（转自：西部证券研究发展中心）

本期内容

【策略】重估“安全资产”系列报告（九）：A股能走出519独立行情吗？

【量化】基金定量研究系列（3）：构建高收益高胜率基金组合：量化选基因子体系初探（上）

【建筑材料】华润建材科技（1313.HK）公司深度报告：华南水泥龙头，盈利拐点已现

【宏观】4月通胀数据点评：物价回升仍需更多政策支持

【计算机】软通动力（301236.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：25Q1营收超预期，三大业务有望共振向上

【医药生物】济川药业（600566.SH）跟踪点评：业绩短期承压，研发管线持续丰富 

【煤炭】山煤国际（600546.SH）2024年报和2025年一季报点评：聚焦主业，分红能力突出

【北交所】北交所市场点评——20250508：缩量上涨，军工、机器人领涨，关注题材分化

内容详情

【策略】重估“安全资产”系列报告（九）：A股能走出519独立行情吗？

1、97-99年经济“出清→修复→扩表”，2000年A股走出独立行情

美联储加息周期尾声，全球风险资产一般都会调整，仅2000年例外：A股走出独立行情。背后原因是当时中国经济完成“出清→修复→扩表”三步走：①97年亚洲金融危机，充分出清落后产能→②98-99年政策加速化债，修复金融系统资产负债表→③2000年中国入世在即，开启新扩表周期。从走势上看，24年924以来的行情与99年519以后的行情非常相似，后续A股能否走出2000年的独立行情，需要观察“出清→修复→扩表”的节奏。

2、出清：97年亚洲金融危机，出清落后产能

97年亚洲金融危机，国企严重亏损，导致97-99年三年下岗潮，旧产能充分出清（先破），释放出大量的劳动力/资金/土地等生产要素，奠定了新一轮产能扩张的基础（后立）。而现在，20年地产融资“三道红线”政策，地产链结构性出清，但制造业产能依然相对过剩，大量生产要素闲置，旧产能出清仍是“进行时”。

3、修复：98-99年政策加速化债，修复金融系统

2000年前后，人民币与美元维持固定汇率，国内政策空间不受海外流动性约束，化债政策密集出台落地，快速修复金融系统资产负债表，地方政府、银行和国企等加杠杆主体轻装上阵，迎接即将到来的全球化浪潮。而现在，国内政策节奏需要关注海外动态，美联储政策利率维持高位，中美利差明显倒挂，资产负债表修复也是“进行时”。

4、扩表：2000年中国入市在即，开启新扩表周期

2000年是全球化加速期，中国入世在即，海外需求确定，外需型出口链加大投资，驱动新的资本开支扩张周期启动，形成盈利支撑。而现在是逆全球化加速期，外需预期边际回落，内需尚不明确，资本开支仍在收缩，新扩表周期是“将来时”。

5、当前仍处于出清+修复期，等待新扩表周期启动

当前特朗普2.0政策加剧美国经济脆弱性，美股已在危机边缘。未来A股有可能复制2000年的独立行情，但需要等待新一轮扩表周期启动。我们认为，对A股新一轮独立行情的憧憬，既不能悲观论，也不能速胜论，而是要持久战。

6、“告别灯塔”调整期：继续增配反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产

新扩表周期启动前的持久战中，外部环境不确定性较强，资本会拥抱确定性的“安全资产”——①具备即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②具备未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【量化】基金定量研究系列（3）：构建高收益高胜率基金组合：量化选基因子体系初探（上）

本文构建了5个基金特征因子、18个基金净值因子（RBPs），以及11个新颖的持仓因子（HBPs）。其中，净值因子中的Alpha和超额收益类因子，以及持仓因子中，衡量基金经理主动性的收益差距和主动性份额具有较好的基金业绩预测能力。

【建筑材料】华润建材科技（1313.HK）公司深度报告：华南水泥龙头，盈利拐点已现

公司作为华南地区水泥龙头，成本管控能力增强，短期看需求基建端有所提升、区域内水泥涨价趋势较稳，中长期看需求端粤港澳大湾区发展提供动能，供给端限超产、碳排放相关政策遏制新增。目前公司估值处历史低位、分红率91.2%，投资价值凸现。我们预测公司2025-2027年实现营业收入237/239/249亿元，实现归母净利润11.7/13.2/15.6亿元。给予公司25年0.32倍PB，对应目标价2.20港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

