（来源：信达证券研究）

【策略】策略深度报告：基金Q1加仓硬科技和消费——2025年一季度主动偏股型基金持仓分析（樊继拓）

【电新】AIDC系列深度报告：电源产业乘风而起（武浩）

【宏观】宏观专题报告：关税演化对企业盈利的影响（解运亮）

【银行】青岛银行(002948)公司点评报告：息差逆势提升，业绩突出、不良再降（张晓辉）

【煤炭】潞安环能(601699)公司点评报告：首季降本增效成果显著，全年量升本降有望演绎（左前明&高升）

【环保】瀚蓝环境(600323)公司点评报告：经营效率继续提升，一季度归母净利同比增长10.26%（左前明&郭雪）

【化工】赛轮轮胎(601058)公司点评报告：千帆过尽显韧性，逆风扬楫启新程（张燕生）

【交运】韵达股份(002120)公司点评报告：件量延续高增，单票核心成本及费用持续优化（匡培钦）

【医药】大参林(603233)公司点评报告：25Q1归母净利润增长15%，25年或有望迎来盈利改善拐点（唐爱金）

【商社】老凤祥(600612)公司点评报告：金价大幅波动影响黄金首饰业务表现，业绩有所承压（蔡昕妤）

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财经新闻

央行召开落实金融“五篇大文章”总体统计制度动员部署会议

据人民银行4月29日消息，中国人民银行召开落实金融“五篇大文章”总体统计制度动员部署会议。会议指出，做好金融“五篇大文章”统计工作是落实党中央、国务院决策部署的重要环节，是精准掌握金融服务实体经济情况、有效开展考核评价工作、科学制定金融政策的重要依据。中国人民银行牵头制定金融“五篇大文章”总体统计制度，同时建立健全各细分领域统计制度，构建了科学、系统、全面的“1+N”统计制度体系。

我国首部《人工智能气象应用服务办法》发布

4月29日，中国气象局、国家互联网信息办公室发布部门联合规章《人工智能气象应用服务办法》，鼓励、促进和规范人工智能气象应用服务健康有序发展。《人工智能气象应用服务办法》是国内首部促进和规范人工智能细分领域应用的部门规章。以立法促进气象新质生产力发展为定位，以“鼓励促进、规范应用、监督管理”为主线，从支持与促进、应用服务规范、监督管理三方面对人工智能气象应用服务作出具体规定，推动行业健康有序发展。

两部门：2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖

国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司发布《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》。《通知》要求，围绕构建全国统一大市场要求建设全国统一电力市场，全面加快电力现货市场建设，2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行，充分发挥现货市场发现价格、调节供需的关键作用。

国家能源局：风光发电装机超过火电将成为常态

4月28日，国家能源局新能源和可再生能源司副司长潘慧敏表示，截至2025年3月底，我国风电与光伏发电合计装机达到14.82亿千瓦，历史性超过全口径的火电装机（14.5亿千瓦），今后也将成为常态。

国家能源局：3月全国新增建档立卡新能源发电项目共4455个

4月28日，国家能源局公告，2025年3月，全国新增建档立卡新能源发电（不含户用光伏）项目共4455个，其中风电项目38个，光伏发电项目4408个（集中式光伏发电项目56个，工商业分布式光伏发电项目4352个），生物质发电项目9个。

中钢协：一季度中国钢铁生产总体保持稳定

中国钢铁工业协会党委副书记、副会长兼秘书长姜维4月29日在信息发布会上表示，一季度，钢铁生产总体保持稳定。数据显示，一季度，全国粗钢产量2.59亿吨，同比增长0.6%；生铁产量2.16亿吨，同比增长0.8%；钢材产量3.59亿吨，同比增长6.1%。全国折合粗钢表观消费量2.30亿吨，同比下降1.2%。

