新乳业发布2024年年报和25年一季度报。24年实现营收106.65亿，同比-2.9%；归母净利润5.38亿，同比+24.8%；扣非归母净利润5.79亿，同比+24.5%。24Q4实现营收25.16亿，同比-9.9%；归母净利润0.64亿，同比+28.1%；扣非归母净利润0.72亿，同比-2.25%。25Q1实现营收26.25亿，同比+0.42%；归母净利润1.33亿，同比+48.5%；扣非归母净利1.41亿，同比+40.4%。

24Q4主业营收相对平稳，生物资产减值拖累扣非表现。24H2液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入49.92/0.36/2.73亿元，同比+1.1%/-3.5%/-61.9%，下半年公司主动加速收缩贸易等其他业务规模，提升收入质量，预计24Q4公司液奶主业营收相对平稳，且低温表现好于常温。24Q4毛利率为25.99%，同比+0.74pcts，管理费用率1.22%，同比-3.02pct（还原口径调整，预计毛利率同比+3.54pct，管理费用率-0.22pct），产品结构优化及成本红利持续兑现；24Q4销售/研发/财务费用率为14.68%/0.64%/0.9%，同比-1.23/+0.19/-0.98pcts，公司经营费投、持续以自有资金偿还有息负债，费率实现全面优化；同时，Q4产生生物资产减值损失9462万元，占营收比重为3.76%，而去年同期未计提，大幅拖累公司扣非盈利，营业外支出占营收比重1.05%、同比+0.89pct亦有拖累，故24Q4净利率为2.49%，同比+0.84pcts。

25Q1产品结构强势拉动，盈利表现大超预期。虽常温奶在需求疲软、竞争激烈背景下表现承压，但25Q1公司低温鲜奶、酸奶预期均实现双位数增长，产品结构大幅优化。25Q1毛利率为29.5%，同比+0.12pcts，管理费用率为3.54%、同比-1.57pct，剔除报表调整影响，毛利率及管理费用率差额同比+1.68pcts；25Q1销售/研发/财务费用率为17.01%/0.47%/0.67%，同比-0.07/+0.09/-0.37pcts，费率稳中有降，故25Q1净利率为5.25%，同比+1.68pcts，盈利表现大超预期。

无惧原奶价格反转预期，年内盈利提升动能仍足。在结构优化与成本红利的双重拉动下，24年公司净利率逆势提升1.17pcts，而在当前上游存栏持续去化、原奶价格预期25Q3企稳背景下，市场对年内公司盈利持续提升的持续性产生一定担忧。我们认为，一是公司聚焦低温鲜奶、酸奶实现差异化突围，DTC渠道增长亦快于整体，结构优化持续兑现且为毛利率提升的主要驱动；二是原奶价格下行中，行业竞争明显加剧，成本红利兑现受到费投明显扰动，其他上市中小乳企毛利率甚至下滑，不应过度放大成本下行的贡献；三是公司报表内仍有约5万头奶牛，原奶价格下行将带来大包粉喷粉及生物资产减值等压力，若原奶价格企稳，相关减值亦有望收敛，增厚整体盈利。因此，考虑公司低温竞争力突出、订奶入户等核心渠道调整成效渐显，年内盈利提升动能仍足。

投资建议

相对景气突出，报表质量改善，维持“强推”评级。考虑公司聚焦低温优势品类，全年营收有望实现稳增，而产品/渠道结构优化预期驱动公司盈利提升持续兑现，我们给予25-27年EPS预测为0.78/0.92/1.06元（原25/26年预测为0.76/0.89元），对应PE为22/19/16倍。考虑公司在业绩高增基础上，近两年扣非利润与净利润逐步趋同、资产负债率明显下降，报表质量亦在提升，给予25年25倍PE，目标价20元，维持“强推”评级。

风险提示

行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、Hehson金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、Hehson金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

助理研究员：严文炀