理财大幅增配同业存单，拉长信用债净买入久期。4月理财净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为307亿元、519亿元、2068亿元，净买入规模分别处于2019年以来49%、63%、97%分位数水平。4月同业存单收益率震荡，且相对于同期限普通信用债的性价比较高，理财配置需求加大。在信用债方面，信用债净买入久期为3.10年，处于2019年以来的95%分位数水平。

货币市场基金净买入同业存单规模仍较高。4月货基净买入规模处于2021年以来80%分位数水平，其中，利率债、信用债、同业存单的规模分别约为586亿元、636亿元、1191亿元，净买入规模分别处于2021年以来45%、41%、88%分位数水平。4月资金中枢低于3月，4月货基资金净融出规模较3月下降。

保险公司配债力度仍较大，拉长净买入利率久期。4月保险净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为2233亿元、154亿元、740亿元，净买入规模分别处于2019年以来95%、72%、96%分位数水平。4月保险利率债净买入久期为12.97年（3月为12.62年），处于2019年以来的95%分位数水平。

一、各类银行净卖出债券规模较大

各类型银行净卖出债券规模较大。具体来看，2025年4月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-5224亿元、-7727亿元、-8122亿元、-1548亿元、-257亿元，处于2019年以来的1%、3%、0%、3%、99%，较2025年3月分别变动1143亿元、-2322亿元、-328亿元、-1226亿元、1477亿元。4月银行负债端压力仍较大，各类银行二级市场继续减持债券，证券公司净卖出规模继续收窄。

资管类机构净买入债券力度较大。4月资管类机构（包含基金、理财、货币市场基金、保险公司）净买入债券总规模为14175亿元，较3月减少1482亿元。分项来看，基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为5798亿元、3334亿元、2472亿元、2571亿元，处于2019年以来的93%、89%、80%、93%分位数水平（货币市场基金为2021年以来），较2025年3月分别变动1289亿元、1818亿元、-3412亿元、-1176亿元。基金、理财净买入债券规模上升，货基、保险净买入债券规模下降，但整体来看，资管类机构净买入债券绝对水平均较高。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5种类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：青睐高票息信用债和长久期利率债

4月，基金更偏好高票息信用债和长久期利率债。具体来看，2025年4月基金净买入全部类型债券约为5798亿元，较2025年3月增长约1289亿元，净买入规模处于2019年以来93%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1993亿元、2032亿元、244亿元，分别较2025年3月变动约66亿元、604亿元、-225亿元，净买入规模分别处于2019年以来67%、96%、71%分位数水平。4月“对等关税“宣布后，债市窄幅震荡，寻找“高票息”是市场的主要策略，票息更高的信用债对基金的吸引力增强。

分期限来看，利率债方面，4月基金主要净买入7-10年、10年以上利率债，净买入规模分别为1603亿元、832亿元，净买入规模均处于2019年以来99%分位数水平；主要净卖出1-3年、3-5年率债，净卖出规模分别为265亿元、83亿元。4月基金利率债净买入久期为8.02年（3月为1.94年），处于2019年以来的最高水平。基金在4月延续了对长端和超长端利率债的偏好，净买入规模和久期均有所上升。信用债方面，4月基金主要净买入1-3年、3-5年的信用债，净买入规模分别为664亿元、226亿元，净买入分别处于2019年以来100%、95%分位数水平。4月基金信用债净买入久期为1.91年（3月为0.71年），处于2019年以来的83%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，通常而言，其信用债净买入久期、1年以上信用债净买入规模与3年期信用利差通常呈现负相关关系，即基金缩减信用债久期、减持中长久期信用债规模增加时，3年期信用利差趋于上行，反之亦然。

4月基金1年以上信用债净买入规模为1024亿元（3月为489亿元），基金信用债净买入久期为1.91年（3月为0.71年），3年期信用利差收于28bp（3月为27bp），4月3年期信用利差基本持平3月，或与4月资金中枢仍相对较高有关。

三、理财：大幅增配同业存单

4月，理财大幅增配同业存单，拉长信用债净买入久期。具体来看，2025年4月理财净买入全部类型债券3334亿元，较2025年3月增加1818亿元，净买入规模处于2019年以来89%分位数水平，其中，利率债、信用债、同业存单的规模分别约为307亿元、519亿元、2068亿元，分别较2025年3月变动约-427亿元、56亿元、2065亿元，净买入规模分别处于2019年以来49%、63%、97%分位数水平。4月同业存单收益率震荡，且相对于同期限普通信用债的性价比较高，理财配置需求加大。

