来源：郁言债市

2025年4月22日，国家电网发行“25电网MTN019”，发行规模为500亿元，创下单只发行规模之最，期限为10年期。如何看待国家电网长债发行增多，央企债供给趋势以及对投资的影响，是本文重点。

国家电网长债发行激增，其他央企是否有此趋势

2025年以来，国家电网发债有较大变化，主要体现为供给明显增多、长债占比攀升、单只发行规模上升。2025年一季度，国家电网债券发行额为1855亿元，是2024年一季度的2.77倍，净融资额为1755亿元，超过2024全年净融资的1400亿元。期限结构方面，5年以上发行额占比达58%，且长债单只发行规模较大。3月25日发行的10年期中票，单只规模均为100亿元，4月22日发行的10年期中票，规模达500亿元。

反观其他央企，绝大多数尚未出现类似国家电网的发债变化。2025年一季度，国家电网以外的央企债发行额为6415亿元，较2024年同期下降5.2%，净融资额仅442亿元，同比大幅下降81.5%。从期限结构看，国家电网以外的央企3-5年、5年以上发行额占比分别为17%、10%，均低于2024全年的20%、14%。观察单个主体，一季度有债券新发且净融资同比增幅在50亿元以上的仅10家央企。

央企长债供给能否增多，对投资有何影响

鼓励好资质央企加杠杆的背景下，央企长债供给能否增多，还受到企业融资决策的影响，包括新项目资金需求、发债相比贷款是否具有成本优势等。同时，长久期信用债一级发行和二级市场表现通常呈现正相关。当长债二级市场表现强势、收益率下行，有助于带动发行成本下降，从而一级市场发行增多，一级发行增多有助于提升长债流动性，又利于二级市场表现，典型如2024年4-7月。但如果长债二级市场表现较弱，叠加央企对发债成本敏感，一级市场发行可能较难有明显增量。

国家电网长债发行增多，为投资者提供了更长久期、票息相对较高的品种选择。截至2025年4月24日，国家电网剩余期限9-10年债券平均收益率为2.18%，比5-6年债券高17bp，比1-3年债券高28bp。与此同时，长债新发行也有利于提升自身以及相近期限存量债的流动性。

落脚到投资层面，长久期信用债的二级市场表现跟随利率节奏，高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性。当前阶段，债市处于震荡市，还不是投资长久期信用债的最佳时机，如果长端利率上行，长久期信用债面临流动性萎缩的困境。

风险提示：货币政策超预期调整；流动性超预期变化；信用风险超预期。

2025年4月22日，国家电网有限公司（下称“国家电网”）发行“25电网MTN019”，发行规模为500亿元，创下国家电网单只发行规模之最，期限为10年期，也是少见的超长债（2016-2024年在境内均未发行10年及以上债券，2025年才再次发行10年期债券）。

如何看待国家电网长债发行增多，央企债供给趋势以及对投资的影响，是本文关注的重点。

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   国家电网长债发行激增，其他央企是否有此趋势

2025年以来，国家电网发债有较大变化，主要体现为供给明显增多、长债占比攀升、单只发行规模上升。2025年一季度，国家电网债券发行额为1855亿元，是2024年一季度的2.77倍，净融资额为1755亿元，是2024年一季度的2.62倍，甚至超过2024全年净融资（1400亿元）。 

期限结构方面，5年以上发行额占比达58%。往年来看，国家电网发债以短债为主，很少发3年以上债券，2022-2024年1年以内发行额占比均超过80%，2023-2024年均没有发行3年以上债券。但在2025年一季度，国家电网发行了1085亿元5年以上债券，占比达58%，其中在1月16-21日发行了11只5.5年期中票，规模合计685亿元，在3月25日发行了4只10年期中票，规模合计400亿元。加上4月22日发行的500亿元10年期中票，2025年至4月24日5年以上品种发行额高达1585亿元。

与此同时，长债单只发行规模也相对较大。1月16-21日发行的5.5年期中票单只平均发行规模为62亿元，3月25日发行的10年期中票，单只规模均为100亿元，4月22日发行的10年期中票，规模达500亿元。

观察到国家电网的发债变化，我们进一步思考，这是个体行为，还是整体趋势，即今年以来是否有其他央企存在发行扩容、期限拉长的趋势？从数据来看，绝大多数央企尚未出现类似国家电网的发债变化。2025年一季度，国家电网以外的央企债发行额为6415亿元，较2024年同期下降5.2%，净融资额仅442亿元，同比大幅下降81.5%。从期限结构看，2025年一季度国家电网以外的央企3-5年、5年以上发行额占比分别为17%、10%，均低于2024全年的20%、14%。