中上协：3月境内市场新增首发上市公司14家

中国上市公司协会发布3月统计月报。统计月报显示，截至2025年3月31日，境内股票市场共有上市公司5414家，沪、深、北证券交易所分别为2282、2867、265家。3月当月，境内市场新增首发上市公司14家，首发募资总额92.18亿元；转板上市0家；退市4家。

工信部：加快自动驾驶系统安全要求强制性国家标准研制

工业和信息化部发布2025年汽车标准化工作要点。工作要点明确，推动自动驾驶设计运行条件、自动泊车、自动驾驶仿真测试等标准批准发布及实施，加快自动驾驶系统安全要求强制性国家标准研制，构建自动驾驶系统安全基线。

一季度中国规模以上文化企业营收同比增6.2%

中国国家统计局4月29日公布，一季度，全国规模以上文化及相关产业企业实现营业收入33939亿元，比上年同期增长6.2%，增速比2024年全年快0.2个百分点。

人社部：加快构建区域性、行业性等多类型技工教育联盟（集团）

人社部4月29日发文表示，人才人事方面，下一步，加强技能人才队伍建设。加快构建区域性、行业性等多类型技工教育联盟（集团），建设一批前沿专业，扩大康养、家政专业招生规模。发布一批新职业（工种），支持发展新业态、新模式，培育新的就业增长点。

策略：樊继拓

策略深度报告：基金Q1加仓硬科技和消费——2025年一季度主动偏股型基金持仓分析

主动偏股型基金份额降速减慢，存量基金净赎回压力减弱。（1）主动偏股型基金2025年一季度份额合计为29143亿份，较2024年四季度环比减少726.5亿份，下降速度较2024年放缓。（2）2025年一季度，新成立基金1155亿份，较2024年四季度略下降，但处于过去两年高位水平。（3）存量主动偏股型基金净赎回率的中位数由2024年四季度的5.56%下降到2025年一季度的4.03%，环比变动1.54个百分点。

2025年一季度高仓位公募基金数量占比提升。2025Q1普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金持股比例分别为90.55%、89.55%和84.48%，分别环比2024Q4下降0.26pct、上升0.09pct、下降0.05pct。2025年一季度主动偏股型基金对港股的关注度提高，港股持仓市值明显上升。2025年一季度高仓位公募基金数量占比较2024年四季度提升。

2025年一季度主动偏股型基金加仓中证500、中证1000，减仓了中证100、沪深300成分股。（1）2025年Q1主动偏股型基金对小市值股票低配幅度收窄，同时对2000亿元市值以上股票超配幅度扩大。（2）主板加仓超大市值股票，科创板、创业板加仓小市值股票。

2025年Q1公募基金加仓方向：成长加仓方向继续向电子行业集中。消费板块成为重点加仓方向，汽车、医药生物、互联网电商等行业加仓幅度居前。周期板块主要加仓了有色金属（工业金属、贵金属）。新能源、通信、红利板块则有所减仓。（1）2025年Q1公募基金对成长风格配置比例环比下降0.63个百分点，超配比例下降1.24个百分点。2025年Q1电子行业仍然是主动偏股型基金配置比例（18.4%）和超配比例（8.8%）最高的行业，配置比例创2010年以来的新高。（2）2025年Q1可选消费超配比例提升0.68个百分点至2.77%，必选消费超配比例提升0.47%个百分点至6.87%。（3）高股息板块（煤炭+银行+公用事业+交通运输）整体持仓占比环比下降1.60个百分点至6.76%。（4）受黄金价格持续上行，部分小金属涨价等因素影响，工业金属超配比例提升0.68个百分点，贵金属超配比例提升0.41个百分点。

行业集中度提升，个股持仓集中度下降。（1）主动偏股型基金2025年Q1持仓占比TOP3、TOP5和TOP10行业占比合计分别为37.75%、53.20%、72.77%，TOP3行业持仓占比与2024年Q4持平，TOP5和TOP10行业占比分别较2024年Q4上升1.4pct、1.0pct。（2）截至2025年一季度，重仓股数量占全部A股的比例为42.65%，相较2024年Q4环比提升1.91个百分点。

