来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2025年4月制造业PMI为49.0%（前值50.5%）；非制造业PMI为50.4%（前值50.8%）。

核心观点：4月制造业PMI超季节性大降、重回收缩区间、并创近一年半来最低，各分项也普遍回落，关税是主因。往后看，继续提示：本轮关税影响将逐步显现，尤其对出口、制造业和就业的冲击，而随着“大力发展服务消费”等扩内需政策进一步发力，短期服务业则有望保持扩张（本月服务业PMI也只是小降）。倾向于认为：稳经济、稳预期的各类政策，应“加紧实施、用好用足、早出台早见效”，不宜“等到花儿枯萎了再浇水”；短期紧盯3点：4月政治局会议的细化落实情况、出口实际下滑幅度、中美关税谈判进展。

1、整体看，4月制造业PMI回落幅度大于季节性，降至收缩区间；非制造业PMI也小幅回落、韧性仍强。

2、结构看，供需端，进出口、价格、库存等分项指标普遍回落。

3、往后看，短期紧盯4月政治局会议的细化落实情况、出口实际下滑幅度、中美关税谈判进展。重点关注：1）各部门对4月政治局会议的细化部署（如扩大服务消费等）、可能的降准降息；2）经济数据的边际变化，尤其是关税扰动下的出口、地产销售与房价，也需关注出口回落对就业、消费等领域的间接影响；3）中美关系，尤其是关税谈判进展。

4、具体看，有5大信号：

>供需均回落，供给和外需回落更多。

>进出口订单均大幅下行，创2023年以来新低。

>价格、库存指数继续回落，预计4月PPI跌幅仍大。

>大中小企业景气均下行，制造业就业压力仍大。

>服务业强于季节性，土木工程建筑业施工加快。

正文如下：

1、4月制造业PMI回落幅度大于季节性，降至收缩区间，非制造业PMI也小幅回落。

4

月制造业

PMI

为

49.0%

，较前值回落

1.5

个百分点，回

落幅度远大于季节性（

2015-2024

年

4

月

PMI

环比变动中位数为

-0.5

个点），

重回收缩区间，创2023年12月以来新低。

4

月非制造业

PMI

回落

0.4

个百分点至

50.4%

，其中服务业

PMI

、建筑业

PMI

分别回落

0.2

、

1.5

个百分点。

4

月综合

PMI

产出指数回落

1.2

个百分点至

50.2%

，指向整体经济扩张明显放缓，主因前期制造业较快增长形成高基数、关税冲击显现等影响。

2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：

1）供需均回落，供给和外需回落更多。供给端，4月PMI生产指数为49.8%，较上月回落2.8个百分点，降至收缩区间。高频看，4月汽车半钢胎开工率维持高位，PTA开工率有所回落，整体传统制造业生产略有放缓。需求端，4月PMI新订单指数回落2.6个百分点至49.2%，也降至收缩区间，其中新出口订单指数回落4.3个百分点；指向供需均回落，供给和外需回落更多，内需相对有韧性。行业看，纺服、金属制品等行业供需明显回落，食品饮料、医药行业供需维持高位。

2）进出口订单均大幅下行，创2023年以来新低。出口端，4月新出口订单指数回落4.3个百分点至44.7%，创2023年以来新低；高频看，4月韩国前20日出口同比-5.2%（前值4.4%），出口运价回落，应是关税冲击显现，出口可能明显回落；进口端，4月进口订单回落4.1个百分点至43.4%，与出口订单走势一致，回落幅度略小，侧面反映内需韧性。

3）价格、库存指数继续回落，预计4月PPI跌幅仍大。价格端，受市场需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等影响，4月原材料、出厂价格指数分别回落2.8、3.1个百分点，预计4月PPI跌幅仍大。库存端，4月PMI原材料、产成品库存分别回落0.2、0.7个百分点。

4）大中小企业景气均下行，制造业就业压力仍大。4月大中小型企业PMI分别回落2.0、1.1、0.9个百分点，大企业景气度创2023年以来最低；4月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.3、0.3、-3.6个百分点，制造业就业压力仍大，建筑业就业指数创近年来新低。

5）服务业强于季节性，土木工程建筑业施工加快。服务业方面，4月服务业PMI回落0.2个百分点至50.1%，强于季节性（2015-2024年4月服务业PMI环比变动中位数为-0.7个点）。行业看，航空运输、广播电视、信息技术服务等景气较高；水上运输、资本市场服务行业等景气回落。建筑业方面，4月建筑业PMI回落1.5个百分点至51.9%，其中土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，较上月上升6.4个百分点，指向土木工程建筑施工进度有所加快，建筑业回落应是受到地产施工拖累。

3、总体看，4月制造业PMI大幅回落，而服务业PMI韧性较强。这背后是美国“对等关税”影响逐步显现，出口回落对制造业拖累加大；服务业、建筑业受政策支持，韧性较强。后续关税前景存在较大不确定性，若维持目前的关税水平，则出口和制造业可能进一步承压；而随着“大力发展服务消费”等扩内需政策进一步发力，短期服务业则有望保持扩张；经济结构可能延续分化。

4、往后看，短期紧盯4月政治局会议的细化落实情况、出口实际下滑幅度、中美关税谈判进展。重点关注：1）各部门对4月政治局会议的细化部署（如扩大服务消费等）、可能的降准降息；2）经济数据的边际变化，尤其是关税扰动下的出口、地产销售与房价，也需关注出口回落对就业、消费等领域的间接影响；3）中美关系，尤其是关税谈判进展。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。

本文节选自国盛证券研究所已于2025年4月30日发布的报告《是时候政策加紧发力了—4月PMI大降的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园    S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

杨涛    S0680522070001    yangtao3123@gszq.com

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