（转自：招商研究）

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招商研究丨资源品系列专题

最新收录：钨行业点评—钨配额减量，钨价持续上涨

招商研究丨果链系列专题

最新收录：立讯精密（002475）—逆势增长alpha凸显，三驾马车共驱长线成长

宏观：量松在即——一季度《货币政策执行报告》解读

报告作者：张静静,马瑞超

核心观点：

面对外部环境的剧烈变化，及其对国内预期、外贸、房地产等方面带来的冲击影响，一季度《货执报告》在落实四月政治局会议与5月7日十项新政的基础上，透露出以下关键信号：一是，物价调控思路转向供给侧，预示“宽信用”的顾虑可初步解除；二是，淡化“防止资金空转”、新增“降低银行负债成本”，预示狭义流动性有望放松；三是，直面债券收益率的结构性挑战，货币当局对长期利率的关注仍将持续。以上三点拼接在一起，可以勾勒出“资金松-短端利率下行-收益率曲线走陡”的清晰图景，下一步我们将密切关注“量”的变化，以验证这一判断。

风险提示：政策效果存在不确定性；关税政策存在不确定性。

银行：降息落地，短端利率下行—银行资负跟踪20250511【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

本期：2025/5/5-5/11，上期：2025/4/28-5/4，下期：2025/5/12-5/18。

票据：价方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别为1.19%、1.09%、1.08%，分别较上期末变动-21bp、-2bp、-11bp。量方面，截至2025年5月9日，5月份国有行、城商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为3,551.87亿元（去年同期3,673.78亿元）、144.81亿元（去年同期1,012亿元）。5月以来票据利率回落后震荡略有回升，1M票据利率位于季节性中游，3M票据利率处于季节性偏低位。量方面，5月以来国有行票据净买入量与去年同期基本相当，城商行转贴现净卖出节奏仍快，预计5月信贷投放或与去年同期基本相当。

央行动态：央行公开市场共开展8,361亿元7天逆回购操作，操作利率于5月8日起从1.50%下调10bp至1.40%，逆回购到期16,178亿元，整体实现净回笼7,817亿元。下期央行公开市场将有8,361亿元逆回购到期。跨月后OMO余额回落，央行于5月7日宣布，为实施好适度宽松的货币政策，加力支持实体经济，5月8日起，下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点；自5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

预计本月LPR报价跟随下调10bp，进一步降低融资成本。政策利率降息落地，且下期降准落地，释放1万亿元流动性，有助于维护银行间流动性保持平稳，5月份MLF到期规模不高，需关注5月中旬政府债缴款起量对资金面的扰动，预计银行间流动性维持中性。

资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较上期变动-29.5bp、-25.8bp、-21.1bp，分别较7天OMO利率高出9bp、14bp、20bp；R001、R007、R014与同期限DR利率利差分别为+3bp、+4bp、+4bp。本期跨月结束，降息落地，DR利率回落，DR利率与政策利率利差回落，银行间流动性平稳。5月以来银行累计净融出不低，R利率与DR利差有所回升，下期财政缴款额高位，周四降准落地，预计资金利率先上升后回落。

国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-4.1bp、-1.3bp、-2.1bp、+1.1bp、+1.9bp。本期虽降息落地，但长债利率除短端国债收益率有所回落外，长端收益率未出现明显反应，甚至略有回升。一方面，货币宽松落地后，直接补充流动性，引导短端利率回落；另一方面，目前10Y国债利率低于去年年末水平，与今年1月水平基本相当，或本身已包含了降息预期，且货币落地与财政加力配合，有助于宏观经济修复，因此货币宽松政策落地后前期宽松预期引导下抢跑的长债利率有所回调。但从政策发力到宏观基本面的反转仍需时间，预计短期内短债利率回落，长债利率保持震荡。

财政：根据同花顺披露，本周政府债累计净融资-147.93亿元，预计下期净缴款约6,277.38亿元。本期政府债净融资规模低位，下期政府债融资缴款规模较高，关注对资金面影响。