风险因素：选取样本信息和实际持仓信息存在偏差；历史信息无法完全代表未来。

电力设备&新能源：武浩

AIDC系列深度报告：电源产业乘风而起

AI浪潮已至，供配电设备是算力中心建设的核心基础设施。人工智能的快速发展加速智能时代的到来，对算力的需求快速增长。智算数据中心应运而生，专注于提供AI模型训练和推理所需的高性能计算能力。随着以DeepSeek为代表的AI大模型的发展，国内互联网企业资本开支有望持续提升，智算数据中心投入有望提升。AIDC算力密度增长带来功率密度的急剧攀升，给供电、散热及布局带来较大挑战，同时AIDC对供配电稳定性和可靠性要求更高，数据中心的供配电设施成为数据中心核心基础设施。

AI芯片功率提升明显，服务器电源有望量价齐升。英伟达最新发布的Blackwell Ultra性能是前代GB200的1.5倍，性能持续提升。芯片方面，H100、H200 GPU功耗都是700W，而GB200达到2700W，单芯片功耗持续提升。随着机柜功率密度的提升，配套的服务器电源功率也有望持续提升，有望带来服务器电源量价齐升。

供电架构有望从UPS向HVDC演变。供电架构的链路越短，则可能发展的故障越少，因此柜外的供电价格有望从UPS-HVDC-巴拿马电源SST演进。目前UPS依然是数据中心的主流路线，HVDC具有可靠性高、供电效率高等优势，主要由交流配电模块、整流模块、蓄电池等构成，技术难度相对较高。随着AIDC时代的到来，数据中心使用者有望更关注配电面积、供电效率等指标，直流供电体系有望减少交直变换环节，提升整体转换效率，HVDC、巴拿马电源有望逐步渗透，。巴拿马电源整体渗透率较低，在互联网企业有望加大资本开支的背景下，整体渗透率有望提升。固态变压器SST处于产业相对早期阶段，未来随着IGBT等电子元器件迭代，有望逐步得到应用。高倍率的锂电池BBU相比铅酸电池具有更好的转换效率、能量密度、输出功率、使用寿命和体积大小，同时能量密度更高，可有效衔接超级电容启动与柴油发电机供电的过渡阶段。在AI数据中心渗透率有望提升，BBU+HVDC有望成为未来AI数据中心主流标配。

投资建议：AIDC浪潮已至，电源领域建议关注以下几个方向。1）服务器电源功率密度有望提升，建议关注麦格米特、欧陆通；2）机柜外电源有望逐步从UPS向HVDC领域演变，建议关注中恒电气、禾望电气、科士达、科华数据；3）备用电源领域，BBU建议关注亿纬锂能、蔚蓝锂芯，柴油发电机建议关注科泰电源。

风险因素：算力需求不及预期；地缘政治风险；宏观经济下行风险；技术替代风险等。

宏观：解运亮

首席分析师

S1500521040002

宏观专题报告：关税演化对企业盈利的影响

关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消了价格压力。在美国对等关税生效前，企业盈利可能出现脉冲式回升，背后的逻辑是企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力。一季度企业利润能达0.8%，量增的贡献不可忽视。生产扩大或带来一些价格压力，但量增幅度足以将其抵消。此外，原本“增收不增利”的企业得到改善，主要在利润率改善上，我们认为部分原因是出口退税通过削减成本增厚了盈利。

关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落。若中美关税“高位僵持”持续，则前期因抢出口而出现的脉冲式盈利可能会出现回落。一方面，抢出口因素消退后，企业前期因抢出口带来的量增可能面临回落，出口交货值可能也会出现回落。另一方面，无论是转口耗费的成本还是产能布局调整耗费的时间，都可能在关税持续期侵蚀出口企业的盈利，这意味着前期出口交货部分的脉冲盈利可能出现回落。不过，一季度企业利润由负转正有海外（抢出口）、国内（以旧换新、设备更新）两方面因素，若国内基本盘能稳住，企业盈利即使回落可能也不会太差。

