中国柳暗花明、欧洲迅猛增长，亚太及美洲高基数回落，整体收入基本持平。25Q1公司区域表现分化，具体来说：中国区方面，组织架构调整、加大新零售布局成效初显，MCN渠道新增千万级客户2家、跨境同比翻倍增长、私域新增4家客户，叠加传统大客户表现逐步企稳，收入预计低单增长；欧洲业务收入同增超过35%，主要系创新产品放量、自动化产线落地，加快拓客带动。但BFs表现基本平稳，美洲出口高基数及关税扰动之下略有下滑，亚太业务高基数下表现承压，因此整体看，收入同比基本持平。

提效与创新产品增长带动毛利率提升，市场开拓及人员费投增加，扣非盈利基本持平。25Q1公司毛利率+2.47pcts至33.09%，预计主要系经营持续及创新产品贡献增加带动；而公司加大新零售客户开拓和管理人员调整等相关费用有所增加，故销售/管理费用率分别同比+1.65/+2.19pcts至9.33%/11.85%。利息费用增加导致财务费用率+0.64pcts至2.33%，而公允价值变动、投资收益合计占收入比重同增约0.5pcts，互相对冲。此外，受益于暂时性差异带来的税务收益，实际税率同比大幅下降9.4pcts至12.9%，增厚利润表现。综上，25Q1实现销售/扣非净利率分别5.92% /6.82%，同比分别+0.26pcts/基本持平。分主体看，我们测算BFs剔除摊销影响实现净利润约-3100万元，亏损同比有所扩大，预计主要系管理调整产生一定费用，而内生净利率同比提升预计超1pcts。

龙头优势突出，调整成效初显，H2经营有望加速。仙乐作为CDMO龙头生产、研发等基础扎实，并通过生产自动化柔性化、AI赋能、架构调整、团队升级等方式持续强化经营优势。Q1中国业务经组织架构改革与团队升级，在新零售市场开拓上已取得突破，欧洲增长亦明显提速，虽然美洲及亚太等地短期受高基数及关税影响有所波动，但中长期看份额提升潜力十足，且公司亦在务实提升当地组织能力。我们认为公司经营改善路径清晰，节奏上看，Q2或延续稳步调整趋势，25H2起随着各类措施进一步落地，以及同期基数走低，经营有望迎来加速。

成长潜力充足，布局提速拐点，维持“强推”评级。仙乐深耕长景气周期的功能营养品赛道，公司身为CDMO龙头受益于长尾化与分工专业化趋势，且有望凭借突出的研发生产能力，持续享受扩容红利、把握整合机会，年内看，公司积极响应市场新零售发展趋势，Q1中国区调整成效初显，经营改善路径清晰，H2低基数下有望提速。我们维持25-27年盈利预测4.04 /5.02/5.88亿元，对应PE 15/12/10倍，维持目标价32.5元与“强推”评级。

风险提示

终端需求疲软，BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、Hehson金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、Hehson金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

助理研究员：严文炀