（转自：于博宏观札记）

作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛

2025年5月9日，中国人民银行发布《2025年第一季度货币政策执行报告》。

核心观点对于市场流动性，央行表示将择机恢复国债买卖操作，未来利率或仍有进一步下行空间；对于全球经济，央行重点关注全球经济增长和美国财政可持续性等问题；对于国内经济，央行则强调要以确定性应对外部环境变化的不确定性，中国政府债务扩张有可持续性，提振物价的关键在于扩大有效需求。展望未来，货币政策短期以“积极落地5月推出的一揽子金融政策”为主，后续“适度宽松”+“保持流动性充裕”仍是大基调。在宏观经济尚未明显走弱的5月初，央行已积极应对，未来若外部环境冲击加大，降准降息、恢复国债买卖、结构工具等仍有空间。

事件评论

国债买卖将择机恢复，利率或仍有下行空间。

2025年一季度超储率回落至1.0%，在稳汇率、防范资金空转的基调下，Q1流动性整体保持紧平衡，展望后续，若财政发力，央行强调“将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”。

2025年3月贷款加权平均利率环比回升16BP至3.44%，其中企业贷款利率持续回落8BP至3.26%，个人住房贷款利率则回升4BP至3.13%。对于利率政策，央行强调“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，未来利率或仍有进一步下行空间，同时强调“持续强化利率政策的执行和监督”，指向央行也关注利率调降之后的效果。

中国债务扩张有可持续性，实体经济供求影响物价。本次报告6个专栏：

专栏1回顾中期借贷便利十年过程中的三轮演变，未来定位为中长期流动管理工具。

专栏2强调继续通过完善金融服务，支持提振和扩大消费。

专栏3指出企业融资分为利息成本和非利息成本，未来要通过明示企业贷款综合融资成本，来促进中小企业综合融资成本下降。

专栏4指出当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升，未来要进一步加强债券市场建设和宏观审慎管理。

专栏5央行强调政府债务可持续性除了债务规模，更与政府资产负债结构、资产收益能力等密切相关，并对中美日债务风险进行评估，美国广义政府部门债务虽不算最高、但金融资产相对有限，日本则是高负债、高资产，而国内则是较低的政府负债水平、庞大的国有资产，因此中国政府债务扩张仍有可持续性，这为中国的“大财政之路”提供了理论基础。

专栏6从实体经济供给、需求两个方面来分析物价变动，并指出未来提振物价的关键在于扩大有效需求，从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。

全球经济增长和美国财政持续性面临挑战，国内以确定性应对外部环境变化的不确定性。

对于全球经济形势，央行关注四点：1）全球经济复苏进程偏弱；2）通胀能否继续回落仍有待观察；3）财政可持续性值得关注，特别是享有全球储备货币地位的美国，也面临大规模财政赤字难以持续的挑战；4）全球政策不确定性增大，国际金融市场波动可能加剧。

对于国内经济形势，央行重点强调，以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性，确定性来自超大规模市场、完备产业体系、丰富人力资源等诸多优势条件，以及需求升级、结构优化、动能转换的广阔增量空间，未来要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济。

全力巩固基本面，扩大有效需求是重中之重。

（1）在政策基调上，2025年一季度货政报告更加积极，强调“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，但同时要注重“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。

（2）最终目标上，汇率相关表态没有较大变化，近期非美货币升值明显，去年末至今的人民币贬值压力缓解，后续反而要关注单边升值对出口的潜在压力；通胀相关表态也没有较大变化，但央行在专栏中分析了实体供求关系对短期通胀的影响，短期将侧重于提高有效需求；支持实体方面，重点引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等，此外央行认为房地产市场处于稳定态势，未来要持续巩固。

（3）中介目标上，仍强调“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，且央行认为“2024年社融、M2、人民币贷款的同比增速保持在7%-8%之间，超过名义经济增速的幅度处于历史高位”，指向央行对于当下的社融增速和货币供应量增速是相对满意的，但物价回升速度明显低于金融总量增速，关键是要畅通供需循环、打通实体经济堵点。

（4）落实到操作目标上，短期以“积极落地5月推出的一揽子金融政策”为主，后续“适度宽松”+“保持流动性充裕”仍是大基调。在宏观经济尚未明显走弱的5月初，央行已积极应对，未来若外部环境冲击加大，降准降息、恢复国债买卖、结构工具等仍有空间。

1、海外货币政策不确定性增大：一方面，目前美欧通胀压力总体缓解但仍有粘性，政 策利率可能较长时间维持高位；另一方面，高利率状态下，全球金融潜在风险逐步累积； 海外国家经济前景和货币政策不确定性上升。

2、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈 阶段，最终落地情况存在较大不确定性，我们的政策应对或根据形势需要相应出台。

对外发布时间：2025-05-10

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011SFC编号：BVZ974  邮箱：songxx3@cjsc.com.cn

蒋佳榛 SAC编号：S0490524080005 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn

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