若关税下调：出口型企业有望进入盈利修复阶段。我们认为，当前的极端关税意味着中美双方间的贸易几乎停滞，这种高税率难以持续，一方面伤害美元霸权，另一方面又收不到关税收入，中美双方最终可能会再次坐到谈判桌上。若后续中美谈判达成一致后，关税得以从当前高关税下调，我们认为在美国市场订单回流的影响下，或将释放工业生产提升的空间。此外，部分转口成本得以节省，或将增厚出口企业的利润率。当前抢出口下出口交货值和盈利提升的行业或再次受益。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

银行：张晓辉

分析师

S1500523080008

青岛银行(002948)公司点评报告：息差逆势提升，业绩突出、不良再降

事件：4月28日晚，青岛银行发布2025年一季报：2025年一季度，实现营业收入40.47亿元，同比增长9.69%；归母净利润12.58亿元，同比增长16.42%；加权平均净资产收益率13.23%，比上年提高1.72pct。

点评：

资产负债规模增速再提升，公贷主要支撑贷款增长。截至2025Q1末，青岛银行资产总额突破7000亿元，同比增长14.46%，增速较上年末提升0.97pct。贷款总额3591亿元，同比增长13.27%。青岛银行向符合政策导向的信贷资产倾斜，围绕“八大赛道”开展差异化经营，加大绿色、蓝色、公用事业、乡村振兴等重点领域贷款投放，贷款规模持续扩大。截至2025Q1年末，青岛银行负债总额6672亿元，同比增长14.76%，增速较上年末提升1.2pct。负债端从来源、结构和成本等方面共同发力，加强负债质量管理，推动公司、个人存款规模稳步增长。一季度贷款、存款增加额均超上年同期，且贷款、存款在资产、负债总额中占比均比上年末提高。

净息差逆势提升，营收增速较上年再提升。2025年一季度，青岛银行实现营业收入40.47亿元，同比增长9.69%，增速较2024年末增长1.47pct。主要是利息净收入Q1同比增长11.97%，贡献营收；此外，非息收入表现不错，投资净收益高增188.64%。实现归母净利润12.58亿元，同比增长16.42%。青岛银行扎根本地、服务实体，积极应对资产收益率下行等经营挑战，坚持总量增长与结构调整并重，纵深推进降本增效，营业收入稳步增长，从而带动净利润增长和盈利能力提升。2025年一季度，青岛银行净息差1.77%，较2024年提升3BP，实现逆势增长。主要是其提高贷款等高收益资产占比，同时，负债端降本增效成果显著，成本率和利息支出均同比下降。

不良率下降1bp，资产质量进一步向好。截至2025Q1末，青岛银行不良贷款率1.13%，较2024年末下降1BP，延续下行趋势。2025Q1末拨备覆盖率251.39%，较2024年末提升10.17pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q1末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.96%、10.46%、13.51%，分别较2024年-0.15pct、-0.21pct、0.29pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，资本使用效能提升，内源性资本补充有望得到持续夯实。

盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们维持青岛银行“买入”评级。

风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

煤炭/钢铁：高升

首席分析师

S1500524100002

潞安环能(601699)公司点评报告：首季降本增效成果显著，全年量升本降有望演绎

事件：2025年4月28日，潞安环能发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年，公司实现营业收入358.50亿元，同比下降16.89%，实现归母净利润24.50亿元，同比下降69.08%；扣非后净利润23.84亿元，同比下降69.78%。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比上涨2.38%；基本每股收益0.82元/股，同比下降69.06%。资产负债率为40.24%，较2023全年下降2.80pct。