同业存单：本期同业存单总发行规模8,577亿元(上期2,490亿元)，净融资3,357亿元(上期-863亿元)。9M及以上长期存单发行占比51%（上期36%）。加权平均发行期限为0.68年（上期0.44年）。本期同业存单加权融资成本为1.77%（上期1.77%），期末加权平均存量利率为1.91%（上期末1.92%）。本期OMO净回笼，存单规模回升，主要是国股行规模回升较多，降息落地，存单融资成本继续回落，短端降幅大于长端，二级市场收益率大幅回落，短期来看，随着降准落地，流动性进一步补充，存单一二级市场定价仍有一定下行空间。备案方面，目前已有313家银行公布备案，合计规模33.25万亿元，累计已提额6.36万亿元（含样本银行去年12月提额规模）。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为73.3%、68.5%、64.6%、42.3%。

商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。

下期关注：4月金融数据。

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。

农林牧渔：禽养殖2024A&25Q1综述—成本改善驱动板块盈利修复，静待鸡价回暖

报告作者：李秋燕

核心观点：

2024年禽板块利润显著修复，25Q1禽板块同比改善。2024年禽板块营收合计同比-1%，扣非净利润同比扭亏；其中24Q4合计营收同比增加6.7%，环比+0.3%，扣非净利润同比大幅扭亏，环比-24%。25Q1禽板块营收合计同比增加6%，环比下滑15%；扣非净利润同比扭亏，环比下滑50%。

回顾：养殖成本改善驱动板块盈利修复。1）白羽鸡：2024年主产区鸡苗均价同比+4.4%；鸡产品均价同比-12.2%；毛鸡均价同比-13.6%。种禽端延续上年较高景气；毛鸡价格下跌，养殖端有小幅亏损，但得益于饲料原料成本改善，亏损幅度较上年显著收窄。整体看，种禽端主动缩量、产业链下游推进降本增效，禽板块录得较好年度收益。25Q1种禽端量增价跌，收入及盈利均有下滑；养殖端依靠降本增效，盈利能力有显著提升。2）黄羽鸡：2024年雪山草鸡均价同比-11%，快大鸡均价同比-8%。虽然鸡价有所回落，但养殖成本下滑带动羽均盈利大幅改善，立华、温氏等黄羽鸡业务均实现较好的年度盈利。25Q1黄鸡价格淡季低迷，对应行业大部分产能已现亏损；仅有部分头部企业能实现微利。

展望：白鸡种禽景气有望回升，看好旺季黄鸡价格回暖。1）白羽鸡：预计2025年下半年我国父母代肉种鸡苗的供给将偏紧，后续也将影响2026年商品代肉鸡苗的供给。看好种禽端景气。2）当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。头部企业出栏成本已回落至低位，2025年2月温氏黄羽鸡出栏成本已降至5.6元/斤左右，立华近月黄鸡出栏成本或已降至5.5元/斤以下；旺季鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。

看好白鸡种禽端景气，旺季黄鸡价格回暖可期。1）白羽鸡：虽然2024年祖代种鸡进口同比增加，但未恢复至引种中断前正常年份引种数量；预计2025年优质父母代鸡苗需求较好；加之受海外引种大幅下降影响，2025年下半年父母代鸡苗供给将更紧，后续也将影响2026年商品代鸡苗的供给。2025年种禽端景气或仍将有望延续。重点推荐成本改善的一体化龙头企业圣农发展。2）黄羽鸡：当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，再加之行业亏损持续了一段时间，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。当前黄鸡养殖成本回落至低位，鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。长期看，未来随着消费习惯改变、禁售政策实施、经济复苏提振消费，冰鲜黄羽鸡市场或仍有较大的发展空间。

风险提示：鸡价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疫病；饲料原料价格波动超预期；重大食品安全事件。

金属及材料：可控核聚变行业点评报告—自主可控且有显著增量预期，行业进入发展关键期

报告作者：刘伟洁

核心观点：

国内核聚变项目建设加速。3月9日，CRAFT（聚变堆主机关键系统综合研究设施）1/8真空室及总体安装系统通过测试和验收。5月1日，BEST（聚变能紧凑燃烧等离子体装置）项目工程总装启动仪式举行，较原计划提前两个月启动。该装置将在第一代中国人造太阳EAST装置基础上，首次实现聚变能发电演示，推动燃烧等离子物理研究，为我国聚变能发展提供开创性支持。5月3日，央视报道CRAFT预计于2025年年底全面建成，将成为国际聚变领域参数最高、功能最完备的综合性研究及测试平台，将为聚变实验堆和工程堆核心部件的研发及建设保驾护航。