行业层面：1）需求端：公司所处华南地区为国内水泥需求重点市场，短期看“两重”建设加快推进、基建端已见提速迹象（25年3月广东、广西水泥产量分别同比+11.6%、17.8%)，中长期粤港澳大湾区发展建设有望提供需求动能；2）供给端：受限制超产政策、碳排放政策影响，水泥供给进一步收缩可期，有利于落后产能出清、行业集中度提升，公司作为区域龙头有望率先收益。3）价格端：截至2025/4/25，广东、广西地区高标水泥周均价分别较24年同期+13.04%/+18.18%，或体现区域水泥企业心态转变、行业自律性增强，若后续稳价到位公司盈利端有望改善。

公司层面：1）周期筑底+盈利拐点：近年来公司收入、利润阶段性承压，但降速已边际改善，周期底部逐渐压实，25Q1盈利已大幅改善；2）成本优势：24年公司毛利率逆势提升1.8pct至16.5%，彰显成本优势，25年来水泥提价、煤价继续下行，25Q1毛利率继续上行，预计毛利端有望持续改善。3）资本开支下降+自由现金流回正+高分红凸显价值：公司资本开支持续下降，24年自由现金流由负转正、现金分红率同比大幅提升44.5pct至91.2%。我们认为后续随着公司盈利端改善、资本支出持续下降、现金流进一步增厚，未来有望维持较高的分红率，促进估值水平提升。

风险提示

下游市场需求加速下滑风险；政策落地执行不及预期风险；区域协同不佳风险；原材料价格超预期风险。

【宏观】4月通胀数据点评：物价回升仍需更多政策支持

核心观点

CPI同比增速仍然为负。4月CPI同比下跌0.1%，和3月同比跌幅持平（图表1）；环比下降0.2%，持平于去年同期（图表2）。

食品CPI环比微升，同比增速微负。4月食品CPI环比增长0.1%；同比下降0.2%，仍然微负（图表3）。

燃料价格继续下跌。4月交通工具燃料价格环比下跌2%，同比跌幅扩大至10.2%（图表4）。过去两个月，燃料价格同比跌幅明显加大，拖累CPI。

核心CPI有所企稳，但增速仍然不高。4月核心CPI同比增长0.5%，持平于3月（图表5）；环比增长0.2%，和去年同期持平（图表6）。其中，旅游价格环比增长3.1%，季节性回升（图表7）；租赁房房租环比增速持平，季节性回落（图表8）。

PPI环比继续下跌，同比跌幅扩大。4月PPI环比下降0.4%，持平于3月；同比下降2.7%，较3月跌幅2.5%扩大（图表9）。生产资料价格同比下降2.8%，生活资料价格同比下降1.6%，跌幅都有所扩大（图表10）。4月工业生产者购进价格环比下降0.6%，跌幅扩大；同比跌幅扩大至2.7%（图表11）。除了有色金属材料及电线价格同比上涨，其他类别购进价格同比均下跌，燃料动力和黑色金属材料价格跌幅最大（图表12）。

物价回升仍需更多政策支持。央行5月9日发布1季度货币政策执行报告[1]，其中的专栏6“？实体经济供求关系及物价变动”指出，“我国？实体经济供强需弱的矛盾持续存在”，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”，“要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升”。2季度以来，受外部不确定因素影响，经济下行压力加大。5月7日，央行宣布降准、降息和多项结构性货币政策[2]，但短期内难改变供强需弱局面，物价回升仍然需要更多政策支持。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5707022/index.html

[2]http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3981fullText

风险提示

房地产需求下滑，外部不确定性加大。

【计算机】软通动力（301236.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：25Q1营收超预期，三大业务有望共振向上

核心观点

事件：软通动力发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收313亿元，同比+78.13%；归母净利润1.80亿元，同比-66.21%，业绩符合预期。2025Q1，公司实现营收70亿元，同比+28.65%，营收超预期；实现归母净利润-1.98亿，同比减亏28.76%。