2024年第四季度，公司单季度营业收入92.02亿元，同比下降9.11%，环比上涨2.3%；单季度归母净利润-3.49亿元，同比下降153.49%，环比下降161.01%；单季度扣非后净利润-4.36亿元，同比下降167.45%，环比下降176.33%。2025年第一季度，公司单季度营业收入69.68亿元，同比下降19.53%，环比下降24.28%；单季度归母净利润6.57亿元，同比下降48.95%，环比下降288.46%；单季度扣非后净利润6.72亿元，同比下降47.68%，环比上涨254.01%。

点评：

一季度成本显著改善，年内有望受益于量增本减。受山西省煤矿“三超”整治及安监力度加强等因素的影响，2024年公司原煤产量5728万吨，同比下降312万吨（-5.17%）。公司商品煤销量5216万吨，同比下降284万吨（-5.16%）；分季度情况看，2024年一二季度为全年产销量低点，三四季度有所恢复，2024年第四季度，公司原煤产量1481万吨，同比下降97万吨（-6.15%），环比基本持平；公司商品煤销量1409万吨，同比下降50万吨（-3.43%），环比增长57万吨（+4.22%）。2025年开年以来，公司煤炭产销量同比有所恢复，但仍处于较低水平，2025年第一季度，公司原煤产量1357万吨，同比增长33万吨（+2.49%），环比下降124万吨（-8.37%）；公司商品煤销量1187万吨，同比微增，环比下降222万吨（-15.76%）。受煤炭市场价格下降及产量下滑影响，2024年公司煤炭业务本增价减，全年吨煤售价为646元/吨，同比下降11.27%；吨煤成本为391元/吨，同比增长12.63%。2025年开年以来，公司吨煤售价继续下移，一季度吨煤售价543元/吨，较2024年全年继续下降约100元/吨；成本有较大改善，一季度吨煤成本为340元/吨，低于2024年全年的391元/吨与2024年一季度的378元/吨。

公司战略上持续扩张资源，补充现有矿井可采年限短板。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。2024年8月，公司公告终以121.26亿元人民币竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权，煤炭资源量81957.5万吨，该笔交易尚需与山西省自然资源厅签订《成交确认书》。未来在建、拟建矿井的陆续投产以及新资源的开发，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势，也有利于公司未来可持续稳健发展。

公司分红比例仍处于较高水平，分红绝对额有所下降。2024年，公司现金分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为50%，现金分红金额12.26亿元，截至4月28日市值，股息率约为3.7%。截至2025年一季报，公司货币资金114亿元，带息负债41亿元，有息债务现金覆盖率达277%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。

盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、有息债务现金覆盖率高，叠加产能内生外延增长和高比例现金分红，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司20252027年归母净利润为18.55亿、24.44亿、27.37亿，EPS分别0.62/0.82/0.91元/股；截至4月28日收盘价对应2025-2027年PE分别为17.82/13.52/12.08倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。

风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

环保公用：郭雪

联席首席分析师

S1500525030002

瀚蓝环境(600323)公司点评报告：经营效率继续提升，一季度归母净利同比增长10.26%

事件：2025年4月28日晚，瀚蓝环境发布2025Q1报告。2025年一季度公司实现营业收入26.01亿元，同比减少4.24%；实现归母净利润4.2亿元，同比增加10.26%；扣非后净利润4.18亿元，同比增加12.8%。经营活动现金流量净额5.96亿元，同比增加74.54%；基本每股收益0.52元/股，同比增加10.64%。

