（转自：经参证券）

市值超2000亿元的赛力斯（601127.SH）还能否买入？近日，面对记者的询问，西南地区一位长期跟踪赛力斯的私募人士很肯定地回复：不会再碰！两年前，该人士重仓持有赛力斯，即便后来股价大幅下跌，他都没有卖出，直至今年初清仓。不仅如此，另一位管理资产在20亿元左右的私募亦彻底从赛力斯的股东名单中消失。

在该私募人士看来，除了竞品迭出、市场竞争激烈等因素外，赛力斯业务高度依赖华为，顶多处于价值链中端，专业投资机构持有大部分流通股，目前处于机构间博弈阶段，股价则已经反映了投资机构对赛力斯的预期。

《经济参考报》记者采访多位二级市场职业投资者发现，上述说法具有一定代表性。赛力斯在大笔花钱、大额分红后，流动性吃紧，公司近日欲通过H股上市融资，由此开启了新一轮资本运作，多种因素导致此轮资本运作挑战多多。

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业务高度依赖华为 海内外市场挑战大

4月28日，港交所披露赛力斯招股书，公司在招股书中极力淡化华为的影响。499页的招股书，仅有10次提到“华为”，且都不涉及赛力斯的业务。

尽管如此，这改变不了外界对赛力斯与华为之间业务关系的认知。两位与赛力斯有业务关系往来的人士告诉《经济参考报》记者，无论是在汽车业界，还是在赛力斯内部，华为对赛力斯业务的影响都非常大，“很多决策都是华为拍板”。

华为与车企的合作模式有传统零部件供应模式（华为为车企供应如激光雷达、芯片等软硬件产品）、Hi模式（华为提供智能驾驶全栈解决方案）、智选模式。其中，智选模式是华为参与程度最深的模式，华为深度参与车企的产品定义、设计、营销及销售，甚至开放手机门店销售汽车。

赛力斯与华为的合作即是智选模式，“问界”系列汽车产品便是这种模式下的代表。

“尽管华为与公司只是业务合作关系，双方没有法律上的股权关系，但是，哪怕是一款新车上市的宣传安排，都是华为来决定的，更不用说更大的事情了”，一位华为智选模式合作车企内部人士曾告诉记者，这种合作模式下华为处于绝对强势地位，车企员工也由此产生很大的落差感。

赛力斯与华为的合作始于2021年。在此之前，赛力斯在新能源汽车上栽了跟头。公司先是通过收购资产获得了新能源汽车核心的“三电”技术，后开发了多款赛力斯新能源车，但巨额的研发投入并未换来市场认可，2017年至2021年，赛力斯净利润持续下滑直至巨亏。

2019年，华为成立智能汽车解决方案业务部门，主要聚焦ICT技术，帮助企业造好车。华为当时急需找到整车厂合作。在此情况下，正在谋求出路的赛力斯实控人张兴海牵手华为。不过，双方刚开始合作推出的赛力斯华为智选SF5车型并不成功。直到2021年底，华为推出了全新品牌——问界，当年底，AITO问界M5正式亮相，一炮走红。

目前，赛力斯已推出了问界M5、M7、M8、M9等四款车型，在华为的加持下，赛力斯2024年实现盈利。华为也由此收获不少，一方面，华为按赛力斯销售收入的一定比例收取分成，另一方面，赛力斯斥资25亿元收购华为技术有限公司及其关联方（简称“华为”）持有的已注册或申请中的919项问界、AIITO、AITOAUTO、AITO SELECT等系列文字和图形商标，以及44项汽车外观设计专利。

不仅如此，今年4月1日，赛力斯斥资115亿元收购华为持有的深圳引望智能技术有限公司（以下简称“引望”）10%股权。

招股书显示，2022年、2023年及2024年，赛力斯的最大供应商均为“供应商A”，赛力斯向其采购额分别为58亿元、72亿元及420亿元，分别占公司总采购额的14.5%、17.4%及30.2%。赛力斯在招股书中描述供应商A为“一家主要从事IT、通信和硬件设备的公司”，主要为其供应“零部件、配件、设备维护、开发服务、软件、其他服务”。业内人士指出，“供应商A”即是华为。

“赛力斯这种深度绑定的模式也是不得已而为之”。5月6日，一位资深财务人士告诉《经济参考报》记者，虽然华为不造车，但赛力斯某种意义上成为“代工厂”；虽然华为与赛力斯没有股权关系，但通过一系列商务安排，华为处于价值链顶端，赛力斯未来的命运取决于华为的命运。