持续深化软硬一体战略，三大业务有望共振向上。2024年，分产品来看，软件与数字技术服务业务实现营收181亿元，同比+3%；计算产品与智能电子业务实现营收129亿元。根据Canalys报告，公司2024Q4的PC出货量同比+126%，市场份额居国内第二；PC终端业务在党政教育行业稳居第一。而数字能源与智算服务业务24年实现营收2.6亿元，公司围绕国家新型能源体系建设、智能基础设施建设的战略布局，与地方政府和产业生态深化合作，积极在广州黄埔、张家口、芜湖、上海、韶关部署规划算力集群，与万国数据、科大讯飞、Intel、明阳智慧能源集团等行业龙头达成战略合作。

打造全栈AI发展体系，探索前沿科技。AI方面，公司在模型应用上与华为盘古大模型、阿里通义千问、微软、百度文心一言、字节火山引擎等伙伴达成战略合作；在算力基础设施领域，携手华为昇腾等伙伴，构建软硬一体AI生态服务能力。目前，公司推出的保险、零售、医疗营销等大模型已实现客户落地。具身智能方面，公司于2024年成立软通天擎机器人科技有限公司并落户无锡；同时与智元机器人达成战略合作，打造通用场景人形机器人。

鸿蒙PC或即将发布，华为开发者大会HDC2025将于6月举办，鸿蒙迎密集催化。软通动力为国内稀缺的鸿蒙软硬一体化布局厂商，预期将深度受益于鸿蒙生态建设加速。

投资建议

我们预计软通动力2025-2027年营收分别为363、414、470亿元，归母净利润分别为4.00、5.56、8.07亿元。软通动力是国内数字技术服务龙头，三大业务向好发展，维持公司“买入”评级。

风险提示

宏观经济复苏不及预期、人力成本提高、市场竞争加剧。

【医药生物】济川药业（600566.SH）跟踪点评：业绩短期承压，研发管线持续丰富 

核心观点

财务摘要：2024年实现营业收入80.17亿元/-16.96%，归母净利25.32亿元/-10.32%；扣非归母净利22.66亿元/-15.84%。其中24Q4实现收入22.12亿元/-29.06%，归母净利6.29亿元/-28.44%。25Q1实现收入15.25亿元/-36.51%，归母净利润4.40亿元/-47.91%

受集采等因素影响，主力产品收入承压。分行业来看，2024年公司商业端实现营业收入3.38亿元/-5.94%；工业端实现营业收入76.59亿元/-17.46%，其中清热解毒、儿科、消化产品分别实现营收26.88亿元/-20.45%、22.54亿元/-17.78%、11.55亿元/-31.52%。营收下降主要系核心产品蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒受上年同期收入高基数的影响，同时消化产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。预计后续高基数压力趋缓。

毛利率承压，销售费用持续优化。2024年公司综合毛利率为79.25%/-2.27pcts，其中工业毛利率为81.21%/-1.84pcts。2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为36.85%/5.40%/5.55%，同比-4.65pcts/+1.54pcts/+0.74pcts，其中销售费用率下降明显主要受益于公司持续深化营销管理，优化销售渠道。

新药研发成果丰硕，BD打开成长空间。公司立足中药、仿制药、改良新药均衡布局，加快推进创新药进度，获得盐酸非索非那定干混悬剂、左氧氟沙星氯化钠注射液、拉呋替丁片、小儿法罗培南钠颗粒、罗沙司他胶囊、西他沙星颗粒的药品注册证书。此外，公司以商业拓展赋能外延式扩张，达成了4项产品引进或合作协议，有望为公司长远发展带来新动能。

投资建议

预计公司2025/2026/2027年EPS分别为2.36/2.66/2.96元。公司核心产品优势领先，高基数等因素影响趋缓，自研+BD持续推进，增长动能充足，维持“增持”评级。

风险提示

BD进度不及预期风险，行业政策风险，产品推广不及预期风险。

【煤炭】山煤国际（600546.SH）2024年报和2025年一季报点评：聚焦主业，分红能力突出

核心观点

财务摘要：2024年，公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%，归属于上市公司股东净利润22.68亿元，同比下降46.75%，扣非后归属于上市公司股东净利润24.44亿元，同比下降44.56%，基本每股收益1.14元/股，同比下降46.98%。2025年一季度，公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.17%，归属于上市公司股东净利润2.55亿元，同比下降56.29%，扣非后归属于上市公司股东净利润2.69亿元，同比下降55.38%，基本每股收益0.13元/股，同比下降55.17%。