点评：

垃圾焚烧效率进一步提升，供热量持续增长。公司收入下降而利润增长主要来自供热量提升和降本增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现营业收入13.1亿元，同比下降8.52%，实现净利润3.31亿元，同比增长32.61%。主要由于PPP工程收入规模下降及南海区环卫业务优化，影响收入下降约1.5亿元。公司垃圾焚烧主业经营效率持续提升，2025Q1垃圾焚烧板块实现营业收入8.65亿元，同比增长0.88%。净利润2.75亿元，同比增长16.45%，实现毛利率51.26%。公司在垃圾焚烧量同比下降2.22%的情况下，实现供热量48.23万吨，同比增长58.91%；实现吨发电量396.6度，同比增长4.95%；吨上网电量349.15度，同比增长6.17%。体现出公司通过调整进场垃圾结构、技术创新等方式，促进发电效率的持续提升。（2）能源业务：2025Q1板块实现营业收入8.4亿元，同比下降1.62%。天然气销售量2.16亿立方米，同比增加0.47%，收入下降主要受到天然气价格下降影响。（3）供水业务：2025Q1板块实现营业收入2.25亿元，同比增加1.66%。经营期内售水量1.07亿吨，同比增长1.34%；（4）排水业务：2025Q1板块实现营业收入1.54亿元，同比下降3.04%，污水处理量7550万吨，同比增长18.22%，收入下降主要由于工程收入收缩影响。

降本增效显成效，管理费用、财务费用同比降低。2025Q1公司管理费用1.47亿元，同比下降3.7%；利息费用1.19亿元，同比下降3.81%。公司降本增效措施继续深化，实现销售毛利率32.28%，同比下降2.44pct，销售净利率16.73%，同比下降2.53pct。

粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至一季报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。

盈利预测及投资评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到环卫业务应收挑战较大，2025年公司计划进行结构调整，在不考虑收购事项的情况下，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为111.99/112.96/114.37亿元，归母净利润16.8/17.06/17.65亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为11.25x/11.08x/10.71x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。

风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

赛轮轮胎(601058)公司点评报告：千帆过尽显韧性，逆风扬楫启新程

事件：2025年4月28日，赛轮轮胎公布2024年报及2025一季报。公司2024年实现营业总收入318.02亿元，同比+22.42%，归母净利润40.63亿元，同比+31.42%。公司2025Q1实现营业总收入84.11亿元，同比+15.29%，环比+2.90%，归母净利润10.39亿元，同比+0.47%，环比+26.79%。

公司2024年度利润分配预案为：拟每股派发现金红利0.23元（含税），现金分红金额7.56亿元（含税）。2024年预计现金分红总额12.49亿元（包括已实施完成的2024年前三季度现金分红），占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为30.76%。

点评：

产能释放有力支撑业绩，产销量与盈利均创新高。公司2024年收入、利润均创下新高，2025Q1继续实现归母净利润同比增长，创下一季度最佳业绩。2024年全年公司销售量7216万条，同比增长29.34%，2025Q1销售量1937万条，同比增长16.84%，实现了继续增长。尽管原材料和海运费存在短期不利影响，但公司通过持续的产能释放维持了Q1净利润同比的相对稳定，体现了公司盈利的韧性。

海外高毛利工厂持续放量，国内工厂盈利创下新高。根据公司年报和我们计算，2024年赛轮越南子公司贡献归母净利润15.85亿元（占比39%），归母净利率18.34%，柬埔寨子公司贡献归母净利润9.04亿元（占比22%），归母净利率22.39%，公司的越南和柬埔寨工厂维持高利润率，有力拉动公司整体盈利能力。国内方面，2024年贡献归母净利润15.73亿元（占比39%），归母净利率8.23%（同比+2.55pct），均创下历史新高。我们认为，公司作为首家在海外建厂的中国轮胎企业，海外工厂有效规避贸易壁垒，提升了公司国际化核心竞争力；同时，公司在国内全钢胎市场需求不及预期的情况下，仍实现了国内销量创历史新高，半钢胎和非公路轮胎也在配套和替换市场同时发力，公司依托产品品质和过硬技术实现了在国内市场的逆势增长。

