来源：郁言债市

01

降准降息落地，资金利率下台阶

月初资金面季节性转松，叠加降准降息落地，资金利率明显下台阶。复盘本周资金市场，两大因素共同推动资金利率下行。其一，季节性因素，月初资金利率往往呈季节性下行态势。一般而言，由于前一月末财政资金支出的支撑（4月支出规模分布在1.8-2.0万亿元），以及月初银行融出意愿回升，月初资金面通常转松。

其二，货币政策发力，降准降息等一揽子宽货币政策落地，推动资金利率中枢下移。5月7日，“三部门”联合召开新闻发布会，宣布推出一揽子货币政策措施，其中包含降准50bp；下调逆回购利率10bp，LPR同步下调10bp等。5月8日降息率先执行，带动资金中枢下行。

全周来看，资金价格降至低位。周初在逆回购大额到期的压力之下，资金面经历短暂“阵痛期”。虽然资金利率有所下行，但市场体感仍维持中性，资金面尚未真正转松。5月6-7日，R001仅下行16bp，2020年以来节后两日下行幅度基本在50bp以上。7天资金利率方面，R007下行幅度同样为历史同期最低值，仅较节前一日下行13bp，2020-24年同期下行幅度均在20bp以上。5月8日起，降息落地，带动资金利率快速下行。截至5月9日，隔夜利率下探至1.50%一线，R001降至1.52%，DR001更是下行至1.49%，为1月8日以来最低点；7天资金利率，R007、DR007同样降至1.60%水平以下，分别为1.58%、1.54%。

随着宽松情绪发酵，当前隔夜利率1.5%，仅比政策利率高10bp，或已降至低位。往后看，下周（5月12-16日）R001或维持在1.50%一线，主要的影响因素：

第一，政府债缴款压力将升至高位，由于特别国债的集中发行，下周政府债净缴款规模达6453亿元，为2025年以来周度净缴款量的次高点（最高点为4月12-18日的7978亿元）。

第二，15日降准落地，约1万亿元的中长期资金注入市场，或将大幅缓解政府债净缴款的资金缺口。

第三，税期扰动相对有限。由于五一假期，5月纳税申报截止日推迟至22日，23、26日走款，16日起借入7天资金才可跨税期，税期对下周资金面的扰动有限。

第四，全周逆回购到期8361亿元，MLF到期1250亿元，到期规模较上周回落。其中，13日（周二）到期规模达4050亿元，为全周单日到期最大规模。

第五，同业存单到期5939亿元，高于前一周的5019亿元，到期压力有所提升。

总体来看，月初银行负债端资金或相对充裕，净融出规模由4月30日的2.71万亿元升至3.35万亿元，而下周降准对冲政府债缴款缺口后仍有剩余，资金利率中枢有望维持稳定。

02

超储更新：3月超储率为1.0%

根据央行货币政策报告披露，2025年3月超储率为1.0%，较2025年2月末下降0.2pct。去年同期为1.5%。3月超储回落至2.8万亿元。

2025年4月1-30日，公开市场累计净投放资金0.8万亿元，其中逆回购净投放0.3万亿元，MLF净投放0.5万亿元，国库定存净回笼500亿元；政府债净缴款0.9万亿元；买断式逆回购净回笼0.5万亿元，合计导致超储下降约0.6万亿元。

2025年5月1-9日，公开市场累计净回笼资金7817亿元，其中逆回购投放8361亿元，到期16178亿元；政府债净缴款-123亿元，合计导致超储下降约0.8万亿元。

5月6-9日，央行逆回购到期16178亿元；政府债净缴款-1123亿元。

03

公开市场：5月12-16日，央行逆回购到期8361亿元

5月6-9日，央行净回笼逆回购7817亿元，其中逆回购投放8361亿元，到期16178亿元。截至5月9日，逆回购余额8361亿元，较4月30日的16178亿元大幅回落。

5月12-16日，央行逆回购到期8361亿元；MLF到期1250亿元。

04

票据市场：利率大幅下行，大行维持买票

月初（5月6-9日），票据利率转为下行，大行持续买票。截至5月9日，1M转贴现票据利率从前一周的1.55%下行至1.19%，3M下行13bp至1.09%，6M下行9bp至1.08%。在此期间，大行净买票1620亿元（2024年5月累计净买入2143亿元）。

05

政府债：5月12-16日净缴款回升至6453亿元

政府债缴款压力升至历史高位，净缴款规模为6453亿元，为2025年以来周度净缴款量的次高点（最高点为4月12-18日的7978亿元）。

按发行日计算，5月12-16日，政府债计划发行量为7473亿元，其中，国债计划发行5500亿元，地方债计划发行1973亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为6453亿元，较前一周的-123亿元显著提升，主要是特别国债集中发行，国债净缴款大增至4817亿元（前一周为-754亿元）；地方债净缴款量也在提升，较前一周环比增1006亿元至1637亿元。

06

同业存单：发行利率大幅下行，到期压力持续抬升

同业存单净融资3559亿元。5月6-9日，同业存单发行8577亿元，净融资3559亿元，前一周（4月27-30日），同业存单发行4669亿元，净融资1139亿元。募集率方面，5月6-9日，同业存单募集率升至96.90%，前一周为94.84%。

存单加权发行利率大幅下行，发行期限分化。5月6-9日，同业存单加权发行利率为1.71%，较前一周大幅下行6.1bp。各机构类型发行利率周度平均值多下行，以1年期存单发行利率为参考，仅农商行小幅上行0.3bp至1.82%，其余类型银行均大幅下行，其中，国有行下行幅度最大，环比降3.7bp至1.72%，股份行和城商行分别下行3.4、2.1bp至1.74%、1.81%。

发行期限方面，同业存单加权发行期限7.7个月，较上周有所拉伸。分机构观察，各类型银行发行期限分化，其中，国有行和股份行发行期限分别拉伸1.4、2.1月，6M以上期限发行占比分别环比升21.2、28.1pct至68.0%、50.4%；城农商行加权期限则分别小幅压缩0-0.5个月不等。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占37.3%），其次是3个月（占25.2%）。

二级市场方面，存单到期收益率曲线全线下行。其中，3个月AAA同业存单下行幅度最大，环比降13bp至1.61%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周下行7-9bp不等。

往后看，存单到期压力小幅提升。下周（5月12-16日）存单到期5939亿元，规模较前一周的5019亿元有所提升，后续一周存单到期压力将抬升至7000+亿。整体来看，5月同业存单到期规模接近2.5万亿元，与4月基本持平。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：降准护航6000亿+政府债缴款》

报告发布日期：2025年5月10日