煤炭产销：2024年，公司实现原煤产量3297.89万吨，同比下降15.40%；销量4572.99万吨，同比下降12.90%，其中自产煤销量2673.36万吨，同比下降23.31%，贸易煤销量1899.63万吨，同比增加7.66%。2025年一季度，公司原煤产量908.64万吨，同比增加20.92%；销量762.83万吨，同比下降17.93%，其中自产煤销量441.55万吨，同比下降19.15%，贸易煤销量321.28万吨，同比下降16.18%。

公司分红：根据公司《2024年度利润分配方案公告》，本次年度利润现金分红13.68亿元（含税），占公司当年实现可供分配利润的60.3%。

投资建议

基于关税战影响，电力消费增速及煤炭价格在1-4月均出现超预期下滑，2025年或出现超预期不利影响，因此下调盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为15.92亿元、16.62亿元、17.83亿元（此前预测2025年-2026年归母净利润为34.22亿、35.64亿），同比分别-29.8%、+4.4%、+7.3%，EPS分别为0.80元、0.84元、0.90元。公司聚焦主业、高分红高股息可期，维持“买入”评级。

经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期等。

【北交所】北交所市场点评——20250508：缩量上涨，军工、机器人领涨，关注题材分化

行情回顾：1）指数层面：5月8日北证A股成交金额达285.4亿元，换手率5.7%，较上一交易日下跌84.4亿元。2）个股层面：当日北交所265家公司中161家上涨，5家平盘，99家下跌，1家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：七丰精工（29.9%）、通易航天（18.2%）、春光药装（17.7%）、华洋赛车（12.1%）、格利尔（11.3%）；跌幅前五的个股分别为：秋乐种业（-7.6%）、一致魔芋（-7.0%）、慧为智能（-6.3%）、锦好医疗（-4.5%）、康农种业（-4.4%）。

新闻汇总：1）司法部副部长王振江：坚决遏制趋利性执法：司法部将推动建立健全行政执法违法行为投诉举报处理机制，及时受理并依法处理涉企行政执法投诉举报。司法行政机关建立行政执法监督企业联系点，及时听取各类经营主体对涉企行政执法的意见建议。

重要公告：1）力佳科技：公司持股5%以上股东广州鹏辉能源科技股份有限公司通过大宗交易减持，持股比例下降1.47%；2）倍益康：公司持股5%以上股东千里致远企业管理中心和成都市千里志达企业管理中心权益变动触及1%；3）捷众科技：公司拟使用额度不超过人民币5,000.00万元的闲置募集资金购买安全性高、流动性好、风险低的保本型理财产品；4）常辅股份：公司拟使用不超过5,000万元（含5,000万元）闲置自有资金购买安全性高、流动性好的低风险理财产品。

投资建议

当日北交所市场震荡上行，北证50指数收涨0.98%至1380.93点，但全市场成交额缩量明显，环比下降22.82%至285.4亿元，个股分化加剧，161只个股收涨，99只下跌，机械设备、军工及机器人概念领涨，七丰精工涨停，而农业与消费板块表现疲软，秋乐种业跌超7%。资金聚焦高端制造领域，换手率超20%的个股达14只，晟楠科技（45.66%）、七丰精工（43.15%）等活跃度居前，通易航天（6.97亿元）、晟楠科技（5.45亿元）等军工科技标的成交额领先，凸显事件催化敏感度。产业端，低空经济（深圳无人机大会）、鸿蒙生态（华为PC发布）及数据安全（温州大会）构成短期催化，科技自主与安全主线升温，同时人民币汇率升破7.2或提振出口型中小市值企业关注度。策略上建议布局政策与景气交叉领域：高端制造国产替代（智能装备、军工配套）、科技自主可控（鸿蒙生态、数据安全）及低空经济主题（无人机产业链），需警惕北证50估值溢价及外部波动传导风险。短期市场或延续结构性分化，中长期流动性改善与优质资产扩容仍是核心逻辑，机构宜围绕“高端制造+科技自主”主线，把握主题轮动与政策红利。

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年5月12日报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

李世朋（S0800524120002）lishipeng@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

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