公司发布2024年报，24年实现总营收38.35亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68亿元，同比+266.9%；24Q4实现营收11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65亿元，实现扭亏为盈；25Q1实现营收10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88亿元，同比+15.1%。

奶油带动24全年逆势增长，25Q1商超、餐饮放量下势能进一步延续。公司24全年营收同比+9.6%，其中分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增主系稀奶油新品快速放量；分渠道看，24年流通/商超/餐饮渠道分别占比57%/25%/18%，其中流通/餐饮营收分别同比+15%/+20%左右，而商超在高基数下中个位数下滑。24Q4营收受益于山姆渠道上新、春节提前备货等，增长环比明显提速，营收同比+22.0%。而25Q1营收同比+14.1%，略超此前预期，其中冷冻烘焙同比+12%左右，而烘焙原料同比+17%左右。分渠道看，流通/商超/餐饮分别同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%，流通饼房下降主要因春节错期、备货前置，而商超主系山姆新品持续贡献营收增量，此外公司积极把握商超调改趋势亦产生一定效果。

24全年盈利提升明显，25Q1效率优化平滑成本波动，带动盈利超预期。公司24全年毛利率31.5%，同比+0.1pcts，其中冷冻烘焙、酱料等受益成本回落、产品结构优化，毛利率同比提升，奶油产品下滑较多主因产能尚在爬坡。此外公司费用端明显回落，销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pcts，其中销售费用上职工薪酬、差旅费等有所优化，而管理费用上股份激励费用减少。最终全年归母净利率6.9%，同比+4.8pcts。而25Q1公司毛利率30.0%，同比-2.6pcts，主要一是油脂类、乳制品类等原材料价格上涨，二是受公司渠道结构、产品结构变化影响。而费用方面，公司持续推进降本增效，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pcts（剔除股份支付费用后可比口径的管理费用率下降约1.0pcts），最终25Q1公司归母净利率录得8.5%，同比+0.1pct，若剔除股份支付费用后25Q1公司扣非净利率录得 8.4%，较上年同期同口径提升约 0.6pcts。

24全年盈利提升明显，25Q1效率优化平滑成本波动，带动盈利超预期。24全年盈利提升明显，25Q1效率优化平滑成本波动，带动盈利超预期。

增长势能坚实，效率逐步进阶，年内公司基本面有望稳步向上，中长期产业趋势下更享增长红利。24年公司逆势增长尽显稀缺，但更可贵的是，彭总下半年重回总经理职位后，重点推进管理及效率优化，一是设置产品经理责任制、针对性考核产能利用率及利润率，二是渠道端重点向大客户倾斜、强调过程管理，三是优化内部组织架构，加强采购、供应链等管理，最终带动利润持续改善，此次Q1虽有成本扰动，但盈利同比进一步提升，再次检验改革成效。展望25年，公司稀奶油、山姆、餐饮三大增长抓手清晰，全年双位数以上增长确定性强，而利润端一是经营效率优化，二是渠道结构调整、产能不断爬坡，三是棕榈油价格边际下降，预计盈利端实现小幅优化。而中长期来看，公司龙头地位持续强化，渠道优势明确，管理不断进阶，未来有望持续受益烘焙渠道变革以及西式餐饮发展机遇。

投资建议

投资建议：25Q1增势延续，经营更上台阶，维持“强推”评级。25Q1表现超预期，年内公司增长抓手清晰，向上势能有望延续，而利润端考虑效率优化等等，全年盈利亦存在弹性，若政策发力或是下游改善，或有更大向上催化与空间。基于公司2024年报及2025年一季报，我们调整25-26年EPS为1.97/2.26元（原预测为1.81/2.27元），并引入27年EPS预测为2.59元，对应PE为19/16/14倍，继续维持市值84亿/目标价49.5元，对应25年25倍PE，维持“强推”评级。

风险提示

需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

附录：财务预测表

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、Hehson金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、Hehson金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

研究员：严晓思

助理研究员：严文炀

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获Hehson金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。