（转自：信达证券研究）

信用债收益率跟随利率下行，信用利差大致平稳。五一假期前后两周（4月28日-5月9日），受资金宽松预期叠加降准降息落地的影响，收益率曲线呈现陡峭化下行态势，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行9BP、8BP、6BP、7BP和3BP。信用债收益率整体跟随利率下行，1Y期中高等级信用债收益率下行9BP，AA-级收益率下行11BP；3Y期AAA级收益率下行10BP，其余下行5-8BP；5Y期各等级收益率下行4-6BP；7Y期各等级下行6BP；10Y期各等级下行5-6BP。信用利差大致平稳，1Y期AA-信用债利差下行1BP，其余品种上行0-1BP；3Y期AAA品种利差下行2BP，其余品种上行0-3BP；5Y期各等级信用债利差上行0-2BP；7Y期各等级利差上行1BP；10Y期各等级利差下行2-3BP。评级利差和期限利差走势分化。

城投债利差小幅上行，弱资质品种上行幅度略高。近两周城投债利差小幅上行，外部主体评级AAA级平台信用利差上行1BP， AA+和AA级平台信用利差上行2BP。各省AAA级平台利差多数上行0-2BP，海南和吉林上行3-4BP，贵州下行1BP；AA+级平台利差多数上行1-3BP，西藏、吉林和黑龙江上行4BP；AA级平台利差多数上行1-3BP，湖南上行4BP，广东、陕西和云南下行2-5BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行0BP、1BP和2BP。各省级平台利差多数上行0-2BP，海南上行3BP，吉林上行6BP，福建、湖北和贵州下行1-2BP；多数区域地市级平台利差上行1-2BP，西藏和黑龙江上行4BP，云南下行2BP；多数区域区县级平台利差上行1-2BP，江西和吉林上行5BP，云南下行5BP，陕西下行2BP。

产业债利差分化，化工债和混合所有制地产债利差下行，煤炭、钢铁债利差持平或小幅上行。近两周央国企地产债利差变动-1至1BP，混合所有制地产债利差下行11BP，民企地产债利差上行7BP。龙湖利差下行45BP，旭辉利差上行248BP，金地利差下行22BP，万科利差下行50BP。AA+煤炭债利差上行6BP，AAA和AA品种上行1BP；钢铁债利差持平；化工债利差下行2-3BP。陕煤利差持平，晋控煤业利差上行2BP，河钢利差下行1BP。

近两周二永债收益率大幅回落，中高等级品种利差压缩。1Y期商业银行二级资本债与中高等级永续收益率下行12-13BP，利差下行2-4BP，AA级永续债收益率下行9BP，利差抬升1BP。3Y期中高等级二永债收益率下行11-15BP，利差下行3-7BP，AA级二永债收益率下行9-10BP，利差下行1-2BP。5Y期中高等级二永债收益率下行8-12BP，利差下行2-5BP，AA二永债收益率下行5-7BP，利差上行0-1BP。

产业永续超额利差抬升，城投永续超额利差分化。产业AAA3Y永续债超额利差上行2.50BP至11.71BP，处于2015年以来的20.25%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差上行0.50BP至9.22BP，处于2015年以来的9.17%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.71BP至7.28BP，处于3.37%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.53BP至11.45BP，处于11.52%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

报告正文

一

信用债收益率跟随利率下行，信用利差大致平稳

五一假期前后两周（4月28日-5月9日，以下简称“近两周”），受资金宽松预期叠加降准降息落地的影响，收益率曲线呈现陡峭化下行态势，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行9BP、8BP、6BP、7BP和3BP。信用债收益率整体跟随利率下行，1Y期中高等级信用债收益率下行9BP，AA-级收益率下行11BP；3Y期AAA级收益率下行10BP，其余下行5-8BP；5Y期各等级收益率下行4-6BP；7Y期各等级下行6BP；10Y期各等级下行5-6BP。信用利差大致平稳，1Y期AA-信用债利差下行1BP，其余品种上行0-1BP；3Y期AAA品种利差下行2BP，其余品种上行0-3BP；5Y期各等级信用债利差上行0-2BP；7Y期各等级利差上行1BP；10Y期各等级利差下行2-3BP。评级利差和期限利差走势分化。评级利差多数持平或小幅上行，各期限AAA/AA+评级利差上行0-2BP，AA/AA-评级利差下行1-3BP，1年期AA+/AA评级利差下行1BP，其余期限AA+/AA评级利差上行0-3BP。期限利差方面，AAA级3Y/1Y、10Y/7Y以及AA级7Y/5Y期限利差下行1-2BP，AAA级5Y/3Y和AA级3Y/1Y期限利差上行4BP，其余品种的期限利差上行0-1BP。

二

城投债利差小幅上行，弱资质品种上行幅度略高

近两周城投债利差小幅上行，外部主体评级 AAA 级平台信用利差上行 1BP， AA+和 AA 级平台信用利差上行 2BP。各省 AAA 级平台利差多数上行 0-2BP，海南和吉林上行 3-4BP，贵州下行 1BP；AA+级平台利差多数上行 1-3BP，西藏、吉林和黑龙江上行 4BP；AA 级平台利差多数上行 1-3BP，湖南上行 4BP，广东、陕西和云南下行 2-5BP。

分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行0BP、1BP和2BP。各省级平台利差多数上行0-2BP，海南上行3BP，吉林上行6BP，福建、湖北和贵州下行1-2BP；多数区域地市级平台利差上行1-2BP，西藏和黑龙江上行4BP，云南下行2BP；多数区域区县级平台利差上行1-2BP，江西和吉林上行5BP，云南下行5BP，陕西下行2BP。

三

产业债利差整体变动不大，混合所有制地产债利差下行

产业债利差分化，化工债和混合所有制地产债利差下行，煤炭、钢铁债利差持平或小幅上行。近两周央国企地产债利差变动-1至1BP，混合所有制地产债利差下行11BP，民企地产债利差上行7BP。龙湖利差下行45BP，旭辉利差上行248BP，金地利差下行22BP，万科利差下行50BP。AA+煤炭债利差上行6BP，AAA和AA品种上行1BP；钢铁债利差持平；化工债利差下行2-3BP。陕煤利差持平，晋控煤业利差上行2BP，河钢利差下行1BP。

四

二永债收益率大幅回落，中高等级品种利差压缩

近两周二永债收益率大幅回落，中高等级品种利差压缩。具体来看，1Y期商业银行二级资本债与中高等级永续收益率下行12-13BP，利差下行2-4BP，AA级永续债收益率下行9BP，利差抬升1BP。3Y期中高等级二永债收益率下行11-15BP，利差下行3-7BP，AA级二永债收益率下行9-10BP，利差下行1-2BP。5Y期中高等级二永债收益率下行8-12BP，利差下行2-5BP，AA二永债收益率下行5-7BP，利差上行0-1BP。

五

产业永续超额利差抬升，城投永续超额利差分化

近两周，产业AAA3Y永续债超额利差上行2.50BP至11.71BP，处于2015年以来的20.25%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差上行0.50BP至9.22BP，处于2015年以来的9.17%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.71BP至7.28BP，处于3.37%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.53BP至11.45BP，处于11.52%分位数。

风险因素：

样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

本文源自报告：《信用债收益率跟随利率下行 中高等级二永债利差压缩》

报告发布时间：2025年5月10日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

                  朱金保 S1500524080002

信达固收研究团队简介

团队介绍：

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管机构从事市场营销和研究相关工作。

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