观察单个主体，2025年一季度有债券新发且净融资同比增幅在50亿元以上的仅10家央企，其中，中化股份、中石化和南方电网净融资同比增幅较大，分别为150亿元、130亿元和108亿元。中石化和南方电网长债占比增多，2025年一季度5年以上发行额占比分别为56%、14%，高于2024年的23%、1%，而中化股份的期限结构变化不大。

国家电网以外的央企，2025年一季度整体呈现净融资缩量，背后的原因在于对发债成本敏感。2025年以来，受债市调整影响，央企债加权平均发行利率呈现上升趋势。2025年3月，1年以内、1-3年平均发行利率为2%、2.23%，较2024年12月上升了21-22bp。即使是2024年11月获批发行总规模5000亿元稳增长扩投资专项债的国新控股和诚通控股，2025年至今尚未新发行稳增长扩投资专项债。

在发行利率上升的背景下，国家电网却加大发行规模且拉长期限，很可能因为2025年项目资金需求较大。根据募集说明书，国家电网较大的固定资产投资需要建设资金投入，支付上游供应商物资款项、发电企业购电费、电网运行维护成本、以及电费收入与运营支出存在时序缺口等均需要资金。公司计划将“25电网MTN019”募集的500亿元资金用于解决上述建设资金缺口。

此外，从统计局经济数据看，电力固定资产投资仍保持高增速。2025年1-3月，电力、热力的生产和供应业固定资产投资累计同比为28.9%，明显高于固定资产投资累计同比4.2%、基建（不含电力）固定资产投资累计同比5.8%。

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   央企长债供给能否增多，对投资有何影响

2.1 长久期信用债一级发行和二级市场表现正相关

2024年11月，国新控股和诚通控股获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元。本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。同时央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。

鼓励好资质央企加杠杆的背景下，央企长债供给能否增多，还受到企业融资决策的影响。一方面，央企融资整体扩张，取决于新项目的数量和资金需求，还会考虑项目盈利性等因素。另一方面，央企是否选择多发行债券，也取决于发债相比贷款是否具有成本优势。

同时，长久期信用债一级发行和二级市场表现通常呈现正相关。当长债二级市场表现强势、收益率下行，有助于带动发行成本下降，从而一级市场发行增多，一级发行增多有助于提升长债流动性，又利于二级市场表现，典型如2024年4-7月。但如果长债二级市场表现较弱，叠加央企对发债成本敏感，一级市场发行可能较难有明显增量。

2.2 当前震荡市，等待长久期信用债投资的最佳时机

国家电网长债发行增多，为投资者提供了更长久期、票息相对较高的品种选择。截至2025年4月24日，国家电网剩余期限9-10年债券平均收益率为2.18%，比5-6年债券高17bp，比1-3年债券高28bp。

与此同时，长债新发行也有利于提升自身以及相近期限存量债的流动性。我们计算国家电网债券月度换手率，以月末存量债为样本，换手率=（当月成交量-当月上市首日成交量）/月末债券余额。2025年1月中下旬，国家电网新发行5.5年中票，2月5年以上平均换手率达60%，3月25日发行10年中票，也带动部分存量的5年以上个券换手率超过20%，3月5年以上平均换手率为10.58%，仍处于较高水平。

落脚到投资层面，长久期信用债的二级市场表现跟随利率节奏，高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性。当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024年2月）；在震荡市行情中，如果高评级长久期品种的信用利差性价比一般，通常会呈现震荡趋势，难有超额收益。

结合机构行为来看，保险、其他产品类、基金和理财是7-10年信用债的主要买盘，券商自营和银行是7-10年信用债的主要卖盘。其他产品类包括券商资管、信托产品、企业年金、社保基金、养老基金等。长久期信用债收益率及信用利差的大幅快速下行，一般需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳并慢慢下行，但不能支撑其超额收益行情。

当前阶段，债市处于震荡市，还不是投资长久期信用债的最佳时机，如果长端利率上行，长久期信用债面临流动性萎缩的困境。4月14-18日，长久期信用债收益率上行幅度较大且信用利差走扩，10Y AAA和AA+中短票收益率上行4bp，信用利差走扩6bp。受此影响，5年以上信用债成交活跃度也明显下降（成交占比由6%降至4%）。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期。若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

证券研究报告：《国家电网发行500亿10年中票，怎么看》

报告发布日期：2025年4月24日