技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力。在技术方面，公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。在产品方面，公司依托技术优势，进一步针对乘用车、商用车及特种车辆等多个细分领域开展产品迭代，2024年推出ERANGE产品（专为欧洲市场打造）、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAXRT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01（与小米汽车合作开发，适用于SU7Ultra）等多款新产品，产品力全面提升。在渠道方面，公司创新性搭建了直营/合资公司数字化系统，实现20余家子公司全业务链贯通，并与部分代理商实现数据对接，构建“客户-渠道-仓储-物流”四位一体的高效协同网络。我们认为这能使得渠道端可以更顺畅传导产品升级理念，助力公司长期品牌力提升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到369.63亿元、430.28亿元、497.08亿元，同比增长16.2%、16.4%、15.5%，归属母公司股东的净利润分别为41.72亿元、51.24亿元、62.25亿元，同比增长2.7%、22.8%、21.5%，2025-2027年摊薄EPS分别达到1.27元、1.56元和1.89元，维持“买入”评级。

风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

交运：匡培钦

韵达股份(002120)公司点评报告：件量延续高增，单票核心成本及费用持续优化

事件：公司发布2024年报及2025年一季报。

2024年实现营业收入485.43亿元，同比+7.92%，归母净利润19.14亿元，同比+17.77%，扣非归母净利润16.43亿元，同比+18.26%；其中，Q4实现营业收入130.34亿元，同比+7.30%，归母净利润5.06亿元，同比+9.80%，扣非归母净利润4.71亿元，同比+12.24%。

25Q1实现营业收入121.89亿元，同比+9.26%，归母净利润3.21亿元，同比-22.15%，扣非归母净利润3.08亿元，同比-19.85%。

点评：

单票经营情况：2024及25Q1单票快递核心成本及期间费用持续优化。

2024年公司单票快递收入2.01元，同比-0.28元（-12.29%），主要系行业竞争及货物均重下降等因素影响；单票快递核心成本1.83元，同比-0.19元（-21.91%），其中，单票运输成本0.36元，同比-0.14元（-27.79%），单票分拣成本0.32元，同比-0.05元（-13.88%）；单票期间费用0.08元，同比-0.04元（-31.71%），费用端改善显著；单票归母净利润0.08元，同比0.006元（-6.64%）。

25Q1公司单票快递收入1.98元，同比-0.22元（-10.03%）；单票期间费用0.08元，同比-0.03元（-24.92%），费用端持续优化；单票归母净利润0.05元，同比-0.03元（-36.38%），单票归母净利润下滑，一方面系行业竞争加剧影响，另一方面系2024年出售德邦股份股权等因素影响。

业务量及市场份额：一季度延续高增长，市场份额同比+0.14pct。

2024年公司快递业务量237.83亿件，同比+26.14%，高于行业平均增速4.64pct，市场份额约13.6%，同比提升0.5pct；25Q1公司延续业务量快速增长，实现业务量60.76亿件，同比+22.95%，高于行业平均增速1.31pct，市场份额13.5%，同比提升0.14pct。

快递行业成长空间犹在，关注行业竞争格局变化。

1）件量端：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性，公司端有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。

2）价格端：龙头公司份额诉求增强背景下，2025年行业价格博弈程度有所加剧，关注价格博弈背景下行业格局变化情况。

盈利预测与投资评级：考虑到件量的相对高增以及公司降本增效的能力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.17亿元、23.12亿元、26.71亿元，对应市盈率分别为9.9倍、8.6倍、7.5倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性，调整为“增持”评级。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

医药：唐爱金

大参林(603233)公司点评报告：25Q1归母净利润增长15%，25年或有望迎来盈利改善拐点

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.42%）。2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%）。

点评：

24年营收稳健增长，利润端略有承压：①24年公司收入264.97亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），华南门店达10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613家（直营店952家）。从品类上看，24年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%）。②24年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58个百分点（24年毛利率达34.33%），24年零售业务毛利率下滑1.53个百分点（24年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07个百分点（24年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45个百分点（24年销售费用率达23.37%），24年公司归母净利率同比下滑1.3个百分点（24年归母净利率达3.45%）。