值得注意的是，华为目前共有“五界”，分别为问界（华为+赛力斯）、智界（华为+奇瑞）、享界（华为+北汽）、尊界（华为+江淮）、尚界（华为+上汽）。这些产品定价覆盖了15万元至150万元的价格区间，市场对华为是否还会投入足够多资源给予问界尚存疑问，至于诸如理想L9等市场竞品对问界销量的影响，同样有待观察。

赛力斯此次H股上市，其中用意之一是要拓展国际市场，但多位人士指出，当前受地缘政治的影响，仍存在高度不确定性。

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频频发布利好稳信心 急需上市融资降负债

自2016年上市以来，赛力斯资本运作频频。如果说其牵手东风汽车，与其联合开发东风小康牌微型面包车，期间的资产整合、公司上市被视为资本运作的开局，那么近几年深度绑定华为造新能源车则为中局。

这些资本运作背后，捧场者众多。比如在子公司重庆瑞驰汽车实业有限公司（简称“瑞驰电动”）融资方面，就先后吸引了赣锋锂业（002460.SZ）、重庆两江新区高质量发展产业私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）、国家绿色发展基金股份有限公司、海晨股份（300873.SZ）、嘉兴乾瞻衡远创业投资合伙企业（有限合伙）、重庆京东方智慧私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）等资本入局。瑞驰电动专注于电动商用车业务，通过上述增资，瑞驰电动顺利“出表”，这为公司后续的资本运作埋下伏笔。

二级市场，以广发基金为首的投资机构更是对赛力斯青睐有加。

Wind数据显示，截至今年一季度末，共有46家机构持有赛力斯股票，合计持股量约9.23亿股，占赛力斯流通股总数的61.14%。其中，广发基金通过旗下25只基金合计持有赛力斯2986.44万股，占赛力斯流通股总数的1.98%，具体来看，25只基金中，知名基金经理刘格菘管理的六只基金——广发科技先锋（008903.OF）、广发小盘LOF（162703.SZ）、广发行业严选三年持有A（012967.OF）、广发双擎升级A（005911.OF）、广发创新升级（002939.OF）、广发多元新兴（003745.OF）持股量居前。

不过，相较于2024年，上述六只基金均减持了数量不等的赛力斯股份，减持数量最大的为广发行业严选三年持有A（012967.OF），今年一季度累计减持128.98万股，期末持股量为392.63万股。该基金最多时持有赛力斯1910.85万股（2022年6月底），是当期该基金持仓市值最高的股票。尔后，该基金持续减持赛力斯，直至持股量降至392.63万股。

值得注意的是，Choice数据显示，在众多投资机构的簇拥下，赛力斯自去年12月20日创下股价阶段性新高（149.56元/股）后，至今年5月6日，公司股价维持高位横盘震荡态势，股价波动区间为112.14元/股—149.56元/股，累计跌幅9.96%，同期大盘跌幅2.54%，板块跌幅4.20%，公司股价表现弱于大盘和板块。

与此同时，赛力斯频频发布利好。“H股的估值比A股要低，赛力斯在H股的估值会参考A股估值，因此赛力斯有维护A股市值平稳的动力”。5月7日，北京某知名PE机构业务部门负责人告诉记者，赛力斯之前释放了诸多利好预期，吸引了大批外部机构股东，目前二级市场已经处于机构间博弈阶段，大家都在等待，一旦预期没兑现，就容易形成“踩踏”事件。另外，如果赛力斯H股顺利上市，可能会有部分A股投资者转投H股。

在多位资本市场人士看来，融资是赛力斯当下的头等大事。Wind数据显示，自2016年上市至今，赛力斯累计直接融资240.65亿元，累计实现净利润-17.29亿元，累计现金分红26.96亿元。2024年，赛力斯转型新能源车以来首次盈利59.46亿元，公司计划进行年度现金分红15.84亿元，如果算上2024年的中期分红，赛力斯2024年度合计分红金额达20.84亿元。

持续的大额资本支出、大额现金分红，已经让赛力斯的流动性捉襟见肘。Wind数据显示，截至2024年底，赛力斯的资产负债率为87.38%，流动负债占总负债的比重为92.49%。今年一季度，赛力斯提高了金融机构融资规模、同时在子公司层面引入外部投资者，公司有息负债率由2024年末的3.88%提高到今年一季度末的8.98%，公司资产负债率降至76.83%，但公司的流动比率、速动比率分别为0.83、0.78，较2024年末下滑，公司偿债能力走弱。

5月7日，《经济参考报》记者就供应商、业务依赖性等问题致电赛力斯，该公司证券部一位人士称，供应商属于公司的商业机密，公司没有更多信息可以披露。

记者：郭新志

来源：经济参考报