覃汉研究笔记

　　CORE IDEA

　　核心观点

　　资金面部分，未来一周，资金利率预计季节性回落，政府债净缴款为负，预计资金面将维持均衡偏松运行。

　　存单部分，未来一周，存单到期规模上升至5000亿，供给端压力边际上升，资金均衡运行状态下，存单收益率预计震荡。

　　1、资金面部分：（1）4月MLF净投放5000亿，但买断式逆回购首次缩量续作，净回笼5000亿。综合来看，中长期流动性等量续作，结构有所调整。5月资金面在政府债加速发行、买断式逆回购到期量较大等资金缺口影响下，核心关注点还在央行的操作，央行预计配合财政发力维稳资金面。由于MLF和买断回购前后操作方向相反，市场对降准降息的预期出现反复和分化，我们认为，宽货币方向不变的前提下，节奏还是根据国内外形势变化而确定。（2）从资金的量、价观察，大行融出规模上升，银行间流动性较为充裕，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层在低位徘徊。

　　2、存单部分：供给端，过去一周存单净融资规模为负，一级发行利率小幅提价。需求端，股份行、城农商行是卖出主力，以货基为代表的核心买盘增持力量有所增强，存单二级利率小幅下行。

　　作者：陈婷婷

　　全文：3258字 | 8分钟阅读

　　一、周度流动性跟踪

　　1.1 资金复盘：央行加大投放，呵护跨月资金面

　　过去一周（2025年4月28日-2025年4月30日，下同），流动性各关键因素跟踪如下：

　　1、央行投放跟踪：统计期内，7天期逆回购资金到期5737亿，央行投放7天期资金11503亿，全周资金累计净投放5766亿，7天OMO存量上升至16178亿。

　　2、汇率走势跟踪：统计期内人民币兑美元即期汇率小幅升值2个基点，逆周期因子运用仍较为明显。

　　3、政府债进度跟踪：

　　（1）按照发行起始日口径：过去一周，国债净融资0亿，年初至今净融资17037.8亿，完成全年计划的25.6%；过去一周，新增地方债（新增一般债+新增专项债）发行599.51亿，年初至今发行14927亿，完成全年计划的28.7%，进度明显高于去年同期。

　　（2）按照发行起始日口径：截至4月30日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.60万亿，完成全年计划的79.9%。

　　4、资金结构跟踪：

　　（1）统计期按照资金净融出平均规模来看，国有行>货基>股份行>其他非银机构>理财子，按照资金净融入平均规模来看，基金>券商>其他产品>保险>农商行>城商行；

　　（2）其中国有行融出规模上升至3.02万亿，股份行融出规模小幅上升，大行体系融出规模上升至3.38万亿，货基和理财子融出规模小幅下降，非银系整体融入规模下降，整体杠杆率预计小幅下降；

　　（3）资金价格部分，关键期限资金利率上行，DR007上行至1.8%，流动性分层在低位徘徊，R系列走势与DR系列同步，非银流动性相对充裕；

　　（4）全周来看，央行加大净投放维稳跨月资金面，大行融出规模有所上升，资金体感在周一周二均衡偏松，在跨月的最后一天边际转紧。

　　1.2 存单复盘：存单二级利率下行，核心买盘增持转强

　　过去一周，存单一二级市场情况如下：

　　1、一级市场跟踪：

　　（1）统计期内，同业存单净融资规模为-859.70亿元，发行总额达2，493.40亿元，到期量为3，353.10亿元。未来三周，将分别有5，235.60亿元、5，825.20亿元、7，383.40亿元的同业存单到期；

　　（2）一级发行利率小幅上行，平均发行利率为1.7704%（前值1.7698%）。

　　2、二级市场跟踪：

　　（1）统计期增持力量中，货基>其他产品>理财>保险>基金>大行>其他非银机构>外资行，减持力量中城商行>农商行>股份行>券商；

　　（2）按照边际情况来看，其中，货基/保险增持规模扩大，产品户/其他非银机构/大行/理财/基金/外资行增持规模下降，券商/股份行减持规模下降，农商行/城商行减持规模扩大；

　　（3）整体来看，核心买盘增持力量边际增大，股份行、城农商行作为主要的卖出方，存单二级市场收益率小幅下行，存单收益率曲线变平，其中1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化-3.03BP/-1.2BP/-1.57BP/-2.18BP/-2.18BP。

　　1.3 下周关注：资金面月初季节性宽松

　　未来一周（2025年5月5日-2025年5月11日，下同）关注：

　　1、资金面部分：

　　（1）4月MLF净投放5000亿，但买断式逆回购首次缩量续作，净回笼5000亿。综合来看，中长期流动性等量续作，结构有所调整。5月资金面在政府债加速发行、买断式逆回购到期量较大等资金缺口影响下，核心关注点还在央行的操作，央行预计配合财政发力维稳资金面。由于MLF和买断回购前后操作方向相反，市场对降准降息的预期出现反复和分化，我们认为，宽货币方向不变的前提下，节奏还是根据国内外形势变化而确定；

　　（2）从资金的量、价观察，大行融出规模上升，银行间流动性较为充裕，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层在低位徘徊；

　　（3）未来一周，资金利率预计季节性回落，政府债净缴款为负，预计资金面将维持均衡偏松运行。

　　2、存单部分：

　　（1）供给端，过去一周存单净融资规模为负，一级发行利率小幅提价。需求端，股份行、城农商行是卖出主力，以货基为代表的核心买盘增持力量有所增强，存单二级利率小幅下行；

　　（2）未来一周，存单到期规模上升至5000亿，供给端压力边际上升，资金均衡运行状态下，存单收益率预计震荡。

　　二、风险提示

　　模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判；统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；外汇占款、信贷投放等流动性关键变量超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。

　　END