25Q1利润增速亮眼，25年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03亿元（同比-0.94%），华南门店达10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695家（直营店955家）。②25Q1归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72个百分点（25Q1公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1公司毛利率下降0.48个百分点（25Q1毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1公司销售费用率下降0.86个百分点（25Q1销售费用率为20.88%），25Q1管理费用率下降0.22个百分点（25Q1管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25年或将迎来盈利改善的拐点。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。

风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

商社：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

老凤祥(600612)公司点评报告：金价大幅波动影响黄金首饰业务表现，业绩有所承压

事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入567.93亿元，同降20.5%，归母净利润19.5亿元，同降11.95%，扣非归母净利润18.03亿元，同降16.34%。其中24Q4收入42.11亿元，同降55%，归母净利润1.74亿元，同降30%，扣非归母净利润1.05亿元，同降40%。25Q1收入175.21亿元，同降32%，归母净利润6.13亿元，同降24%，扣非归母净利润6.44亿元，同降23%。25Q1毛利率9.06%，同比提升0.69pct，销售/管理费用率1.22%/0.62%，分别同比-0.03/+0.13pct，归母净利率3.50%，同比+0.37pct。2024年公司拟每股分红1.72元（含税），现金分红总额9.0亿元，分红率46.15%，过去3年分红率稳中有升。

点评：

黄金首饰业务主要受到金价影响，销售同比下滑与行业趋势一致。分产品，2024年笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.27/469.08/93.81/0.55亿元，分别同比+1.09%/-19.31%/-26.42%/-5.60%，毛利率分别为24.12%/10.16%/0.92%/26.79%，毛利率分别同比1.35/+0.32/+0.92/+3.06pct。根据中国黄金协会统计，2024年全国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。2024年，在整体黄金珠宝消费疲软，库存周转率下降的背景下，黄金珠宝企业及时调整生产经营策略，推动产品创新，同时由于黄金避险保值属性凸显，金条销量出现大幅上升。

批发业务为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少。分销售模式，2024年批发/零售分别实现收入443.62/28.27亿元，同比18.31%/-31.28%，毛利率分别为9.39%/23.61%，毛利率分别同比+0.46/+0.70pct。截至2024期末，公司门店数5838家，2024年净关店156家，其中自营门店197家，净增10家，加盟店5641家，净减少166家。

盈利预测与投资评级：公司披露2025年预算目标为营收490亿元/yoy14%，利润总额25.5亿元/yoy-25%，归母净利润14.7亿元/yoy-25%。我们预计公司2025年业绩或仍受行业趋势影响有所承压，预计25/26/27年营收分别为491/511/535亿元，同比-14%/+4%/+5%，归母净利润分别为15.96/16.64/17.62亿元，同比-18%/+4%/+6%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为17/16/15X，维持“买入”评级。

风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《基金Q1加仓硬科技和消费——2025年一季度主动偏股型基金持仓分析》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《AIDC系列报告：电源产业乘风而起》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：武浩 S1500520090001；孙然 S1500524080003

证券研究报告名称：《关税演化对企业盈利的影响》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《青岛银行2025一季报点评：息差逆势提升，业绩突出、不良再降》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉 S1500523080008

证券研究报告名称：《首季降本增效成果显著，全年量升本降有望演绎》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；高升 S1500524100002

证券研究报告名称：《经营效率继续提升，一季度归母净利同比增长10.26%》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；郭雪 S1500525030002；吴柏莹 S1500524100001

证券研究报告名称：《千帆过尽显韧性，逆风扬楫启新程》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称：《韵达股份（002120.SZ）点评：件量延续高增，单票核心成本及费用持续优化》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004；秦梦鸽 S1500524110002

证券研究报告名称：《25Q1归母净利润增长15%，25年或有望迎来盈利改善拐点》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；章钟涛 S1500524030003

证券研究报告名称：《老凤祥(600612.SH)2024&25Q1点评：金价大幅波动影响黄金首饰业务表现，业绩有所承压》

对外发布时间：2025年4月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001