从季节性配债的规律来看，理财在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配债规模通常季节性下降，以上月份基本为信贷和揽储大月（1月、3月、6月、9月），11月信贷规模较低，但银行可能在11月提前揽储以应对年末监管考核，12月企业赎回理财资金规模较大，理财面临季节性赎回压力。2025年4月，理财增配债券，理财净买入债券规模较3月上升，延续了3月增持的趋势，4月净买入规模整体符合季节性特征，其中，理财净买入同业存单规模为季节性最高水平。

分期限来看，利率债方面，4月理财主要净买入1年及以下、10年以上利率债，净买入规模分别为252亿元、65亿元，处于2019年以来的51%、99%分位数水平；4月理财利率债净买入久期为2.36年（3月为3.13年），处于2019年以来的77%分位数水平。信用债方面，理财净买入信用债的规模处于往年季节性中等水平，主要净买入1年及以下、1-3年、10年以上信用债，净买入规模分别为295亿元、82亿元、65亿元，4月理财信用债净买入久期为3.10年（3月为3.09年），处于2019年以来的95%分位数水平。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期债券规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上债券的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

4月理财净买入信用债总规模上升至519亿元（3月为464亿元），处于2019年以来的63%分位数水平，1年期信用利差下降至23bp（3月为30bp），基本符合上述市场规律。4月理财净买入3年以上的利率债和信用债规模合计为164亿元，处于2019年以来的73%分位数水平，4月10年国债收益率较3月下行18bp。

四、货币市场基金：净买入同业存单规模仍较高

4月，货币市场基金净买入同业存单规模仍较高。具体来看，2025年4月货基净买入全部类型债券2472亿元，较2025年3月减少3412亿元，净买入规模处于2021年以来80%分位数水平，其中，利率债、信用债、同业存单的规模分别约为586亿元、636亿元、1191亿元，分别较2025年3月变动约-455亿元、400亿元、-3373亿元，净买入规模分别处于2021年以来45%、41%、88%分位数水平。虽然货基净买入同业存单规模较3月大幅下降，但绝对水平仍较高。

从往年的季节性水平来看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，货基季节性减仓同业存单或增持同业存单力度下降，3月、6月、9月、12月，货基季节性大幅加仓同业存单。6月、9月、年末，货基增持利率债规模季节性降低；2月、4-5月、8-9月，货基增持信用债规模季节性下降，3月、6月，11-12月，货基增持信用债规模季节性上升。今年4月货基净买入债券规模下降基本符合季节性规律，分类型来看，货基净买入利率债、信用债规模低于季节性水平，净买入同业存单规模高于季节性水平。同时，4月资金中枢低于3月，4月货基资金净融出规模也较3月下降。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，4月货基利率债净买入久期为0.74年（3月为0.51年），处于2021年以来的92%分位数水平。

五、保险公司：配债力度较大，拉长净买入利率债久期

4月，保险公司配债力度仍较大，拉长净买入利率债久期。具体来看，2025年4月保险净买入全部类型债券2571亿元，较2025年3月减少1176亿元，净买入规模处于2019年以来93%分位数水平，其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为2233亿元、154亿元、740亿元，分别较2025年3月变动约-873亿元、-53亿元、350亿元，净买入规模分别处于2019年以来95%、72%、96%分位数水平。保险公司在 4 月同业存单净买入规模增加，利率债净买入规模仍处于较高水平。同时，需注意的是，2024年11月以来保费增速有所下行，2025年以来连续两个月保费收入增速明显下降，关注保险配置力度的持续性。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。4月保险公司主要净买入10年以上的利率债，净买入规模为1794亿元。4月保险利率债净买入久期为12.97年（3月为12.62年），处于2019年以来的95%分位数水平；保险全部类型债券净买入久期为8.41年（3月为10.60年），处于2019年以来的47%分位数水平。

六、农村金融机构：净卖出利率债和同业存单

4月，农村金融机构债券净卖出利率债、同业存单。具体来看，2025年4月农商行净买入全部类型债券-1548亿元，较2025年3月减少1226亿元，净买入规模处于2019年以来3%分位数水平，其中，利率债、信用债、同业存单的净买入规模分别约为-582亿元、7亿元、-1199亿元，分别较2025年3月变动约-1812亿元、-21亿元、531亿元，净买入规模分别处于2019年以来16%、25%、1%分位数水平。4月农商行利率债转为净卖出，或是利率下行后的止盈诉求较大。

分期限来看，4月农村金融机构主要净买入1年及以下利率债，其余期限利率债均净卖出。4月农商行利率债净买入久期为-6.12年（3月为3.82年），处于2019年以来的5%分位数水平。4月农商行全部类型债券净买入久期为-6.23年（3月为3.14年），处于2019年以来的最低水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率通常呈现一定正相关性。4月债市利率下行，全月农村金融机构5年以上利率债净买入规模为-730亿元（3月为1333亿元），基本符合上述市场规律。

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