中国核聚变能研发“紧凑型聚变实验装置（BEST）-聚变工程示范堆（CFEDR）-首个商业聚变堆”三步走战略。BEST将在合肥原有的EAST的基础上首次演示聚变能发电，引领燃烧等离子物理研究。BEST项目主机系统共包含磁体系统、真空室、真空室内部部件、内馈线、主机杜瓦、主机冷屏系统六大关键部分，计划将于2027年完成，将会成为世界首个紧凑型聚变能实验装置。BEST为科研实验装置，目标实现Q>1（净能量输出），Q达到20或30以上才能够实现商业化，但是目前来说能够实现Q>1即是解决了世界性的一大难题。CRAFT为综合性研究及测试平台，目标为研发和验证聚变堆主机关键技术、材料和设备。主体部分由超导磁体及偏滤器研究系统两部分组成，超导磁体研究系统包括8个子系统，偏滤器研究系统包括11个子系统。CRAFT全面建成后将成为国际聚变研究的标杆平台。预计十年内可实现聚变发电演示，二十到三十年内有望实现商业化应用。

商业化进程加速，核聚变板块已进入密集催化期。后续相关催化包括国光电气混合堆项目揭牌及潜在招标包括BEST、CRAFT、星火一号、“中国环流三号”等项目密集招投标。以托克马克为代表的可控核聚变技术正处于快速发展的黄金时期，实验堆的快速落地推动上游设备产业链的快速发展，相关企业有望受益。

风险提示：项目发展不及预期、材料技术路径变化、宏观经济风险等。

生物医药 | 赛诺医疗（688108）—冠脉业务增长强劲，颅内新品有望获批(梁广楷,许菲菲)

家电 | 康冠科技（001308）—扣非业绩止跌转增，创新显示放量突破(史晋星,闫哲坤)

房地产 | 保利发展（600048）—多措并举盘活存量资源，定向可转债获证监会批复(区宇轩,赵可)

电子 | 立讯精密（002475）—逆势增长alpha凸显，三驾马车共驱长线成长(鄢凡)【深度】

军工 | 西部超导（688122）—24年业绩实现稳定增长，25Q1业绩恢复性高增(王超)

军工 | 航材股份（688563）—24年营收稳步提升，25年预期保持提升(王超)

家电 | 海信家电（000921）—外销高增，业绩超预期(史晋星,闫哲坤)

金属及材料 | 钨行业点评—钨配额减量，钨价持续上涨(刘伟洁,贾宏坤)

军工 | 中航西飞（000768）—25Q1利润端稳步增长，盈利能力有所提升(王超)

家电 | 科沃斯（603486）—一季报业绩超预期，国补提振+欧洲强劲增长(史晋星,闫哲坤)

化工 | 招商化工行业周报2025年5月第2周—液氯、聚合MDI价格涨幅居前，建议关注机器人相关化工材料(周铮,连莹)

金属及材料 | 可控核聚变行业点评报告—自主可控且有显著增量预期，行业进入发展关键期(刘伟洁)

食品饮料 | 食品饮料行业周报（5.11）—成长赛道仍具看点，关注股东大会催化(陈书慧,任龙,刘成,胡思蓓)

宏观 | 量松在即——一季度《货币政策执行报告》解读(张静静,马瑞超)

计算机 | 鸿蒙PC正式亮相，关注华为链、AI链投资机会——计算机周观察20250511(刘玉萍,孟林)

农林牧渔 | 禽养殖2024A&25Q1综述—成本改善驱动板块盈利修复，静待鸡价回暖(李秋燕)

生物医药 | 博腾股份（300363）—Q1大幅减亏，传统业务实现较快增长(梁广楷,许菲菲)

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